解密險(xiǎn)資資產(chǎn)配置與投資偏好

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 1、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵情況及模式 4 HYPERLINK l _TOC_250024 險(xiǎn)資規(guī)模及重要性持續(xù)提升 4 HYPERLINK l _TOC_250023 險(xiǎn)資資產(chǎn)配臵：固收類資產(chǎn)為主體 4 HYPERLINK l _TOC_250022 投資模式：以委托投資為主，其中保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)為投資主體 5 HYPERLINK l _TOC_250021 2、大類比例限制的險(xiǎn)資監(jiān)管模式是國際的主流模式 8 HYPERLINK l _TOC_250020 我國采取大類比例限制+償付能力隱性要求的監(jiān)管模式 8 HYPERLINK l _TOC_2

2、50019 大類比例的監(jiān)管模式同樣是海外的主要模式 10 HYPERLINK l _TOC_250018 3、固收資產(chǎn)：保險(xiǎn)公司長久期的壓艙石 10 HYPERLINK l _TOC_250017 險(xiǎn)資配臵主體，在利率下行環(huán)境中收益率面臨壓力 11 HYPERLINK l _TOC_250016 固收資產(chǎn)需要關(guān)注信用狀況及資產(chǎn)負(fù)債匹配 11 HYPERLINK l _TOC_250015 4、非標(biāo)資產(chǎn)：供需矛盾突出，占比呈緩慢下降態(tài)勢 12 HYPERLINK l _TOC_250014 政策端：維持寬松的非標(biāo)投資環(huán)境 12 HYPERLINK l _TOC_250013 短期非標(biāo)供需矛盾突出

3、，仍具吸引力但配臵壓力加大 13 HYPERLINK l _TOC_250012 5、權(quán)益資產(chǎn)：占比相對趨穩(wěn)，審慎規(guī)范舉牌 16 HYPERLINK l _TOC_250011 政策端：險(xiǎn)資重要性提升，權(quán)益投資監(jiān)管放松 16 HYPERLINK l _TOC_250010 權(quán)益資產(chǎn)配臵整體趨穩(wěn) 18 HYPERLINK l _TOC_250009 險(xiǎn)資偏愛重倉哪些行業(yè)及個(gè)股？ 18 HYPERLINK l _TOC_250008 再看險(xiǎn)資舉牌：審慎規(guī)范之下的財(cái)務(wù)投資+業(yè)務(wù)協(xié)同 21 HYPERLINK l _TOC_250007 上市險(xiǎn)企權(quán)益配臵差異影響總投資收益率彈性 23 HYPERLIN

4、K l _TOC_250006 6、其他資產(chǎn)：多元化資產(chǎn)配臵以提升收益率 24 HYPERLINK l _TOC_250005 不動(dòng)產(chǎn)：市場空間仍然廣闊 24 HYPERLINK l _TOC_250004 境外投資：險(xiǎn)資審慎出海， 防風(fēng)險(xiǎn)下占比穩(wěn)步提升 25 HYPERLINK l _TOC_250003 7、資產(chǎn)供給仍有望穩(wěn)定保險(xiǎn)公司凈投資收益率 27 HYPERLINK l _TOC_250002 8、上市險(xiǎn)企投資差異對價(jià)值層面的影響 28 HYPERLINK l _TOC_250001 9、投資建議 30 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表 1：

5、我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額及增速情況 4圖表 2：2019 年我國各類資管業(yè)務(wù)的管理規(guī)模情況（萬億元） 4圖表 3：保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用情況 5圖表 4：我國保險(xiǎn)資管行業(yè)主體及數(shù)量情況（個(gè)） 6圖表 5：2019 年我國保險(xiǎn)公司投資目標(biāo)設(shè)定情況 6圖表 6：2019 年我國保險(xiǎn)資金投資管理模式情況 7圖表 7：2019 年保險(xiǎn)公司投資模式選擇（數(shù)量占比） 7圖表 8：2019 年保險(xiǎn)公司投資模式選擇（資金規(guī)模占比） 7圖表 9：近年來險(xiǎn)資中委托業(yè)外管理人管理規(guī)模情況（億元） 8圖表 10：2019 年保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)資金來源及變動(dòng)情況（萬億元） 8圖表 11：我國目前保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)投資比例限制情況 8

6、圖表 12：上證綜指情況與險(xiǎn)資權(quán)益資產(chǎn)投資政策情況 9圖表 13：“償二代”下市場風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中不同類資產(chǎn)項(xiàng)目基礎(chǔ)因子 RF0 情況 9圖表 14：美國保險(xiǎn)人投資示范法標(biāo)準(zhǔn)定義版本主要資產(chǎn)類別投資限制 10圖表 15：上市險(xiǎn)企固定收益類資產(chǎn)配臵占比 11圖表 16：上市險(xiǎn)企固收類資產(chǎn)年化收益率情況 11圖表 17：上市險(xiǎn)企債券中國債+政府債配臵比例顯著提升 12圖表 18：平安資產(chǎn)負(fù)債久期不斷縮窄（年） 12圖表 19：險(xiǎn)資非標(biāo)投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理 13圖表 20：2019 年保險(xiǎn)公司存量金融資產(chǎn)配臵情況 14圖表 21：2019 年保險(xiǎn)公司存量金融產(chǎn)品獲取渠道情況 14圖表 22：中國平安非標(biāo)

7、資產(chǎn)投資分布占比情況 14圖表 23：中國太保非標(biāo)資產(chǎn)投資分布占比情況 14圖表 24：上市險(xiǎn)企非標(biāo)資產(chǎn)配臵比例情況 15圖表 25：保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)每年成立債權(quán)投資計(jì)劃情況 15圖表 26：中國太保非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余到期期限情況（年） 15圖表 27：中國平安非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余到期期限情況（年） 15圖表 28：上市險(xiǎn)企債券+定存資產(chǎn)配臵占比情況 16圖表 29： 上市險(xiǎn)企凈投資收益率情況 16圖表 30：險(xiǎn)資權(quán)益投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理 17圖表 31：保險(xiǎn)資金股基配臵占比情況 18圖表 32：險(xiǎn)資重倉持股規(guī)模及占比情況 19圖表 33： 險(xiǎn)資重倉持股的行業(yè)分布情況 19圖表 34：2011 年以來

8、險(xiǎn)資重倉持股的行業(yè)分布情況 19圖表 35：2019 年險(xiǎn)資重倉流通股行業(yè)分布情況 20圖表 36：2019 年底險(xiǎn)資持倉流通股占比前 25 的個(gè)股 21圖表 37：2018 年以來險(xiǎn)企舉牌情況統(tǒng)計(jì) 22圖表 38：險(xiǎn)資舉牌潛在標(biāo)的梳理情況 23圖表 39：平安股票類資產(chǎn)計(jì)入會(huì)計(jì)科目變化情況（億元） 23圖表 40：上市險(xiǎn)企股票資產(chǎn)配臵占比情況 24圖表 41：上市險(xiǎn)企股票+權(quán)益基金資產(chǎn)配臵占比情況 24圖表 42：上市險(xiǎn)企總投資收益率情況 24圖表 43：上市險(xiǎn)企總投資收益率-凈投資收益率情況 24圖表 44：險(xiǎn)資權(quán)益投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理 25圖表 45： 險(xiǎn)企境外投資金額持續(xù)提升 26圖

9、表 46：2019 年末保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配臵情況（調(diào)研數(shù)據(jù)） 26圖表 47：部分險(xiǎn)企 QDII 額度情況（截至 19M8） 26圖表 48： 我國超長政府債發(fā)行情況及同比（億元） 27圖表 49：2017 年以來長期限政府債發(fā)行明顯增加（億元） 27圖表 50： 保險(xiǎn)資管逐月成立非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模情況（億元） 27圖表 51：歷年前 4 月保險(xiǎn)資管成立非標(biāo)規(guī)模情況（億元） 27圖表 52：上市險(xiǎn)企傳統(tǒng)險(xiǎn)投資收益率假設(shè)情況 28圖表 53：上市險(xiǎn)企投資收益偏差對 EV 的影響 29圖表 54：上市險(xiǎn)企 NBV 對投資收益率的敏感性情況 29圖表 55：上市險(xiǎn)企 EV 對投資收益率的敏感性情況 301

10、、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵情況及模式險(xiǎn)資規(guī)模及重要性持續(xù)提升截至 2020M3 我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額達(dá)到 19.43 萬億元，投資資產(chǎn)增速雖在近幾年有所下降但是仍然維持 10%以上的增速，同時(shí)在各類資管業(yè)務(wù)中規(guī)模占比也在近年有較為明顯的提升。圖表 1：我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額及增速情況保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額（萬億）資金運(yùn)用余額增速201816141210864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%50%40%30%20%10%0%資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 圖表 2：2019 年我國各類資管業(yè)務(wù)的管理

11、規(guī)模情況（萬億元）券商資管,10.83 , 10.7私募基金,13.74 ,13.5銀行理財(cái),22.18, 21.8公募基金,14.76 , 14.5保險(xiǎn)資管,18.53 , 18.2信托資產(chǎn),21.60 ,21.3資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，中基協(xié)，wind， 注：銀行理財(cái)為 19H 數(shù)據(jù)。險(xiǎn)資資產(chǎn)配臵：固收類資產(chǎn)為主體以銀保監(jiān)會(huì)月度披露的最常見的行業(yè)大類資產(chǎn)配臵情況看，固定收益類資產(chǎn)持續(xù)為險(xiǎn)資資產(chǎn)配臵的主體，股基配臵占比自 2011 年以來相對穩(wěn)定，而其他類投資從 2011 年以來快速增長，近幾年占比已接近 40%。銀行存款：占比逐步下降趨穩(wěn)。截至 2019 年底，險(xiǎn)資投資中銀行存款占比 13.6

12、%，近幾年占比明顯下降后逐步趨穩(wěn)。17 年之前主要在投資資產(chǎn)多元化的背景下存款收益率并不具備明顯優(yōu)勢而占比逐步下降，18 年協(xié)議存款的階段性機(jī)會(huì)使得整體銀行存款配臵明顯增加，當(dāng)前占比相對穩(wěn)定。債券：持續(xù)為主體，但近年來占比同樣呈下降趨穩(wěn)。以債券為主體的固收類資產(chǎn)持續(xù)為險(xiǎn)資配臵的主體，近年來在整體利率下行環(huán)境下配臵比例同樣呈下降趨穩(wěn)態(tài)勢。股基：配臵比例隨市場行情小幅波動(dòng)。近年來股基配臵整體占比略高于 10%，當(dāng)市場整體上行時(shí)一般保險(xiǎn)公司會(huì)有所加倉，同時(shí)存量整體凈值提升，在總資產(chǎn)中占比會(huì)有所提升。其它投資：占比持續(xù)提升并處于高位。其他類資產(chǎn)以非標(biāo)為主，此外包括不動(dòng)產(chǎn)、權(quán)益類理財(cái)、非上市股權(quán)等，14

13、-15 年以來非標(biāo)資產(chǎn)機(jī)會(huì)之下保險(xiǎn)公司大量增配，使得其他投資占比顯著提升，17 年以后占比逐步穩(wěn)定，當(dāng)前占比仍處于相對高位。圖表 3：保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行存款債券股票和證券投資其他投資10.4%13.3%18.6%17.7%27.1%53.1%12.1%11.8%10.2%11.1%15.2%57.9%51.0%50.5%47.1%44.7%13.3%.3%11.7%13.2%44.0%43.4%38.2%34.4%1232.1%34.6%34.4%34.6%2006 2007 2008 2009 2010 2011 201

14、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 投資模式：以委托投資為主，其中保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)為投資主體保險(xiǎn)公司投資管理業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)負(fù)債管理、資產(chǎn)配臵、信用評級、風(fēng)險(xiǎn)管理、直接投資、委托投資等；其投資主體主要包括保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)專業(yè)平臺(tái)以及業(yè)外管理人四大類，截至 18 年底共有 426 家機(jī)構(gòu)。圖表 4：我國保險(xiǎn)資管行業(yè)主體及數(shù)量情況（個(gè)）類別類型家數(shù)代表公司保險(xiǎn)公司（202家）壽險(xiǎn)91平安壽險(xiǎn)、中國人壽財(cái)險(xiǎn)88人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)集團(tuán)12平安集團(tuán)、國壽集團(tuán)再保險(xiǎn)11中再、國壽再保保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)（33家）保險(xiǎn)資管公司24平安資管、國壽資

15、管專業(yè)型保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)6國壽投資控股、平安不動(dòng)產(chǎn)養(yǎng)老險(xiǎn)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)3保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)專業(yè)平臺(tái)（32家）香港保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)11平安資產(chǎn)管理（香港）保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)下設(shè)私募基金管理人15平安創(chuàng)贏資本、國壽金石資管保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)獲取的公募牌照6國壽安?；?、平安基金業(yè)外管理人（159家）公募基金72證券公司35證券資管13境外管理人39資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 注： 數(shù)據(jù)截至 18 年底。保險(xiǎn)公司投資管理目標(biāo)設(shè)定通?！傲⒆阕陨?、對標(biāo)行業(yè)”：保險(xiǎn)公司投資管理目標(biāo)設(shè)定通常以絕對收益為主、相對收益為輔。以 2019 年保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)的調(diào)研數(shù)據(jù)看，半數(shù)左右的產(chǎn)壽險(xiǎn)公司設(shè)有絕對收益的目標(biāo)，而超過 40%的產(chǎn)

16、壽險(xiǎn)公司以絕對收益目標(biāo)與相對收益目標(biāo)相結(jié)合。整體看在目標(biāo)設(shè)定中考慮絕對收益因素的公司占比超過 90%圖表 5：2019 年我國保險(xiǎn)公司投資目標(biāo)設(shè)定情況資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 注：按不同類型公司數(shù)量統(tǒng)計(jì)險(xiǎn)資投資模式：委托保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)為主體，但大多公司采取“自主投資+委外”方式。 2019 年底我國接近 20 萬億險(xiǎn)資通過自主投資或委托投資的方式進(jìn)行投資，具體看自主投資資金規(guī)模占比為 25%；委托關(guān)聯(lián)方的保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)投資模式為主體，大約占總險(xiǎn)資資產(chǎn)的 72%；除此以外 2012 年保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法增加了證券公司及基金公司作為險(xiǎn)資的受托管理機(jī)構(gòu)，以基金公司及證券子公司為主體的業(yè)外管理人

17、托管的險(xiǎn)資規(guī)模整體呈逐步提升趨勢，但委托業(yè)外管理人占總險(xiǎn)資規(guī)模仍不足 3%。此外還有少部分規(guī)模為委托非關(guān)聯(lián)方的保險(xiǎn)資管進(jìn)行投資。從資管協(xié)會(huì)調(diào)研的 190 家保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，同時(shí)進(jìn)行自主投資和委外投資是險(xiǎn)企最多選擇的投資模式。圖表 6：2019 年我國保險(xiǎn)資金投資管理模式情況資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 注：百分比為資金規(guī)模圖表 7：2019 年保險(xiǎn)公司投資模式選擇（數(shù)量占比）圖表 8：2019 年保險(xiǎn)公司投資模式選擇（資金規(guī)模占比）全部自主投資21%自主投資+委外 44%自主投資+委托自主投資+ 關(guān)聯(lián)方委托關(guān)聯(lián)方+委外13%13%全部自主投資3%自主投資+委外 12%全部委托投資7%自主投資+委

18、托關(guān)聯(lián)方11%自主投資+委托關(guān)聯(lián)方+委外 67%全部委托投資 9%資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)同樣以險(xiǎn)資為主要資金來源，但養(yǎng)老金及其他業(yè)外資金管理規(guī)模保持較快增速：2019 年底保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)共管理資金約 18.1 萬億元，其中險(xiǎn)資約為 14.4 萬億元，其余 3.8 萬億元為業(yè)外資金，主要包括養(yǎng)老金（占比 8.2%，主要為企業(yè)年金及基本養(yǎng)老金）、銀行資金（占比 3.53%）及其他類資金（包括養(yǎng)老保障產(chǎn)品、職業(yè)年金等），其中業(yè)外資金中養(yǎng)老金及其他資金保持較快的增速。圖表 9：近年來險(xiǎn)資中委托業(yè)外管理人管理規(guī)模情況（億元）圖表 10：2019 年保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)資金

19、來源及變動(dòng)情況（萬億元）6255227485512640263816569519351372141210864202017年2018年2019復(fù)合增速806040200%-2-4基金公司券商及子公司合計(jì)占比(右）%3500300025002000150010005000201420152016201720182.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金第三方保險(xiǎn)資金銀行資金 養(yǎng)老金及企業(yè)年金%0%0%其他資金資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 2、大類比例限制的險(xiǎn)資監(jiān)管模式是國際的主流模式我國采取大類比例限制+償付能力隱性要求的監(jiān)管模式目前我國險(xiǎn)資投資是按照大

20、類比例限制的模式進(jìn)行監(jiān)管。在資金運(yùn)用方面最主要的監(jiān)管文件為 2018 年 1 月發(fā)布的保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法，將險(xiǎn)資的投資限制為：1）銀行存款；2）買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券；3）投資不動(dòng)產(chǎn)；4）投資股權(quán)；5）國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。而對保險(xiǎn)公司大類資產(chǎn)比例的限制，主要參考文件為 2014 年 1 月中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征將險(xiǎn)資劃分為五大類別，制定不同大類資產(chǎn)總量及集中度監(jiān)管比例上限，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下增強(qiáng)投資靈活度。圖表 11：我國目前保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)投資比例限制情況資產(chǎn)類別比例限制權(quán)益類資產(chǎn)（含境內(nèi)外上市權(quán)益資產(chǎn)及未上

21、市的股權(quán)及股權(quán)基金等）不高于上季末總資產(chǎn)的 30不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)及相關(guān)投資計(jì)劃、金融產(chǎn)品，以及境外不動(dòng)產(chǎn)、REITs等） 不高于上季末總資產(chǎn)的 30其他金融資產(chǎn)（非標(biāo)金融產(chǎn)品等）不高于上季末總資產(chǎn)的 25境外投資余額不高于上季末總資產(chǎn)的 15創(chuàng)業(yè)投資基金（同時(shí)納入權(quán)益類資產(chǎn)比例管理）合計(jì)不超過上季度末總資產(chǎn)的 2單一股票的賬面余額不高于上季末總資產(chǎn)的 5資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 在比例監(jiān)管之下，可能會(huì)依據(jù)資本市場的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整：如 2015 年 7 月原保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知，明確權(quán)益資產(chǎn)余額占比達(dá)上季末總資產(chǎn)比例 30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持

22、后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的 40；并在 2017 年初下調(diào)回 30%的監(jiān)管比例。2020 年 3 月銀保監(jiān)會(huì)副主席周亮表示，將深化保險(xiǎn)資金市場化改革，允許償付能力充足率較高的、資產(chǎn)匹配度較好的保險(xiǎn)公司適度提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，突破 30%上限。兩次權(quán)益投資政策的靈活調(diào)整均是在市場持續(xù)下跌的過程中發(fā)布。圖表 12：上證綜指情況與險(xiǎn)資權(quán)益資產(chǎn)投資政策情況資料來源：Wind， “償二代”形成對保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵的隱性要求：除了大類比例的顯性監(jiān)管以外，“償二代”同樣對保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵提出隱性要求。在壽險(xiǎn)公司償付能力充足率的計(jì)算過程中，分母的最低資本主體為量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本，其中最主要為市場風(fēng)

23、險(xiǎn)和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)公司不同的資產(chǎn)配臵將會(huì)消耗不同程度的最低資本，從而直接影響公司償付能力充足率水平，因而償付能力要求也間接限制了保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配臵上的選擇。圖表 13：“償二代”下市場風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中不同類資產(chǎn)項(xiàng)目基礎(chǔ)因子 RF0 情況大類資產(chǎn)細(xì)項(xiàng)分類基礎(chǔ)因子 RF0上市普通股票滬深主板股0.31中小板股0.41創(chuàng)業(yè)板股0.48權(quán)益類 0.25境外資產(chǎn)另類混合類發(fā)達(dá)市場固收新興市場固收發(fā)達(dá)市場權(quán)益新興市場權(quán)益0.400.200.07620.21390.300.45固定收益類 0.06無法穿透的資產(chǎn)管理產(chǎn)品優(yōu)先股上市險(xiǎn)企公開發(fā)行 0.06資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 注：不同大類資產(chǎn)因特征系數(shù)k 值有差異，

24、基礎(chǔ)因子 RF0 不可直接比較。大類比例的監(jiān)管模式同樣是海外的主要模式美國：美國保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行的是聯(lián)邦政府和州政府的雙重監(jiān)管模式，建立了以全美保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（NAIC）和州保險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)為主的保險(xiǎn)監(jiān)管體系。保險(xiǎn)投資監(jiān)管方面各州有所不同，但大部分地區(qū)援引 NAIC 的保險(xiǎn)人投資示范法（Investments of Insurers Model Act）。 2001 年的標(biāo)準(zhǔn)定義版本就規(guī)定了資產(chǎn)類別投資比例限制。個(gè)體投資比例限制則確保了風(fēng)險(xiǎn)分散化，持有單一機(jī)構(gòu)及其附屬機(jī)構(gòu)（政府除外）發(fā)行的證券，壽險(xiǎn)公司不超過 3%，非壽險(xiǎn)公司不超過 5%。2017 年的限制定義版本的示范法按人身險(xiǎn)、非人身險(xiǎn)分章節(jié)規(guī)定各

25、資產(chǎn)類別的投資限制。圖表 14：美國保險(xiǎn)人投資示范法標(biāo)準(zhǔn)定義版本主要資產(chǎn)類別投資限制資產(chǎn)類別占認(rèn)可資產(chǎn)的比例上限壽險(xiǎn)非壽險(xiǎn)中低級投資20%債券、類債優(yōu)先股、政府單位欠低級投資10%款和融資工具、私人企業(yè)實(shí)體（包括資產(chǎn)支持證券、SVO 評級SVO 評級為 5 或 6 的投資5%共同基金）SVO 評級為 6 的投資1%比國庫券收益還低的中低級投資1%貸款（由抵押貸款、信托契約、房地產(chǎn)證券利益，或政府保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)擔(dān)保）普通股、類權(quán)益優(yōu)先股、實(shí)體企業(yè)股權(quán)利益、SVO 評級以外的在 SEC注冊的共同基金份額45%25%20%25%為保險(xiǎn)人經(jīng)營提供便利交易的的必要房地產(chǎn)20%產(chǎn)生（或在合理改造后可預(yù)

26、期產(chǎn)生）持續(xù)收益的房地產(chǎn)，包括固定設(shè)施、家具、裝飾、設(shè)備20%10%美國和加拿大以外國家的現(xiàn)金、存款和以上類別投資20%債券和其他美國參與的國際發(fā)展組織欠款2%銷售或租賃合約下的私人實(shí)物資產(chǎn)2%資料來源：NAIC， 日本：日本在 2007 年的保險(xiǎn)業(yè)法中明確了對部分投資資產(chǎn)的比例上限，包括國內(nèi)股票、外幣資產(chǎn)以及不動(dòng)產(chǎn)的投資上限分別為 30%、30%、20%，此外單一主體發(fā)行的資產(chǎn)不得超過總資產(chǎn)的 10%。長周期看日本也是處在對資產(chǎn)配臵不斷放寬監(jiān)管的過程中，往前追溯還曾對貸款、信托資產(chǎn)等有過嚴(yán)格的比例規(guī)定。此外包括臺(tái)灣地區(qū)、新加坡等均對保險(xiǎn)公司大類資產(chǎn)配臵比例做出限制，并在不同時(shí)期針對市場情況進(jìn)

27、行調(diào)整，主流國家中僅英國沒有對保險(xiǎn)資金的投資比例做出明顯的限制，是保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管最為寬松的國家。英國僅通過法律規(guī)定金融衍生品只能作為風(fēng)險(xiǎn)對沖工具而不可用作投機(jī)，而對資金配臵通過審慎監(jiān)管和償付能力監(jiān)管的方式進(jìn)行間接監(jiān)管。3、固收資產(chǎn)：保險(xiǎn)公司長久期的壓艙石險(xiǎn)資配臵主體，在利率下行環(huán)境中收益率面臨壓力固定收益類資產(chǎn)一直以來是險(xiǎn)資資產(chǎn)配臵的主力，從大類上分可以包括：定期存款、債券（國債、金融債、企業(yè)債、次級債等）、債權(quán)型非標(biāo)資產(chǎn)（各類信托計(jì)劃、債權(quán)計(jì)劃、資產(chǎn)項(xiàng)目支持計(jì)劃等）以及其他固收類投資（保戶質(zhì)押貸款、存出資本保證金等）。上市險(xiǎn)企方面，固定收益類資產(chǎn)配臵基本可以占到總投資資產(chǎn)的 75%以上，而

28、在長端利率持續(xù)下行壓力的背景下，上市險(xiǎn)企19 年固收類資產(chǎn)整體年化投資收益率基本都在5%以下。圖表 15：上市險(xiǎn)企固定收益類資產(chǎn)配臵占比圖表 16：上市險(xiǎn)企固收類資產(chǎn)年化收益率情況95%90%85%80%75%70%65%中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)20132014201520162017201820195.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%新華債權(quán)型投資國壽固收資產(chǎn)太保固收資產(chǎn)2013201420152016201720182019資料來源：公司公告， 注：含定存、債券及債類，不含優(yōu)先股及現(xiàn)金類；資料來源：公司公告， 注：數(shù)據(jù)為測算數(shù)據(jù)；固收資產(chǎn)需要關(guān)注

29、信用狀況及資產(chǎn)負(fù)債匹配固收類資產(chǎn)方面各險(xiǎn)企均注重風(fēng)險(xiǎn)狀況，基本為高信用等級的債券：太保 2019 年底企業(yè)債及非政策性銀行金融債中債項(xiàng)或其發(fā)行人評級在 AA/A-1 級及以上的占比達(dá) 99.7%，其中 AAA 級占比 90.6%；人保則全部為 AA/A-1 級及以上，且 AAA 級別達(dá) 97.9%。公司債方面整體信用水平也相對較高，平安持有的公司債中信評約 99%為 AA 及以上，約 89%為 AAA 評級。但當(dāng)前面臨的低利率環(huán)境以及較大的再投資壓力，保險(xiǎn)公司存在信用下沉沖動(dòng)，而疫情下部分企業(yè)盈利的惡化對現(xiàn)金流和經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響，信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)仍然會(huì)呈現(xiàn)抬升的態(tài)勢。上市險(xiǎn)企當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口

30、在 6-10 年：由于我國資本市場上長久期資產(chǎn)較少，險(xiǎn)企整體資產(chǎn)久期較短。2019 年人身險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債久期 12.44 年，資產(chǎn)久期 5.77 年，缺口達(dá) 6.67 年；上市險(xiǎn)企整體的固收資產(chǎn)久期基本為 6-8 年，而負(fù)債久期在 12-16 年不等，整體的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口在 6-9 年左右。險(xiǎn)企也在積極布局長久期債券，國債及政府債在近年來整體債券占比中獲得明顯提升，平安債券資產(chǎn)中 20 年期以上配臵接近一半，長債久期 15 年左右；太保國債、地方政府債及政策性金融債占比也逐步提升，19H 平均久期達(dá)到 15.1 年。對于長期資產(chǎn)負(fù)債缺口及匹配需要持續(xù)保持關(guān)注。圖表 17：上市險(xiǎn)企債券中國債+政府

31、債配臵比例顯著提升圖表 18：平安資產(chǎn)負(fù)債久期不斷縮窄（年）80%70%60%50%40%30%20%10%0%國壽太保新華2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20199.08.58.07.57.06.56.0固收資產(chǎn)久期久期缺口負(fù)債久期（右）15.18.515.415.414.78.514.614.58.17.37.57.17.86.97.96.66.96.616151413121110201320142015201620172018H 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 4、非標(biāo)資產(chǎn)：供需矛盾突出，占比呈緩慢下降態(tài)勢政

32、策端：維持寬松的非標(biāo)投資環(huán)境非標(biāo)類資產(chǎn)通常就是未在證券市場或者銀行間市場進(jìn)行公開交易、沒有公開透明定價(jià)機(jī)制的產(chǎn)品，以債權(quán)類資產(chǎn)為主，也包括部分股權(quán)類資產(chǎn)，常見的非標(biāo)資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托公司信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管公司產(chǎn)品、券商專項(xiàng)資管計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃等。監(jiān)管整體對非標(biāo)投資整體維持了較為寬松的環(huán)境：監(jiān)管最初在 2006 年開始明確險(xiǎn)資可以投資基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃，2010 年明確可以投資不動(dòng)產(chǎn)及相關(guān)金融產(chǎn)品，2012 年開始放開各類非標(biāo)金融產(chǎn)品。險(xiǎn)資由于期限長、規(guī)模大，天然匹配如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、不動(dòng)產(chǎn)等部分行業(yè)對長期資金需求；同時(shí)如棚改、交通設(shè)施建設(shè)、重大水利工程等

33、大型國家項(xiàng)目能夠很好發(fā)揮險(xiǎn)資長期投資優(yōu)勢，參與國家建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此監(jiān)管整體上對非標(biāo)資產(chǎn)投資較為支持。圖表 19：險(xiǎn)資非標(biāo)投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理時(shí)間事件/ 文件具體內(nèi)容設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法2、壽險(xiǎn)公司投資余額，按成本價(jià)格計(jì)算不得超過公司上季度末總資產(chǎn)的 5；財(cái)險(xiǎn)公司投資余額，按成本價(jià)格計(jì)算不超過公司上季度末總資產(chǎn)的 2；1、設(shè)立投資計(jì)劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)目；2006.3.142009.3.19關(guān)于保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)行辦法產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額，不高于本公司上季度末總資產(chǎn)的 3；投資不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季

34、度末總資產(chǎn)的 10；1、保險(xiǎn)資金可以投資基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)、非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品；保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫2、投資不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季度末總資產(chǎn)的 10，投資不動(dòng)2010.7.31設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的通知1、投資債權(quán)投資計(jì)劃的余額，不超過該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 10；2012.10.22關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知1、保險(xiǎn)資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等金融產(chǎn)品（以下統(tǒng)稱金融產(chǎn)品）；1、保險(xiǎn)資金各種運(yùn)

35、用形式整合為流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資2014.2.19不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)等五個(gè)大類資產(chǎn)。投資其他金融資產(chǎn)的賬面余額，金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 25；2、保險(xiǎn)公司投資理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計(jì)劃、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的賬面余額，合計(jì)不高于該保險(xiǎn)公司上季度末總資產(chǎn)的 30。保險(xiǎn)公司投資基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃和不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃的賬面余額，合計(jì)不高于該保險(xiǎn)公司上季度末總資產(chǎn)的 20；2016.6.14保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法1、簡化行政許可。根據(jù)近年市場化改革成果，明確取消了相關(guān)當(dāng)事人業(yè)務(wù)資質(zhì)審批、

36、投資計(jì)劃產(chǎn)品發(fā)行備案、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資事項(xiàng)審批等許可事項(xiàng)。修訂后，辦法已無行政許可事項(xiàng)的規(guī)定；中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于債權(quán)投2017.5.16資計(jì)劃投資重大工程有關(guān)對符合條件的關(guān)系民生的重大工程，在免信用增級及優(yōu)先受理方面進(jìn)行支持；事項(xiàng)的通知2、拓寬投資空間。在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，放寬保險(xiǎn)資金可投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的行業(yè)范圍，增加政府和社會(huì)資本合作（即PPP 模式）等可行投資模式；2019.1.29簡化股權(quán)投資計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金注冊程序支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大股權(quán)投資力度，提高股權(quán)投資計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金注冊效率，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及其下屬機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金，由中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)辦理注冊工作；關(guān)于保險(xiǎn)

37、資金投資集合新增禁止將信托作為通道、強(qiáng)化信托公司主動(dòng)管理責(zé)任、對底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透、 2019.7.1資金信托有關(guān)事項(xiàng)的通加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理、設(shè)置投資比例限制以及信用增級安排和免增信條件等知要求。資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 短期非標(biāo)供需矛盾突出，仍具吸引力但配臵壓力加大保險(xiǎn)公司非標(biāo)資產(chǎn)以信托計(jì)劃以及債權(quán)計(jì)劃為主，主要來自保險(xiǎn)資管及信托渠道：以行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)看，2019 年保險(xiǎn)公司存量金融資產(chǎn)配臵品種中以信托計(jì)劃（占比 51%）、基礎(chǔ)設(shè)施及不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃（分別占比 21%、14%）為主，三者合計(jì)占總存量金融產(chǎn)品的 86%；從獲取渠道方面看，保險(xiǎn)資管及信托為最主要的投資獲取渠道。圖表 20：2019 年保

38、險(xiǎn)公司存量金融資產(chǎn)配臵情況圖表 21：2019 年保險(xiǎn)公司存量金融產(chǎn)品獲取渠道情況項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃銀行3%理財(cái)9%不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃 14%基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃 21%資產(chǎn)支柱專項(xiàng)計(jì)劃 1%信貸資產(chǎn)支持債券 1%信托計(jì)劃 51%券商 銀行 其他信托32%保險(xiǎn)資管62%2%2%2%資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 上市險(xiǎn)企存量非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量相對較優(yōu)且具備較好的收益率。以平安及太保情況看，上市險(xiǎn)企的非標(biāo)債類的目標(biāo)資產(chǎn)基本以基礎(chǔ)設(shè)施、非銀金融、交通運(yùn)輸、不動(dòng)產(chǎn)為主，地域基本集中在北京、上海、廣東、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，且整體信用評級水平較高：平安所持有的債權(quán)計(jì)劃和信托計(jì)劃外部信用評級 98%以

39、上為 AAA，2%左右為 AA+，除部分高信用等級的主體融資免增信外，絕大部分項(xiàng)目都有擔(dān)?；虻盅?；太保 98.9%的資產(chǎn)有外部信用評級，其中 AAA 占比達(dá) 93.7%、AA+及以上占比達(dá) 99.9%。在收益率方面同樣具備優(yōu)勢：整體名義投資收益率基本在 5.5%以上，部分項(xiàng)目可以達(dá)到 6%以上。圖表 22：中國平安非標(biāo)資產(chǎn)投資分布占比情況圖表 23：中國太保非標(biāo)資產(chǎn)投資分布占比情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基建非銀金融不動(dòng)產(chǎn)煤炭開采其他12.3%17.9%21.2%18.3%27.7%19.8%22.2%31.6%29.9%30.8%36.1%36.3%

40、56.9%37.1%35.8% 34.9%32.0%33.5%2017H20172018H20182019H2019基礎(chǔ)設(shè)施非銀金融交通運(yùn)輸不動(dòng)產(chǎn)其他15.7%14.6%15.9%15.2%22.6%23.9%27.4%27.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019H 2019資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 優(yōu)質(zhì)標(biāo)的持續(xù)稀缺，供需矛盾突出，配臵占比逐步趨于下行：非標(biāo)投資由于長期性、穩(wěn)定性及收益性而持續(xù)受到保險(xiǎn)公司青睞，從配臵情況看新華自 2013 年以來非標(biāo)資產(chǎn)配臵占比明顯超過其他上市公司，當(dāng)前仍然維持在接近 30%的水平，而其余上市險(xiǎn)企基本維

41、持 20%左右的配臵比例。而當(dāng)前受多方面因素影響非標(biāo)資產(chǎn)配臵比例逐步趨于下降：18 年以來資管新規(guī)之下尤其是信托通道類非標(biāo)項(xiàng)目供給明顯減少，疫情加劇短期非標(biāo)“資產(chǎn)荒”：資管新規(guī)之下保險(xiǎn)公司的信托通道類非標(biāo)產(chǎn)品供給明顯下滑，同時(shí)監(jiān)管趨嚴(yán)，而存量非標(biāo)資產(chǎn)中半數(shù)為信托計(jì)劃；疫情以來受開工延期、現(xiàn)場調(diào)研等受阻影響，保險(xiǎn)資管的投行類項(xiàng)目短期發(fā)行下降，加劇短期非標(biāo)“資產(chǎn)荒”。存量非標(biāo)資產(chǎn)逐步到期：通常非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)平均期限為 5-8 年左右，2013-14 年集中配臵的非標(biāo)以及協(xié)議存款等資產(chǎn)逐步到期，存量非標(biāo)資產(chǎn)的平均剩余期限持續(xù)下降，而難有質(zhì)量較好且收益率具備吸引力的資產(chǎn)進(jìn)行續(xù)接。險(xiǎn)企加大對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的把

42、控：隨著信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的逐步加劇，尤其在疫情之下，險(xiǎn)企在融資主體信用資質(zhì)等方面也加大了排查力度。圖表 24：上市險(xiǎn)企非標(biāo)資產(chǎn)配臵比例情況圖表 25：保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)每年成立債權(quán)投資計(jì)劃情況40%35%30%25%20%15%10%5%0%國壽平安太保新華2013 2014 2015 2016 2017 18H 2018 19H 2019300250200150100500規(guī)模(億元，右）數(shù)量（個(gè)）4,5804,5844,1862,4792042102,047111134251201520162017201820195,0004,0003,0002,0001,0000 資料來源：公司公告， 資料來源：

43、保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 圖表 26：中國太保非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余到期期限情況（年）圖表 27：中國平安非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余到期期限情況（年）2019H201976543210基礎(chǔ)設(shè)施 非銀金融 交通運(yùn)輸 不動(dòng)產(chǎn) 能源、制造業(yè)其他總計(jì)2017H20172018H20182019H 2019876543210基建非銀金融 不動(dòng)產(chǎn) 煤炭開采其他總計(jì)資料來源：保險(xiǎn)資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)， 資料來源：公司公告， 非標(biāo)資產(chǎn)仍保持較高的吸引力：而當(dāng)前疫情使得近期非標(biāo)開工受阻，同時(shí)利率環(huán)境明顯承壓，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)供需矛盾較為突出：一方面優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)荒進(jìn)一步加劇，同時(shí)非標(biāo)收益率進(jìn)入下行區(qū)間；另一方面對險(xiǎn)企而言非標(biāo)仍然具備較高吸引力，短期配臵壓

44、力明顯加大。未來看非標(biāo)雖然占比在緩步下滑，但下半年預(yù)計(jì)仍然會(huì)有基建項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)仍是保險(xiǎn)公司青睞的選擇。圖表 28：上市險(xiǎn)企債券+定存資產(chǎn)配臵占比情況圖表 29： 上市險(xiǎn)企凈投資收益率情況90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%國壽平安太保新華20132014201520162017201820196.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%國壽平安太保新華2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)， 5、權(quán)益資產(chǎn)：占比相對趨穩(wěn)，審慎規(guī)范舉牌政策端：險(xiǎn)資重

45、要性提升，權(quán)益投資監(jiān)管放松2019 年 7 月銀保監(jiān)會(huì)副主席梁濤在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，經(jīng)過近兩年的治亂象，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的合規(guī)意識有了明顯的提升，保險(xiǎn)資金投資股票的總體規(guī)模占我國 A 股市值的 3.1%，是繼公募基金之后的第二大機(jī)構(gòu)投資者。長周期看險(xiǎn)資權(quán)益投資在持續(xù)放松的階段，當(dāng)前仍有繼續(xù)放開的預(yù)期。我們拉長歷史看從 2004 年底放開險(xiǎn)資投資股票以后，投資權(quán)益資產(chǎn)比例整體呈現(xiàn)持續(xù)放松的趨勢：從 2005 年的 5%到 2010 年提升至 20%再到 2014 年放開至總資產(chǎn)的 30%，2015 年股災(zāi)之下一度放開至總資產(chǎn)的 40%，當(dāng)前仍然維持權(quán)益資產(chǎn) 30%的投資限額。而 2018

46、年以來保險(xiǎn)資金監(jiān)管整體進(jìn)入放松階段，且當(dāng)前對險(xiǎn)資權(quán)益資產(chǎn)投資比例上限仍有進(jìn)一步放開的預(yù)期。投資管理暫行辦法的股票。險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者投資股票的具體比例，由中國保監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票允許保險(xiǎn)公司直接投資股票及可轉(zhuǎn)債，但不得投資過去 12 個(gè)月漲幅超過 100%2004.10.24圖表 30：險(xiǎn)資權(quán)益投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理時(shí)間事件/文件具體內(nèi)容2004.11.82005.2.7保險(xiǎn)公司股票資產(chǎn)托管指引（試行）關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資有關(guān)問題的通知保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)選擇符合規(guī)定條件的商業(yè)銀行或者其他專業(yè)金融機(jī)構(gòu)托管股票資產(chǎn)。1、保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)資金的特性，制定股票投資策略方案， 并向中國

47、保監(jiān)會(huì)提出股票投資業(yè)務(wù)申請。2、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資的余額，傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品按成本價(jià)格計(jì)算，不得超過本公司上年末總資產(chǎn)扣除投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品資產(chǎn)和萬能保險(xiǎn)產(chǎn)品資產(chǎn)后的 5；投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品投資股票比例，按成本價(jià)格計(jì)算最高可為該產(chǎn)品賬戶資產(chǎn)的 100；萬能壽險(xiǎn)產(chǎn)品投資股票的比例，按成本價(jià)格計(jì)算最高不得超過該產(chǎn)品賬戶資產(chǎn)的 80。關(guān)于股票投資有關(guān)問2007.4.4題的通知保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫2010.7.30行辦法關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)保險(xiǎn)公司參與股票發(fā)行申購，由不超過上年末總資產(chǎn)的 10%調(diào)整為不設(shè)申購上限；同時(shí)取消不得投資過去 12 個(gè)月漲幅超過 100%的股票的限制。投資于股票和股票型基金的賬面余額，

48、合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 20%；投資于未上市企業(yè)股權(quán)的賬面余額，不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 5%；投資于未上市企業(yè)股權(quán)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額，不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 4%，兩項(xiàng)合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 5%；保險(xiǎn)資金可以投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票，應(yīng)將投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的賬面余2014.1.7業(yè)板上市公司股票等有關(guān)問題的通知額納入股票資產(chǎn)統(tǒng)一計(jì)算比例2015.7.8中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知經(jīng)報(bào)我會(huì)備案，投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由 5%調(diào)整為 10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達(dá)到 30%的，可進(jìn)一步

49、增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的 40%。投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 30%，且重大股權(quán)投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)。關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知2014.2.19保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資單一股票的賬面余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的 5%，投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額合計(jì)不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的 30%。關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知2017.1.242019.1.28發(fā)言/采訪久期賬戶資金，增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票和債券，拓寬專項(xiàng)產(chǎn)品投資范圍，加大專項(xiàng)產(chǎn)品落地力度。2019.6.9中國銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人透露，銀

50、保監(jiān)會(huì)正在積極研究提高保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)發(fā)言/采訪的監(jiān)管比例事宜.2019.7.4銀保監(jiān)會(huì)副主席梁濤在國務(wù)院新聞辦發(fā)布會(huì)上表示，正具體研究提高保險(xiǎn)資金投發(fā)言/采訪資權(quán)益類資產(chǎn)比例。2020.3.22銀保監(jiān)會(huì)副主席周亮表示，將深化保險(xiǎn)資金市場化改革，允許償付能力充足率較新聞發(fā)布會(huì)高的、資產(chǎn)匹配度較好的保險(xiǎn)公司適度提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，突破 30%上限。中國銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人肖遠(yuǎn)企接受采訪時(shí)表示，為更好發(fā)揮保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者作用，維護(hù)上市公司和資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司使用長資料來源：銀保監(jiān)會(huì)， 權(quán)益資產(chǎn)配臵整體趨穩(wěn)從險(xiǎn)企股票投資放開以后，配臵比例持續(xù)上升，股基配臵比例在 200

51、7 年底一度達(dá)到保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的 27.12%，在 08 年股災(zāi)以后配臵占比顯著下降。09-10 年期間行業(yè)部分時(shí)段股基配臵占比接近 20%，而當(dāng)前看險(xiǎn)資配臵股基基本穩(wěn)定在 10-15%的范圍內(nèi)，權(quán)益市場漲跌雖會(huì)使得配臵比例小幅波動(dòng)，整體占比仍然較為穩(wěn)定。展望看保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)仍然會(huì)保持相對穩(wěn)定的權(quán)益資產(chǎn)配臵占比：險(xiǎn)資投資整體仍然遵循穩(wěn)健原則，從更為本源的角度看，險(xiǎn)企通過長久期固定收益類產(chǎn)品的配臵覆蓋負(fù)債成本，穩(wěn)定賺取利差，而當(dāng)前我國部分外資險(xiǎn)資也采用了這種投資模式。而大多數(shù)險(xiǎn)企在實(shí)際經(jīng)營過程中會(huì)通過一定比例的權(quán)益資產(chǎn)配臵長期提升總投資收益率，但仍要關(guān)注減小投資收益及利潤的波動(dòng)。從境外主流國家及

52、地區(qū)的險(xiǎn)資配臵情況看，傳統(tǒng)賬戶一般也對權(quán)益資產(chǎn)配臵比例較低。圖表 31：保險(xiǎn)資金股基配臵占比情況7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000上證綜指股基配臵占比（右，%）30252015105002005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/12資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 險(xiǎn)資偏愛重倉哪些行業(yè)及個(gè)股？行業(yè)偏好：銀行+房地產(chǎn)板塊持續(xù)獲得超配。我們以 2011 年以來的上市公司年報(bào)分析險(xiǎn)資偏愛的重倉股票，剔除集團(tuán)對子公司的持股（如中國平安持股平安銀行），2019 年險(xiǎn)資出現(xiàn)在了 361 家 A 股上市公司的前十大流通

53、股股東中，合計(jì)持股金額達(dá)到 6772 億元。長周期看險(xiǎn)資股票配臵的集中度呈上升趨勢；從行業(yè)配臵看，銀行版塊持倉持續(xù)增加，2017 年以來已經(jīng)超過 50%；房地產(chǎn)版塊持倉 18 年以來也基本維持在 15%以上。對銀行及房地產(chǎn)行業(yè)的顯著超配，一方面板塊估值相對較低、股息率較高且股價(jià)波動(dòng)相對較小，另一方面利率持續(xù)下行的背景下，險(xiǎn)資對房地產(chǎn)偏好持續(xù)增加，為房地產(chǎn)企業(yè)提供流動(dòng)性資金，同時(shí)通過大比例持股能夠?qū)﹄U(xiǎn)企自身發(fā)展形成有效的協(xié)同。圖表 32：險(xiǎn)資重倉持股規(guī)模及占比情況圖表 33： 險(xiǎn)資重倉持股的行業(yè)分布情況80007000600050004000300020001000040%重倉持股規(guī)模（ 億元）

54、占行業(yè)股基規(guī)模35%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行房地產(chǎn)其他2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18H 2018 19H 20192011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18H 2018 19H 2019 資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，Wind， 資料來源：Wind， 圖表 34：2011 年以來險(xiǎn)資重倉持股的行業(yè)分布情況持倉占比20112012201320142015201620172018 2019 37.銀行房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)醫(yī)藥建筑電力設(shè)備及新能源食品飲

55、料非銀行金融交通運(yùn)輸 汽車計(jì)算機(jī)家電基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁通信有色金屬建材煤炭電子商貿(mào)零售鋼鐵機(jī)械傳媒石油石化 國防軍工 消費(fèi)者服務(wù)綜合輕工制造紡織服裝綜合金融總計(jì)64.31.74.92.52.84.36.55.82.70.80.42.61.92.52.10.72.41.32.30.71.80.53.91.30.50.20.50.60.0100.044.64.81.66.12.61.95.66.13.51.60.90.42.50.91.52.40.53.21.01.70.41.70.91.70.90.10.10.20.60.0100.055.96.51.46.82.21.42.85.43.71.51

56、.00.60.71.20.60.90.10.91.30.90.21.20.60.40.30.20.20.30.70.0100.055.113.10.75.90.31.22.56.81.91.20.41.30.62.20.71.00.10.31.20.60.20.70.90.10.40.20.20.20.30.0100.046.313.91.26.30.93.02.37.82.61.31.00.91.01.90.60.60.90.01.41.30.11.01.00.20.70.40.40.30.50.0100.048.711.81.15.12.62.32.38.61.71.41.01.20.91

57、.20.60.91.00.11.51.10.21.01.00.30.30.60.70.50.30.1100.052.714.10.94.90.92.12.87.01.31.50.81.71.00.70.50.41.00.21.50.80.20.70.40.20.40.30.30.50.10.1100.00.30.20.40.20.20.20.00.0100.05.358.657.717.714.21.43.80.41.91.81.71.50.70.71.81.40.70.30.40.60.30.70.80.80.33.43.22.12.11.51.40.90.80.70.60.60.60.60

58、.60.60.50.50.50.40.40.30.20.20.20.10.00.0100.0資料來源：Wind， 圖表 35：2019 年險(xiǎn)資重倉流通股行業(yè)分布情況板塊持倉比例標(biāo)配比例持倉- 標(biāo)配57.6514.215.273.353.192.152.061.461.360.860.840.680.640.610.610.600.590.570.510.490.460.440.360.310.240.240.160.090.0415.923.933.196.842.313.366.239.673.622.824.182.243.451.672.612.141.451.366.051.451.2

59、83.582.263.621.451.000.421.190.7118 - 19 年度平均股息率41.733.9310.283.202.072.49-3.491.100.882.02-1.221.32-4.171.85-8.211.74-2.262.08-1.963.45-3.340.53-1.562.59-2.811.85-1.061.32-2.000.68-1.551.19-0.862.54-0.794.37-5.541.08-0.962.00-0.825.13-3.151.38-1.901.38-3.313.79-1.200.44-0.761.01-0.261.50-1.111.65-0

60、.683.452019 年化波動(dòng)率36.4944.9444.9245.3146.5846.3251.5550.9343.9646.7248.3449.0854.7051.6540.6047.9139.2748.3352.3055.5043.4439.6449.7952.4849.9857.0940.6148.7342.82市凈率銀行房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)建筑醫(yī)藥食品飲料 電力設(shè)備 非銀行金融交通運(yùn)輸 家電基礎(chǔ)化工汽車電子元器件農(nóng)林牧漁 鋼鐵建材煤炭有色金屬傳媒計(jì)算機(jī) 石油石化商貿(mào)零售機(jī)械國防軍工綜合通信餐飲旅游輕工制造紡織服裝0.791.401.671.053.856.272.152.101.6