新能源汽車行業(yè)專題報告

1、 新能源汽車行業(yè)專題報告：2025年滲透率目標(biāo)20% 本文基于部分車企產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從雙積分政策出發(fā)，研究雙積分指標(biāo)變動對車企影響，進而判斷 動力電池及上游材料發(fā)展趨勢，本文不對所用數(shù)據(jù)涉及的車企以及整車行業(yè)做任何推薦。市場一致預(yù)期認為雙積分趨嚴(yán)倒逼車企加大新能源汽車份額來滿足積分達標(biāo)。我們經(jīng)過嚴(yán)謹?shù)哪?型測算，認為由于雙積分給予了低油耗車型較大優(yōu)惠，車企將發(fā)力低油耗的 HEV 車型來滿足雙積 分雙達標(biāo)。工信部設(shè)定的雙積分各項指標(biāo)使得車企 2025 年新能源汽車產(chǎn)量比例基本與工信部 2025 年規(guī)劃的 25%整體滲透率目標(biāo)吻合。但是車企可以通過發(fā)展 HEV 車型降低新能源汽車占比要求。 以C企

2、業(yè)為例，2025年新能源汽車產(chǎn)量份額最低要求為22.32%，而如果HEV車型占比達到20%， 新能源汽車份額要求可以下降至 17.59%。我們判斷 HEV 車型將成為未來自主車企研發(fā)的重點。1. 2020 年雙積分管理辦法修訂分析（略）2020 年 6 月 29 日，工信部正式發(fā)布關(guān)于修改乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分 并行管理辦法的決定，自 2021 年 1 月 1 日起施行，至此雙積分政策在運行 3 年之后，開始以 全新的規(guī)則納入車企考核體系。管理辦法主要在以下方面進行了調(diào)整：傳統(tǒng)能源乘用車范疇增加醇 醚燃料汽車；規(guī)定了 20212023 年新能源汽車積分比例要求；調(diào)整了新能源乘

3、用車車型的積分計 算公式；新增了 2021-2025 年傳統(tǒng)能源汽車平均燃料消耗量積分達標(biāo)值比例要求；明確建立企業(yè) 傳統(tǒng)能源乘用車節(jié)能水平與新能源汽車正積分結(jié)轉(zhuǎn)的關(guān)聯(lián)機制；調(diào)整了關(guān)聯(lián)企業(yè)的認定條件；對 2019 年和 2020 年的積分考核預(yù)留了調(diào)整空間。2. 雙積分趨勢測算：發(fā)展 HEV 或成車企短期選擇上述 A 企業(yè)的數(shù)據(jù)畢竟是假設(shè)情況下的結(jié)果，為了更直觀反映雙積分框架對我國車企的影響，我 們利用測算模型直接帶入某車企的銷量對該企業(yè)未來的雙積分變動情況做定量測算。測算原則為 將企業(yè)作為一個單一的個體，不考慮關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的積分轉(zhuǎn)讓，測算方式為鎖定傳統(tǒng)能源乘用車 的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)比例不變，通過循環(huán)求

4、解找到核算年度內(nèi)雙積分正負積分恰好抵消時的新能源乘用車 最佳占比，即為核算年度內(nèi)該企業(yè)應(yīng)該完成的新能源汽車產(chǎn)量比例最小值。根據(jù)最新管理辦法中的相關(guān)參數(shù)調(diào)整，新能源積分比例要求以及低油耗車型的產(chǎn)量計算優(yōu)惠比 例均沒有更新到 2024 和 2025 年，而新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）（征求意見 稿）中，2025 年新能源車占比目標(biāo)要達到 25%的要求。據(jù)此我們假設(shè) 2024 年和 2025 年新能源 積分比例要求分別設(shè)立為 20%和 22%，低油耗車型的產(chǎn)量計算優(yōu)惠比例則延續(xù) 2023 年的 0.2。其 余相關(guān)參數(shù)的調(diào)整均參考管理辦法以及相關(guān)文件。從各參數(shù)逐年趨嚴(yán)的變化趨勢來看

5、，最優(yōu)解 的值應(yīng)該逐年升高。2.1雙積分約束 2025 年企業(yè)新能源車占比要求在 20%以上我們選取某 C 車企作為研究對象，該車企 2019 年銷售 93 萬輛乘用車；其中新能源乘用車銷量為 4.2 萬輛，占總銷量 4.51%的份額，低于工信部苗圩部長在 2018 年提出的 2020 年中國新能源車 占比目標(biāo) 10%，因此該銷售結(jié)構(gòu)下的企業(yè)將在后續(xù)年份，為了滿足雙積分政策條例而面臨更大的 研發(fā)以及調(diào)整策略的挑戰(zhàn)。2019 年 C 企業(yè)的雙積分均達標(biāo)，CAFC 積分和 NEV 積分分別為 8.32 萬分和 15.92 萬分，并可等 額結(jié)轉(zhuǎn)至下一年。而 2020 年，由于 CAFC 積分達標(biāo)比例

6、要求下降至 100%，導(dǎo)致可能產(chǎn)生 67 萬 負積分，同時產(chǎn)生 14 萬 NEV 正積分。將 2019 年結(jié)轉(zhuǎn)的積分和當(dāng)年新能源正積分全部抵償后，當(dāng) 年還需向外購買接近 30 萬新能源積分才能使得當(dāng)年雙積分達標(biāo)。新的雙積分管理辦法約定了可以 用下一年賦予積分抵償上一年不足，但要工信部將根據(jù)汽車行業(yè)發(fā)展情況決定是否延用該條至 2021 年對 2020 年的抵償。值得注意的是，盡管 2021 年燃料消耗量達標(biāo)值要求再度放松，C 企業(yè)2021 年的雙積分也不達標(biāo)，無法向上一年補償，當(dāng)年積分缺口約 10 萬分。2022-2025 年，C 企業(yè) 每年的積分缺口為 29 萬、58 萬、98 萬和 144

7、萬分。保持銷售結(jié)構(gòu)以及銷售總量不變是本次測算的前提，這種情況下，由于分母上的新能源車產(chǎn)量比例 優(yōu)惠倍數(shù)逐年減小到 1.0，燃料積分實際值將會逐年增加，2025 年，C 企業(yè)的所有車型平均燃料消 耗量實際值為 6.55L/百公里，比 2019 年增加了 8.9%。而燃料積分目標(biāo)值主要受整備質(zhì)量調(diào)整影 響，2021 年及以后的目標(biāo)值均為 5.01L/百公里，較 2019 和 2020 年降低了 9.7%左右。燃料積分 達標(biāo)值在目標(biāo)值降低的基礎(chǔ)上，進一步受到收緊的燃料積分比例要求的影響，2025 年達標(biāo)值較 2019 年下降了 17.8%左右。一升一降，使得 C 企業(yè)的平均燃料消耗量積分在 2020

8、 年由正轉(zhuǎn)負， 并擴大到 2025 年的 140 萬負積分規(guī)模。新能源積分方面，由于新能源積分比例逐年提升且單車積 分下降，NEV 積分從 2021 年起由正轉(zhuǎn)負。因此，C 企業(yè)雖然在 2019 年積累有大量的燃料正積分 和新能源正積分，但由于條例收緊，很快就消耗完畢，自 2020 年起就要每年為 30 萬到 140 萬的 新能源積分需求量而將總共支付將近 35 億人名幣（每個積分按 1000 元計算）。因此，C 企業(yè)必 須通過調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，增加新能源汽車的銷售比例來降低這種現(xiàn)金支出。為了測算 C 企業(yè)后續(xù)每年達標(biāo)時的新能源汽車銷量份額，我們鎖定 C 企業(yè)傳統(tǒng)能源車型的總量和 銷量結(jié)構(gòu)不變，僅

9、通過增加或減少新能源車各車型的產(chǎn)量規(guī)模（新能源汽車銷量結(jié)構(gòu)也不變），來 使得當(dāng)年產(chǎn)生的新能源正積分恰好抵消當(dāng)年產(chǎn)生的燃料負積分。由于 C 企業(yè)在 2019 年產(chǎn)生較多 正積分，因此模型規(guī)定 2019 年的燃料積分和新能源積分可以向 2020 年結(jié)轉(zhuǎn)。結(jié)果顯示，到 2025 年新能源車占比最低需要達到 22.32%左右，接近工信部 20%的目標(biāo)。同時，為了驗證結(jié)果的一致 性，我們用 Q 企業(yè) 2019 年的銷量情況做驗證，結(jié)果顯示由于 Q 企業(yè)傳統(tǒng)能源各車型的油耗實際 值較 C 企業(yè)高，2025 年雙積分達標(biāo)時新能源汽車銷量比例為 30%。測算值與工信部目標(biāo)值吻合， 且年度遞增的現(xiàn)象說明從產(chǎn)業(yè)政

10、策上，雙積分管理辦法給車企框定了一個逐年提升新能源汽車結(jié) 構(gòu)比例的趨勢，從政策層面約束車企加大新能源汽車產(chǎn)銷力度，這也是我們認為新能源汽車在經(jīng) 歷 2019-2020 年連續(xù)調(diào)整期后能夠再度恢復(fù)高增長的因素之一。2.2 開發(fā)低油耗車型或?qū)⒊蔀檐嚻蟮倪x擇修訂后的雙積分管理辦法增加了對低油耗車型的扶持，目前符合低油耗車型判定的標(biāo)準(zhǔn)是 燃料消耗量 車型目標(biāo)值 該核算年度的達標(biāo)比例要求，按 2021 年要求來看，市場上絕大部分 的 HEV 車型以及少量 48V 混動車型能夠滿足這個條件，但隨著年度達標(biāo)比例要求趨嚴(yán)，在油耗不 變的情況下，部分車型可能會被剔除低油耗車型序列。在計算企業(yè)新能源汽車積分比例要

11、求時低油耗車型享受一定的折扣，2021 年-2023 年低油耗車型 產(chǎn)量規(guī)模分別按 0.5 輛，0.3 輛和 0.2 輛計算，同時低油耗車型的加入也使得車企燃料平均消耗量 水平下降，考慮極端情況所有燃油車都是 HEV 車型，那么該車企的油耗水平幾乎已經(jīng)符合 2025 年節(jié)能減排要求。為了定量對比低油耗車型的加入對雙積分的影響，我們從低油耗車輛占傳統(tǒng)能源車的比例變化出 發(fā)，在每年雙積分正負相抵情況下，計算不同低油耗車占比對新能源車占比的影響。對于 C 企業(yè)， 我們假設(shè) SUV 車型 4 的實際油耗從 6.9L/100KM 降至 4.4L/100KM，并假設(shè)除低油耗車外的其他 傳統(tǒng)能源車產(chǎn)量不隨年

12、份變化。同時，計算所得新能源車占比還必須滿足新能源積分比例要求。結(jié) 果顯示隨著低油耗車型占比從 0 增加到 50%，C 車企傳統(tǒng)燃油車平均燃料消耗量實際值從 6.86L/100km 下降到 5.63L/100km，降幅為 18%。同時，新能源汽車最低比例要求也逐漸下降， 2025 年低油耗車型占比從 0%增加到 50%，新能源汽車最低產(chǎn)量占比從 7.07%下降到 4.37%，下 降 38%。也就是說，低油耗車型占比提升有助于降低企業(yè)完成雙積分指標(biāo)的難度。我們將兩者結(jié)合起來，測算在滿足新能源汽車積分比例要求達標(biāo)的同時，也將新能源汽車富裕積分 覆蓋傳統(tǒng)燃油車的負積分，結(jié)果顯示 2021-2025

13、年的每個年度內(nèi)隨著低油耗車型占比增加，新能 源汽車最低產(chǎn)量占比均呈現(xiàn)下降趨勢，如 2025 年假設(shè) C 企業(yè)低油耗車型占比達到 50%，則當(dāng)年 新能源汽車產(chǎn)量占比最低達標(biāo)要求僅為 9.85%，較無低油耗車型時的測算值 22.32%降低了一半以 上。作為對比，我們也利用 Q 企業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)進行測算，結(jié)果顯示隨著低油耗車型的加入，2020- 2025 年的 5 年間，新能源汽車產(chǎn)量占比最低要求均呈現(xiàn)下降趨勢，其中 2025 年從 30%下降到 19.68%?？梢姷陀秃钠嚠a(chǎn)量占比提升確實可以有效降低企業(yè)對新能源車產(chǎn)量的達標(biāo)要求。未來車企將面 臨新能源車技術(shù)以及傳統(tǒng)能源車的節(jié)能技術(shù)同步開發(fā)的雙重壓力

14、。企業(yè)將很難再通過僅僅增加新 能源車的產(chǎn)量來完成雙積分的抵償任務(wù)。這也將導(dǎo)致傳統(tǒng)能源車的電氣化改造，混合動力技術(shù)的研 發(fā)受到關(guān)注。同時，如何擴大新能源車的市場份額也將繼續(xù)成為車企調(diào)整生產(chǎn)及研發(fā)策略的重要方 向。因此我們認為，隨著雙積分政策落地，為了克服新能源汽車推廣難度，車企發(fā)展 HEV 車型不 失為一種較為穩(wěn)妥的選擇。3. 雙積分錨定 2025 年新能源汽車規(guī)模超 537 萬輛我們以全國汽車行業(yè) 2019 年雙積分情況作為基準(zhǔn)，測算未來 5 年雙積分變動趨勢，結(jié)果顯示：1） 2025 年，行業(yè)將出現(xiàn) 3136 萬燃料負積分和 319 萬新能源負積分；正負積分抵償后， 2025 年積分缺口為

15、3141 萬分。2） 將我國乘用車生產(chǎn)企業(yè)作為一個整體，假設(shè)各企業(yè)之間無障礙互相轉(zhuǎn)讓和抵償，雙積分 恰好清零情況下，2025 年新能源汽車最低需求為 537 萬輛，占總量比重 21.3%。3） 假設(shè)低油耗車型占傳統(tǒng)燃油車比例達到 20%，雙積分恰好為 0 的情況下，2025 年新能 源汽車最低需求為 414 萬輛，占總量比重 17.3%，較無低油耗車型需求降低 120 萬輛，即 4 個百分點。根據(jù)工信部 2019 年關(guān)于乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車的積分核算情況報告，以及 2019 年燃料積分和新能源積分計算細則，可以計算出 2019 年每家車企的燃油車平均燃料消耗量（剔除 了新能源車

16、燃料消耗量的影響）和新能源汽車的平均單車新能源積分。鎖定 2019 年各車企的平均 參數(shù)不變，并假設(shè) 2021 年及以后，新能源汽車單車積分減半，計算 2021-2025 年我國整體雙積分 情況。在產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)不變的情況下，2020 年由于燃料積分達標(biāo)值比例要求收緊而整體出現(xiàn) 319 萬燃料正積 分和 1677 萬燃料負積分，通過相互轉(zhuǎn)讓仍有 1358 萬負燃料積分?？紤]到 2019 年的燃料積分可 以結(jié)轉(zhuǎn) 90%，即 70 萬分，再用當(dāng)年的 289 萬新能源積分和 2019 年 100%結(jié)轉(zhuǎn)的新能源積分 328 萬分抵償后，2020 年的積分缺口下降到 672 萬分。按單車 4.89 分計算，需

17、要額外約 95 萬輛新能 源汽車才能完全抵償。由于舊版雙積分管理辦法對 2020 年的要求過于嚴(yán)格，且今年新能源汽車產(chǎn) 銷量難有實質(zhì)性增長，今年全行業(yè)雙積分不達標(biāo)基本是確定性事件，預(yù)計工信部會放寬今年積分 要求。2021 年，新的雙積分管理辦法對企業(yè)燃料平均消耗量達標(biāo)值的要求再度放寬，行業(yè)整體平均燃料 消耗量正積分為 451 萬分，較 2020 年規(guī)模有所擴大，負積分為 744 萬分，規(guī)模大幅下降。但隨著 要求逐年提高，正積分規(guī)模下降，負積分規(guī)?？焖偬嵘?，預(yù)計到 2025 年，正極分進一步下降到 169 萬分，負積分規(guī)模來到 3136 萬分，缺口高達 2968 萬分。新能源汽車積分方面，由于政

18、策延續(xù)性 較好，新能源汽車積分比例每年提升 2 個百分點，并且自 2021 年，新能源汽車單車積分大幅縮減， 預(yù)計降低一半，導(dǎo)致新能源汽車正積分持續(xù)萎縮，負積分規(guī)模迅速上升。到 2025 年，新能源正積 分規(guī)模為 145 萬分，負積分為 319 萬分，缺口達到 173 萬分。2025 年雙積分合計缺口將達到 3141 萬分，巨量的積分缺口將為企業(yè)加快新能源車型和 HEV 車型的推進提供強大的驅(qū)動力。將我國汽車行業(yè)作為一個整體，假設(shè)所有企業(yè)之間可以自由轉(zhuǎn)讓積分并向下一年結(jié)轉(zhuǎn)，測算各個 條件變動后每年積分正負完全抵償情況下，新能源汽車產(chǎn)量比例。結(jié)果顯示 2020 年，由于條件變 嚴(yán)格，需要新增約

19、95 萬輛新能源汽車可將當(dāng)年燃料負積分全部抵消。2021 年以后，新的雙積分管 理辦法重新設(shè)置了條件，完全抵消當(dāng)年燃料負積分需要的新增新能源汽車產(chǎn)量不斷增加。2025 年， 需新增約 430 萬輛新能源汽車，方可抵消當(dāng)年全部負積分，即 2025 年新能源汽車產(chǎn)量最低為 537 萬輛，占乘用車總產(chǎn)量的 21.3%，這也與工信部對 2025 年設(shè)定的目標(biāo)不謀而合。如果車企發(fā)展 HEV 車型，對新能源汽車的最低要求將有所放松，我們假設(shè) 2020-2025 年傳統(tǒng)燃油 車中均有 20%比例為 HEV 車型，單車百公里油耗為 4.4L，而且 2024-2025 年低油耗車型優(yōu)惠均 按 0.2 倍計算，結(jié)

20、果顯示 2021 年雙積分達標(biāo)的新能源汽車產(chǎn)量最低要求為 102 萬輛，占比 4.9%， 隨后年份逐年提升，至 2025 年，新能源汽車產(chǎn)量最低要求為 414 萬輛，占比 17.3%。20%低油耗 車型加入使得 2025 年達標(biāo)份額占比下降 4 個百分點，因此車企發(fā)展低油耗車型的動力將保持持續(xù) 性。考慮到關(guān)聯(lián)企業(yè)的限制，燃料正積分不可能在車企之間無障礙轉(zhuǎn)/受讓，新能源汽車產(chǎn)量將達 到 600 萬輛級別。4. 投資建議：4.1景氣度上行趨勢明確，建議關(guān)注行業(yè)龍頭通過對雙積分政策解讀和測算，我們認為車企將在未來五年面臨比較大的政策壓力，向電動化轉(zhuǎn)型 趨勢非常明確，一方面，車企可以繼續(xù)大力轉(zhuǎn)型新能源

21、汽車，另一方面，由于政策導(dǎo)向?qū)?HEV 車 型的激勵作用，車企有動力向 HEV 車型發(fā)展，有效降低燃油車油耗的同時，也能減輕新能源汽車 積分壓力。國家新能源汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)劃也提出到 2035 年全面轉(zhuǎn)型電驅(qū)動，同時包含了電動車型和混 動車型，反應(yīng)出國家在政策導(dǎo)向方面更加務(wù)實。我們認為補貼退出之后，新能源汽車行業(yè)的驅(qū)動力 從補貼政策轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)政策+市場需求。新的雙積分管理辦法順利接棒，驅(qū)動車企加快電動化進程， 而新能源汽車的快速迭代升級和新興的車電分離模式有望解決消費者電動車使用焦慮，從而化解 增長瓶頸，進入 5%-20%快速滲透階段。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，我們維持看好新能源汽車整體板塊景氣度提升的觀點，行業(yè)將在 2021 年進入良 性發(fā)展周期，繼續(xù)推薦行業(yè)龍頭寧德時代(300750，買入)、恩捷股份(002812，增持)、天賜材料 (002709，買入)、華友鈷業(yè)(603799，買入)；另外建議關(guān)注孚能科技(688567，未評級)、當(dāng)升科技 (300073，增持)、中科電氣(300035，買入)、星源材質(zhì)(300568，未