2022環(huán)保行業(yè)行業(yè)專題研究全分析

1、2022環(huán)保行業(yè)行業(yè)專題研究全分析資料匯編目 錄1、環(huán)保行業(yè)公募REITs專題報(bào)告：固廢龍頭價(jià)值重估空間大2、中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員狀況及盈利能力分析圖3、2022年環(huán)保行業(yè)研究及春季策略報(bào)告4、環(huán)保行業(yè)專題報(bào)告：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)全景圖5、環(huán)保行業(yè)2021年報(bào)及2022年一季報(bào)總結(jié)環(huán)保行業(yè)公募REITs專題報(bào)告：固廢龍頭價(jià)值重估空間大 HYPERLINK /SZ000776.html 一、REITs 項(xiàng)目申報(bào)、擴(kuò)募有望加速，關(guān)注環(huán)保資產(chǎn)（一）上交所 REITs 擴(kuò)募指引出臺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入加速投融資正循環(huán) HYPERLINK /SH601800.html 上交所REITs擴(kuò)募指引正式出臺，支持優(yōu)質(zhì)

2、資產(chǎn)持續(xù)注入。近日上交所發(fā)布REITs業(yè) 務(wù)指引第3號文件新購入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行），引入REITs擴(kuò)募機(jī)制，主要對 新購入項(xiàng)目的業(yè)務(wù)的全流程重要節(jié)點(diǎn)、擴(kuò)募份額發(fā)售等關(guān)鍵事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定。后續(xù) 已上市的運(yùn)營主體可以增發(fā)份額收購資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持續(xù)注入，促進(jìn)投融資 良性循環(huán)。我們預(yù)期伴隨近期資產(chǎn)估值近百億的華夏中國交建REIT認(rèn)購結(jié)束、上交 所發(fā)文鼓勵(lì)公募REITs基金擴(kuò)募，疊加當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的預(yù)期下，我們認(rèn)為各環(huán) 節(jié)已經(jīng)成熟的基建公募REITs基金或?qū)⒂瓉眄?xiàng)目申報(bào)、擴(kuò)募潮，其中環(huán)保（污水處理、 垃圾焚燒等）為重點(diǎn)方向之一。REITs擴(kuò)募機(jī)制可實(shí)現(xiàn)多方共贏：加速良性投資循環(huán)、提升REITs

3、流動性與定價(jià)能力。 （1）對原始權(quán)益人及RETs管理人而言，擴(kuò)募可加速存量資產(chǎn)和新增項(xiàng)目的投融資良性循環(huán)，且優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的增多可分散組合風(fēng)險(xiǎn)，單位可供分配現(xiàn)金流有望提升。（2） 對投資者而言，擴(kuò)募可降低邊際管理成本，且擴(kuò)募將帶來市場關(guān)注度，有助于提升 REITs的定價(jià)能力和流動性。放眼海外，擴(kuò)募助力GLP J-REIT收購資產(chǎn)規(guī)模增長近3倍，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入提升單位 分紅，形成良性循環(huán)。考慮到交易結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、原始權(quán)益人等因素，日本及新加 坡的REITs擴(kuò)募案例對中國更具借鑒意義。我們以倉儲物流領(lǐng)域的普洛斯日本REIT （即GLP J-REIT）為例，其收購資產(chǎn)規(guī)模從上市時(shí)的2090億日元增長至78

4、00億日 元，九年增長近3倍。且單位基金份額分紅并沒有因擴(kuò)募而被稀釋，反而實(shí)現(xiàn)約5% 的年均增長。GLP J-REIT通過擴(kuò)募融得資金以收購更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，良好的收購資產(chǎn) 可產(chǎn)生穩(wěn)健的利潤及現(xiàn)金流用以分紅，形成良性循環(huán)。資本市場也給予了充分回報(bào)， 截至2022/04/15，GLP J-REIT上市以來漲幅達(dá)157%。（二）政策持續(xù)完善、項(xiàng)目供不應(yīng)求，REITs 申報(bào)、擴(kuò)募潮將加速到來 HYPERLINK /SH601800.html 近百億項(xiàng)目發(fā)售備受關(guān)注，優(yōu)質(zhì)REITs項(xiàng)目供不應(yīng)求。近日華夏中國交建REIT（預(yù) 計(jì)募集總規(guī)模為93.99億元）公告提前結(jié)束募集并進(jìn)行比例配售，其中僅公眾認(rèn)購金 額

5、高達(dá)842億元，配售比例低至0.84%。按照9.399元/份的發(fā)售價(jià)格計(jì)算，其發(fā)售比 例配售前的募集規(guī)?？筛哌_(dá)1524億元，備受市場熱捧。一方面系我國REITs產(chǎn)品整 體規(guī)模偏小，具備稀缺性，且已上市REITs項(xiàng)目均表現(xiàn)穩(wěn)健；另一方面，REITs項(xiàng)目 背后的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)能夠提供穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流，具備投資價(jià)值。 HYPERLINK /SZ000931.html 復(fù)盤11單已上市公募REITs，試點(diǎn)數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)領(lǐng)域等均具備擴(kuò)張空間。 2021年，我國已上市11單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型可分為園區(qū)基礎(chǔ)設(shè) 施（蛇口產(chǎn)園、張江光大、蘇州工業(yè)園、建信中關(guān)村）、倉儲物流（鹽田港、普洛

6、 斯）、交通基礎(chǔ)設(shè)施（廣河高速、滬杭甬、越秀高速）、環(huán)保（首創(chuàng)水務(wù)、首鋼綠能）。 目前市場對于穩(wěn)健性投資產(chǎn)品的需求旺盛，近11單REITs供不應(yīng)求，而我國擁有大量 的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，期待REITs擴(kuò)大試點(diǎn)數(shù)量、擴(kuò)募、增加行業(yè)領(lǐng)域齊頭并進(jìn)， 加速迎接項(xiàng)目放量期。政策持續(xù)完善，REITs申報(bào)、擴(kuò)募潮或?qū)⒓铀俚絹?。?021年初上交所推出REITs 業(yè)務(wù)辦法以來，涵蓋發(fā)售、交易、存續(xù)期業(yè)務(wù)辦理等內(nèi)容的配套制度和規(guī)則陸續(xù)推 出，近日擴(kuò)募業(yè)務(wù)指引也已出臺，我國現(xiàn)已搭建了一整套REITs制度體系。且從首批 REITs試點(diǎn)的2021年年報(bào)來看，底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異，可供分配的現(xiàn)金 流及分紅穩(wěn)定

7、，REITs項(xiàng)目推進(jìn)符合預(yù)期。我們認(rèn)為，伴隨著政策的完善及落地，各 環(huán)節(jié)已經(jīng)成熟的公募REITs基金或?qū)⒂瓉眄?xiàng)目申報(bào)、擴(kuò)募潮。（三）REITs 資產(chǎn)重估效用愈發(fā)顯著，固廢、污水等環(huán)保資產(chǎn)極具潛力公募REITs盤存量+運(yùn)營資產(chǎn)重估的作用在上市前就已顯現(xiàn)。通過梳理9單基建公募 REITs招募說明書細(xì)節(jié)，我們發(fā)現(xiàn)在REITs上市前其對運(yùn)營資產(chǎn)重估效用已經(jīng)顯現(xiàn)， 以2單環(huán)保項(xiàng)目來看：（1）收益法重估資產(chǎn)價(jià)值，“首鋼綠能”實(shí)現(xiàn)10.64%的資產(chǎn) 增值率；（2）盤活存量資產(chǎn)、加速再投資，首創(chuàng)股份通過出售“首創(chuàng)水務(wù)”實(shí)現(xiàn)回 收資金13.84億元，將全部以資本金形式用于9個(gè)水處理項(xiàng)目投資；（3）輕資產(chǎn)模式 加

8、快周轉(zhuǎn)，首創(chuàng)股份實(shí)現(xiàn)“首創(chuàng)水務(wù)”相關(guān)資產(chǎn)出表的同時(shí)，仍為項(xiàng)目的運(yùn)營管理機(jī) 構(gòu)，預(yù)計(jì)可每年可獲得超2000萬元資產(chǎn)管理收益。首批9單REITs平均跑贏大盤近44個(gè)百分點(diǎn)，“穩(wěn)增長”預(yù)期下彰顯投資性價(jià)比。自 2021年6月21日以來，首批上市的9只公募REITs漲幅均值可達(dá)26.24%，跑贏滬深 300指數(shù)43.95pct。從行情表現(xiàn)來看，公募REITs價(jià)格走勢相較于權(quán)益資產(chǎn)更加穩(wěn)?。?從收益率來看，公募REITs又顯著高于債券資產(chǎn)，在“穩(wěn)增長”的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下更具投 資性價(jià)比。兩單環(huán)保 REITs 格外受市場關(guān)注，期待后續(xù)項(xiàng)目發(fā)行帶動環(huán)保板塊價(jià)值重估。兩單 環(huán)保公募 REITs 項(xiàng)目首創(chuàng)水務(wù)（污水處

9、理）和首鋼綠能（垃圾焚燒）上市至今的漲 幅分別達(dá) 58.0%和 29.1%，位列漲幅第一及第三。環(huán)保板塊中，垃圾焚燒、污水處 理、電力、供暖等領(lǐng)域公司擁有持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、分紅屬性明確、未來成長 性確定，公募 REITs 項(xiàng)目因而備受追捧，期待后續(xù)項(xiàng)目滾動發(fā)行帶動環(huán)保資產(chǎn)重估。二、REITs 重塑定價(jià)邏輯，環(huán)保資產(chǎn)估值潛力卓越（一）公募 REITs 定價(jià)邏輯：聚焦現(xiàn)金流，DCF 測算反映資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)定價(jià)方式多元：二級權(quán)益普遍采用PE估值對成長股定價(jià)，而DCF更能反應(yīng)穩(wěn)定 運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值。目前主流的資產(chǎn)定價(jià)方式可分為相對估值和絕對估值：（1）PE、PB 等相對估值方式簡單、清晰明了，其中PE

10、估值方式是以成長股為主的中國權(quán)益市場 的主流方式，但是此類方式對于盈利穩(wěn)定、成長性相對弱同時(shí)注重現(xiàn)金分紅的資產(chǎn) 定價(jià)能力偏弱；（2）以DCF為主的絕對估值方式相對復(fù)雜，勾稽及假設(shè)偏多下較難 形成市場一致預(yù)期，但是更能反映穩(wěn)健盈利資產(chǎn)的長期價(jià)值。目前以垃圾焚燒、水 務(wù)為首的環(huán)保上市資產(chǎn)已經(jīng)度過成長高峰期、進(jìn)入穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流階段，而目前市 場依舊主要基于成長增速采用PE估值進(jìn)行定價(jià)。我們認(rèn)為對于此類資產(chǎn)更應(yīng)該參考 公募REITs的定價(jià)邏輯，采用DCF模型、聚焦現(xiàn)金流能力重新定價(jià)。DCF定價(jià)模式適用于公募REITs資產(chǎn)，需重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金分紅情況。由于公募REITs的 底層資產(chǎn)主要以盈利穩(wěn)定、持續(xù)提供現(xiàn)

11、金流的基建設(shè)施為主，購買公募REITs產(chǎn)品的 投資者重點(diǎn)關(guān)注的是項(xiàng)目歷年分紅能力，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平低于股票型基 金，高于債券型基金和貨幣市場基金。對于投資者來說，二級權(quán)益資產(chǎn)普遍采用的 PE估值不太適用于穩(wěn)健分紅的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目，更應(yīng)該采用DCF方式基于 項(xiàng)目全生命周期的可供分配現(xiàn)金流測算IRR收益率。因此我們可以看到，上市公司體 內(nèi)的運(yùn)營資產(chǎn)在REITs化時(shí)往往都會采用DCF模型重新定價(jià)，對應(yīng)運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值迎 來一次更加公允的重新定價(jià)。公募REITs重點(diǎn)預(yù)測未來可供分配現(xiàn)金流，典型項(xiàng)目存續(xù)期IRR水平可達(dá)6%。結(jié)合 我們認(rèn)為公募REITs聚焦現(xiàn)金分配，注重DCF模型定價(jià)的結(jié)

12、論，從實(shí)操層面來看，首 批9個(gè)項(xiàng)目均在招募說明書中都對2021至2022的可分配現(xiàn)金流及對應(yīng)分派率做出了 詳細(xì)預(yù)測。其中以富國首創(chuàng)水務(wù)REIT（508006.SH）為例，項(xiàng)目預(yù)期2021至2022年 年度可分配現(xiàn)金流1.60和1.68億元，對應(yīng)分派率為8.74%和9.15%。并基于上述假設(shè) 條件測算下，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT項(xiàng)目披露其存續(xù)期內(nèi)全周期內(nèi)部收益率預(yù)測值約為 6%，DCF模型下運(yùn)營資產(chǎn)質(zhì)量、收益率水平更加清晰。（二）參考公募 REITs 定價(jià)結(jié)果：垃圾焚燒等環(huán)保資產(chǎn)價(jià)值被顯著低估環(huán)保公募REITs項(xiàng)目派息率為5%10%之間，對于環(huán)保上市公司運(yùn)營資產(chǎn)定價(jià)有重 要參考作用。目前首批上市的9

13、個(gè)項(xiàng)目基本完成2021年收益分配，分配比例可達(dá) 94.6%100%之間，對應(yīng)派息率（類似權(quán)益資產(chǎn)的股息率概念）可達(dá)1.88%9.60%。 其中由于產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等基建項(xiàng)目依舊具備成長性，所以投資者對于項(xiàng)目短期 的派息率要求較低，因此同樣為環(huán)保項(xiàng)目、并且全生命周期穩(wěn)定的“富國首創(chuàng)水務(wù)” 和“中航首鋼綠能”兩單REITs的派息率對于環(huán)保資產(chǎn)定價(jià)更具參考意義。2021年 兩單環(huán)保項(xiàng)目的派息率為5%10%之間，也就意味者可提供1億元現(xiàn)金分配的環(huán)保資 產(chǎn)，給予了1020倍數(shù)的市值定價(jià)，對應(yīng)市值均值可達(dá)15億元。垃圾焚燒企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)規(guī)模達(dá)90226億元、年均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額9.5219.56億 元，運(yùn)

14、營資產(chǎn)重估潛力突出。伴隨著項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，垃圾焚燒企業(yè)的運(yùn)營資產(chǎn)體 量持續(xù)提升，截至2021Q3體量可達(dá)90226億元之間，而中航首鋼綠能REIT項(xiàng)目 2021年末運(yùn)營資產(chǎn)為7.54億元。而從現(xiàn)金流造血能力來看，垃圾焚燒企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn) 金流凈額可達(dá)9.520億/年，是首鋼綠能項(xiàng)目2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1.34億元的 715倍，垃圾焚燒上市公司體內(nèi)擁有充裕、優(yōu)質(zhì)的、可重新定價(jià)的運(yùn)營資產(chǎn)。以公募REITs定價(jià)邏輯測算：固廢企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值可達(dá)206300億元，是當(dāng)前市值 的1.762.34倍。由于可供分配現(xiàn)金流是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額調(diào)整未來資本性支出、合 理支出預(yù)留等調(diào)整項(xiàng)之后得出，因此在穩(wěn)定運(yùn)營期

15、，可供分配現(xiàn)金流與經(jīng)營性現(xiàn)金 流的規(guī)模相近。2021年固廢企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為1420億元，以1億元可供分配 現(xiàn)金流可對應(yīng)15倍市值比例測算下，固廢企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值潛力可達(dá)206300億元， 是當(dāng)前市值的1.762.34倍。我們認(rèn)為伴隨后續(xù)固廢企業(yè)在手項(xiàng)目建設(shè)完畢，逐步進(jìn) 入穩(wěn)步運(yùn)營階段時(shí)，有望參考公募REITs定價(jià)邏輯實(shí)現(xiàn)價(jià)值重塑。 HYPERLINK /SZ002034.html （三）旺能環(huán)境為例：DCF 模型測算下運(yùn)營資產(chǎn)潛力價(jià)值達(dá) 154 億元 HYPERLINK /SZ002034.html 以旺能環(huán)境為例（單一固廢運(yùn)營資產(chǎn)業(yè)務(wù)，幾乎無工程利潤），DCF模型測算下2022 年運(yùn)營

16、資產(chǎn)REITs估值達(dá)154億元，是當(dāng)前市值的近2倍。在通過公募REITs派息率指對固廢上市公司運(yùn)營資產(chǎn)進(jìn)行大致測算后，我們選取純運(yùn)營企業(yè)旺能環(huán)境作為典 型案例，通過DCF模型更加詳細(xì)測算公司運(yùn)營資產(chǎn)的潛力價(jià)值（注：測算價(jià)值口徑 主要是公司運(yùn)營資產(chǎn)，與廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)通過PE估值測算公司市值的口徑并不沖突）。 最終測算得出，預(yù)期2022年旺能環(huán)境運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值可達(dá)154億元，是公司當(dāng)前79億 市值的近2倍。測算邏輯：參考項(xiàng)目的披露詳細(xì)程度（2016年之前的項(xiàng)目在置換說明書中有詳細(xì)披 露各個(gè)項(xiàng)目的垃圾焚燒收入、垃圾焚燒產(chǎn)能的數(shù)據(jù)，而2016年至2020年間相關(guān)數(shù)據(jù) 并未公開），我們將旺能環(huán)境項(xiàng)目分為二個(gè)

17、階段，以2016底前是否運(yùn)營為分界線。測算結(jié)果：參考上述測算邏輯及假設(shè)參數(shù)，我們對于公司運(yùn)營資產(chǎn)單獨(dú)制備三表進(jìn) 行測算（由于本次測算僅考慮公司運(yùn)營資產(chǎn)，因此除經(jīng)營指標(biāo)、分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入與廣 發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)歷史預(yù)測一致外，其余指標(biāo)與公司整體財(cái)務(wù)不是同一口徑，不存在直接 可比性，亦不影響我們歷史報(bào)告對于公司整體預(yù)測判斷）。在8.70%的WACC測算 下，預(yù)期2022年旺能環(huán)境運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值可達(dá)154億元，是公司當(dāng)前79億市值的近2倍， 與上述第二章節(jié)我們對于垃圾焚燒運(yùn)營資產(chǎn)潛力測算倍數(shù)相匹配，資產(chǎn)質(zhì)量出眾。三、垃圾焚燒：公募 REITs 受益方向，開啟第二曲線（一）行業(yè)即將邁入存量整合階段，公募 REITs

18、 重估效用或?qū)Ⅲw現(xiàn)固廢企業(yè)正處投產(chǎn)爬坡沖刺期，后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪彙?019年至2021年作為行業(yè) 投產(chǎn)高峰期，主流A股企業(yè)合計(jì)運(yùn)營產(chǎn)能增速達(dá)36.3%、19.4%和31.7%。考慮到垃 圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)爬坡一般為一到兩年，因此依托存量新投產(chǎn)項(xiàng)目的爬坡放量，焚燒 企業(yè)未來兩年業(yè)績增速仍有保障。而往后展望，目前主流固廢企業(yè)在建產(chǎn)能占在運(yùn) 產(chǎn)能的比重均低于25%，行業(yè)后續(xù)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪?，資本開支或?qū)⒅鸩绞湛s。 HYPERLINK /SH603568.html 行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量整合階段，企業(yè)收并購加速。近兩年龍頭垃圾焚燒企業(yè)收并購項(xiàng) 目加速趨勢已現(xiàn)，旺能環(huán)境通過并購實(shí)現(xiàn)地域擴(kuò)張，新增甘肅、云南地區(qū)垃

19、圾焚燒 產(chǎn)能共1850噸/日；偉明環(huán)保通過收購國源環(huán)保66%股權(quán)、盛運(yùn)環(huán)保51%股權(quán)，合計(jì)增加垃圾焚燒產(chǎn)能7450噸/日。伴隨著后續(xù)垃圾焚燒新項(xiàng)目增速放緩，行業(yè)將進(jìn)入存 量整合階段，我們預(yù)計(jì)，具備資金、規(guī)模、運(yùn)營優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望通過外延并購實(shí) 現(xiàn)傳統(tǒng)主業(yè)的穩(wěn)健增長。板塊自由現(xiàn)金流預(yù)期即將轉(zhuǎn)正，公募REITs重估效用正待釋放。我們結(jié)合主流固廢 企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模、經(jīng)營效率等指標(biāo)，通過制作典型公司模型來觀測企業(yè)資本開支及 自由現(xiàn)金流的情況。在測算模型中，假設(shè)垃圾焚燒公司運(yùn)營產(chǎn)能由2019年的1.5萬噸 /日至2022年的3萬噸/日，實(shí)現(xiàn)三年產(chǎn)能翻倍；而資產(chǎn)開支也將在2020至2021年來到 最高點(diǎn)（

20、兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現(xiàn)金流出見頂、新增產(chǎn) 能投產(chǎn)并增厚業(yè)績，將在2023年實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。而結(jié)合前文我們對于環(huán) 保運(yùn)營資產(chǎn)價(jià)值的判斷，伴隨著板塊投資現(xiàn)金流收縮、存量運(yùn)營資產(chǎn)逐步進(jìn)入到穩(wěn) 步運(yùn)營階段后，更適用于DCF、派息率等公募REITs估值方式對資產(chǎn)重新定價(jià)，垃 圾焚燒企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)或?qū)⒂瓉砉乐抵厮芷鯔C(jī)。（二）十四五建設(shè)百座“無廢城市”，固廢一體化模式仍具投資潛力公募 REITs 助力資產(chǎn)并購+業(yè)務(wù)擴(kuò)張，固廢運(yùn)營龍頭價(jià)值將重估。公募 REITs 有望 通過盤活存量資產(chǎn)、提前收回投資的方式加快公司新項(xiàng)目建設(shè)+老項(xiàng)目并購，并助力 存量資產(chǎn)價(jià)值重估。十四五期間，垃圾

21、焚燒項(xiàng)目增速雖然下降，但無廢城市、綜合固 廢的投資需求激增，同時(shí)存量資產(chǎn)并購整合加速，公募 REITs 將助力頭部公司加快 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、提升資本能力，從而加快產(chǎn)業(yè)并購整合和無廢城市等新增需求的投資， 并有力支撐第二成長曲線（新能源等方向）的開拓。近年來，主流焚燒企業(yè)均已啟動固廢一體化多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主 方向。近兩年主流A股國資焚燒企業(yè)在固廢一體化業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù) 各公司公告統(tǒng)計(jì)： HYPERLINK /SH600323.html （1）瀚藍(lán)環(huán)境橫縱拓展固廢產(chǎn)業(yè)鏈效果顯著，2021年環(huán)衛(wèi)、餐廚 處理、工業(yè)危廢業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入7.3、1.3、3.3億元，同比增長43%、

22、67%、232%； （2）上海環(huán)境一期規(guī)模2萬噸/年上海松江危廢處置項(xiàng)目正加速落地；2021年新增湖 北省中部工業(yè)廢棄物資源化及無害化綜合處置中心項(xiàng)目；（3）三峰環(huán)境2021年取得 合川醫(yī)廢處置項(xiàng)目（5噸/日）和2個(gè)餐廚垃圾處理項(xiàng)目；縱向延伸環(huán)衛(wèi)和水處理業(yè)務(wù)， 取得寧夏礦井水處理項(xiàng)目（19200立方米/日）和2個(gè)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目（涪陵珍溪鎮(zhèn)清掃保潔 服務(wù)項(xiàng)目、大渡口濱茄區(qū)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目）。伴隨著民企企業(yè)加速新能源、循環(huán)再生產(chǎn)業(yè) 轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為國資龍頭在固廢一體化產(chǎn)業(yè)園布局優(yōu)勢顯著，同樣具備成長潛力。（三）“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級，新能源打開第二成長曲線 HYPERLINK /SZ300867.html 固廢企

23、業(yè)加速新能源及循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，第二成長曲線有望開啟。垃圾焚燒行業(yè)經(jīng)歷 二十余年發(fā)展，行業(yè)龍頭產(chǎn)能、利潤體量已頗具規(guī)模。2022年至今，我們亦可以看 到龍頭企業(yè)正依托自身稟賦加速布局新興賽道：（1）旺能環(huán)境依托集團(tuán)美欣達(dá)的廢 棄車拆解產(chǎn)能布局動力電池回收產(chǎn)業(yè)；（2）圣元環(huán)保依托自身在福建地區(qū)的項(xiàng)目、 客戶資源，協(xié)同三峽布局福建海上風(fēng)電；（3）偉明環(huán)保依托集團(tuán)資源布局印尼高冰 鎳業(yè)務(wù)。行業(yè)成長模式得以優(yōu)化，龍頭企業(yè)第二成長曲線有望開啟。“焚燒+”內(nèi)涵持續(xù)升級，板塊成長邏輯持續(xù)優(yōu)化。在此前，我們對于“焚燒+”的 定義多為固廢企業(yè)依托垃圾焚燒項(xiàng)目橫向布局生活垃圾/環(huán)衛(wèi)/危廢/工廢固廢一體化 的產(chǎn)業(yè)園模式

24、。而伴隨著龍頭企業(yè)自身資源稟賦的不斷挖掘，以及垃圾焚燒項(xiàng)目穩(wěn) 定造血能力提供的資金支撐，新能源、循環(huán)再生等商業(yè)模式優(yōu)、成長空間廣闊的新 興賽道成為固廢企業(yè)布局的主方向。板塊成長內(nèi)涵進(jìn)一步升級（從環(huán)衛(wèi)到固廢一體 化再到新能源），“焚燒+”3.0模式更加具備業(yè)績、估值潛力。四、重點(diǎn)公司分析 HYPERLINK /SH600323.html （一）瀚藍(lán)環(huán)境：低估值環(huán)保白馬龍頭，股東增持彰顯發(fā)展信心股東增持彰顯發(fā)展信心，低估值環(huán)保白馬反轉(zhuǎn)趨勢已現(xiàn)。近期公司發(fā)布南海控股增 持及后續(xù)增持計(jì)劃公告：控股股東南?？毓?月11日完成0.12%股份增持，南海控股 及其一致行動人持股比例提升至36.94%，并規(guī)劃將

25、在未來6個(gè)月內(nèi)，合計(jì)增持 6001000萬股公司股票，占總股本的0.74%1.23%。公司作為持續(xù)穩(wěn)健增長的環(huán)保 龍頭，2010至2021年扣非業(yè)績CAGR近23%，本次增持計(jì)劃彰顯大股東對于公司長 期價(jià)值的認(rèn)可以及未來發(fā)展的信心。且伴隨“無廢城市”訂單放量、燃?xì)鈽I(yè)務(wù)盈利底 部反轉(zhuǎn)下，公司當(dāng)前2022年P(guān)E僅10倍。固廢驅(qū)動業(yè)績增長，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)擔(dān)憂釋放。（1）公司現(xiàn)焚燒在運(yùn)產(chǎn)能2.56萬噸/日（同 比+48%），尚未投運(yùn)產(chǎn)能0.86萬噸/日，僅考慮在手項(xiàng)目公司在運(yùn)產(chǎn)能仍擁有34%提 升空間。而餐廚、環(huán)衛(wèi)等“焚燒+”業(yè)務(wù)2021年收入同比增長78%，收入體量已達(dá)到 焚燒運(yùn)營收入的50%，增長強(qiáng)勁。

26、（2）2021年利潤同比下滑1.56億元的燃?xì)鈽I(yè)務(wù)， 公司亦預(yù)期4月份氣價(jià)理順后，后續(xù)盈利將逐步回歸正軌，并提供新的增長彈性?！板{(lán)模式2.0”時(shí)代開啟，對標(biāo)“無廢城市”競爭優(yōu)勢顯著。發(fā)改委明確“無廢城市” 十四五100座城市目標(biāo)，環(huán)衛(wèi)、再生資源、危廢等超萬億元的綜合固廢需求有望全面 釋放。而公司已打造全面對標(biāo)無廢城市的“瀚藍(lán)模式2.0”模式，借助“南海固廢循環(huán) 產(chǎn)業(yè)園”示范效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了在南平、開平等8個(gè)項(xiàng)目的園區(qū)模式輸出。且公司依然秉承 持續(xù)并購的成長模式，固廢業(yè)務(wù)仍將保持高速成長。（二）旺能環(huán)境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線擬收購800噸/日昭通垃圾焚燒項(xiàng)目，外延并購加速規(guī)

27、模、區(qū)域雙重?cái)U(kuò)張。公司近期 公告，擬以1億元現(xiàn)金收購昭通環(huán)保100%股權(quán)，標(biāo)的擁有云南省昭通市800噸/日垃 圾焚燒產(chǎn)能，處理費(fèi)60元/噸、垃圾保底量達(dá)360噸/日。通過外延并購，公司打開獲 取優(yōu)質(zhì)焚燒項(xiàng)目的新途徑，并且實(shí)現(xiàn)區(qū)域布局?jǐn)U張（此項(xiàng)目為公司首個(gè)云南項(xiàng)目）。 疊加產(chǎn)能爬坡預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2021至2023年公司仍有望保持20%業(yè)績復(fù)合增速。啟動循環(huán)再生產(chǎn)業(yè)布局，鋰電池回收、工業(yè)固廢等業(yè)務(wù)第二成長曲線。2022年公司 完成鋰電池回收循環(huán)利用標(biāo)的“立鑫新材料”60%股權(quán)收購，標(biāo)的公司合計(jì)擁有近1萬 噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chǎn)能。根據(jù)公司股東美欣達(dá)官網(wǎng)披露，集團(tuán)擁有10萬輛/年廢 車拆解產(chǎn)能，有

28、望與公司鋰電池回收形成良好協(xié)同。公司通過增資、新設(shè)等方式加 速一般工業(yè)固廢、建筑垃圾回收利用等一體化循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局，未來成長潛力突出。2021年業(yè)績快報(bào)符合預(yù)期，低估值、高成長下更具估值彈性。根據(jù)公司2021年業(yè)績 快報(bào)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.45億元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚燒項(xiàng)目外延 并購及產(chǎn)能爬坡、餐廚業(yè)務(wù)放量，公司未來23年20%+業(yè)績增速仍可保障，但廣發(fā) 環(huán)保盈利預(yù)測下對應(yīng)2022年市盈率僅11.30 x。疊加鋰電池回收等新興業(yè)務(wù)布局提高 公司成長預(yù)期，當(dāng)前低估值，高成長屬性突出下更具估值彈性。 HYPERLINK /SH601827.html （三）三峰環(huán)境：盈利及造血

29、能力出眾，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同成長盈利及造血能力出眾，2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長71%。公司2021全年實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入58.74億元（同比+19.2%），歸母凈利潤12.38億元（同比+71.8%）。公司 全年業(yè)績增長主要系眾多項(xiàng)目納入國補(bǔ)清單并一次性確認(rèn)補(bǔ)貼歸母凈利潤3.99億元， 以及新項(xiàng)目投產(chǎn)放量所致。更值得關(guān)注的是，公司2021年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額18.48 億元（同比+71%），考慮到本次新確認(rèn)和存量國補(bǔ)應(yīng)收賬款均有望在今年發(fā)放，疊 加新項(xiàng)目盈利放量下公司后續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流依舊值得期待。在手項(xiàng)目總規(guī)模（含參股）位居A股首位，發(fā)電效率持續(xù)提升。公司2021年全年投 產(chǎn)1.05萬噸/日并中標(biāo)

30、1700噸/日新項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營收入32.08億元（同比+44.4%）。 截至2021年底，公司垃圾焚燒項(xiàng)目在運(yùn)產(chǎn)能達(dá)4.16萬噸/日，在建/籌建產(chǎn)能1.45萬噸 /日。2021年公司噸發(fā)電量、噸上網(wǎng)電量高達(dá)390度/噸，343度/噸，發(fā)電效率領(lǐng)跑全 行業(yè)。全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢顯著，海外設(shè)備訂單開打成長天花板。2021年設(shè)備銷售實(shí)現(xiàn)收入 4.63億元（同比+48.6%）；新簽署20個(gè)供貨合同，其中包括北京市規(guī)模最大的5100 噸/日安定項(xiàng)目（當(dāng)?shù)厥讍胃叨藝a(chǎn)化設(shè)備訂單）以及境外疫情嚴(yán)重下仍獲得泰國呵 叻府垃圾焚燒爐（2350噸/日）等設(shè)備供貨項(xiàng)目。截至2021年底，公司的技術(shù)及裝 備已應(yīng)用于國內(nèi)

31、外225個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目、375條焚燒線，彰顯設(shè)備競爭力。中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員狀況及盈利能力分析圖 一、營業(yè)收入與研發(fā)支出 在細(xì)分領(lǐng)域中，2019年水污染防治、噪聲與振動控制領(lǐng)域的人均營業(yè)收入分別是163萬元/人、212.8萬元/人；大氣污染防治、固廢處理與資源化領(lǐng)域的人均營業(yè)收入分別是109.9萬元/人、106.2萬元/人；土壤修復(fù)、環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域的人均營業(yè)收入是71.4萬元/人、48.5萬元/人。 2019年環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比高達(dá)6.4%；噪聲與振動控制、大氣污染防治領(lǐng)域研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比分別是3.8%、3.7%；水污染防治、土壤修復(fù)、固廢處理與資源化領(lǐng)域研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比分別是3.1%、3.0%、

32、2.8%。 2019年噪聲與振動控制、固廢處理處置與資源化、水污染防治、大氣污染防治領(lǐng)域平均研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出較高，分別是991.1萬元、666.8萬元、482.7萬元、474.6萬元；土壤修復(fù)、環(huán)境監(jiān)測領(lǐng)域平均研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出相對較低，分別是334.5萬元、307.3億元。 二、從業(yè)人員狀況 HYPERLINK /research/202012/919992.html 智研咨詢發(fā)布的2021-2027年中國環(huán)保行業(yè)市場研究分析及投資前景規(guī)劃報(bào)告數(shù)據(jù)顯示：2019年我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)內(nèi)資企業(yè)從業(yè)人員386190人，平均112人/企業(yè)；港澳臺投資企業(yè)從業(yè)人員6172人，平均114人/企業(yè)；外商投資企業(yè)從業(yè)人員6

33、307人，平均158人/企業(yè)。 從崗位分布看，2019年我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)共有工人152344人，占比為38.2%；技術(shù)人員132531人，占比為33.2%；研發(fā)人員82237人，占比為20.6%；管理人員57874人，占比為14.5%。 從從業(yè)領(lǐng)域分布看，從事水污染防治領(lǐng)域的人員數(shù)為70859人，占從業(yè)人員總數(shù)的17.8%；從事大氣污染防治領(lǐng)域的人員數(shù)為40208人，占從業(yè)人員總數(shù)的10.1%；從事固廢處理處置與資源化領(lǐng)域的人員數(shù)為32665人，占從業(yè)人員總數(shù)的8.2%；從事土壤修復(fù)、環(huán)境監(jiān)測、生態(tài)保護(hù)領(lǐng)域的人員數(shù)分別為7209人、29338人、8783人，占比分別是1.8%、7.4%、2.2%。

34、 從學(xué)歷分布看，我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員具有碩士及以上學(xué)歷18794人，占企業(yè)研發(fā)人員總數(shù)的22.8%，其中具有博士學(xué)歷人員占比2.5%；本科及以下學(xué)歷的人員占比77.2%。 三、盈利能力 2019年環(huán)保企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相對較高，其中環(huán)境監(jiān)測企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為12.9%；環(huán)保企業(yè)利潤率水平總體較高，其中固廢處理與資源化企業(yè)利潤率為14%。2022年環(huán)保行業(yè)研究及春季策略報(bào)告一、環(huán)保行業(yè)聚焦“雙碳”目標(biāo)，推動綠色發(fā)展完善政策法規(guī)，推動綠色發(fā)展關(guān)于“雙碳”，政府工作報(bào)告中提到，能耗強(qiáng)度目標(biāo)在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核，并留有適當(dāng)彈性。 主要是對前期過度減碳、降碳行動的糾偏，避免再次出現(xiàn)一刀切、大躍進(jìn)的

35、情況。 關(guān)于生態(tài)環(huán)保，政府工作報(bào)告中提到，加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境綜合治理，深入打好污染防止攻堅(jiān)戰(zhàn)。維持了政策 的一貫性和持續(xù)性。電力板塊今年表現(xiàn)弱于滬深3002022年以來電力板塊走勢較弱，2月末的俄烏沖突爆發(fā)以來，國際油價(jià)和煤價(jià)連續(xù)大幅上漲。在當(dāng)前煤炭現(xiàn) 貨價(jià)格下，火電公司盈利承壓加重。新能源發(fā)電則受益于“雙碳”目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)，繼續(xù)維持高景氣度。 2021年6月以來，由于煤價(jià)大幅上漲，火電企業(yè)巨額虧損，同時(shí)“雙碳”目標(biāo)下，市場認(rèn)為火電將被淘汰， 給予煤電資產(chǎn)價(jià)值大幅打折，但隨著煤價(jià)逐步回落，新能源發(fā)電持續(xù)高景氣等因素的影響，電力行業(yè)目前整 體PB來到了1.8x。環(huán)保板塊今年表現(xiàn)優(yōu)于滬深300今年環(huán)保指

36、數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于滬深300，兩會前后，碳中和概念發(fā)酵，環(huán)保行業(yè)中的資源化、土壤修復(fù)等板塊獲得 較高關(guān)注度，前期調(diào)整較多的行業(yè)龍頭在年報(bào)業(yè)績預(yù)告符合市場預(yù)期后，逐漸迎來價(jià)值修復(fù)過程。3月由于 市場波動，行業(yè)也隨之迎來大幅調(diào)整。 截至3月9號，SW環(huán)保板塊估值 PE（TTM）為18.61x，處于2014年以來的 7.3%分位數(shù)，板塊低估值明顯， 配置價(jià)值凸顯。二、環(huán)保行業(yè)建設(shè)綠色電力體系，助力“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)我國電力需求依然旺盛2021年，我國全社會用電量為8.31萬億千瓦時(shí)，同比增長10.3%，用電量快速增長主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù) 發(fā)展、上年同期低基數(shù)、外貿(mào)出口快速增長等因素拉動。根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的電力

37、行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃 研究，預(yù)期2025年，全社會用電量9.5萬億千瓦時(shí)，“十四五”期間年均增速5%左右。 2021年，全國發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)3817小時(shí)，同比提高60小時(shí)。其中火電、核電、風(fēng)電的平均利用 小時(shí)數(shù)明顯增加，水電平均利用小時(shí)數(shù)明顯減少，太陽能發(fā)電平均利用小時(shí)數(shù)與上年總體持平。非化石能源發(fā)電量仍有較大提升空間2021年底，全國發(fā)電裝機(jī)容量23.8億千瓦，同比增長7.9%。其中，非化石能源裝機(jī)裝機(jī)容量11.2億千瓦， 同比增長13.4%，占總裝機(jī)容量的47.0%，同比提高2.3pct。 2021年我國風(fēng)電/光伏占總裝機(jī)容量的26.7%，但其發(fā)電量占比僅11.7%；火電裝機(jī)量占

38、總裝機(jī)量比例為 54.6%，卻貢獻(xiàn)了67.4%的發(fā)電量，火電當(dāng)前依然是我國電力供應(yīng)主力。在“雙碳”目標(biāo)催化下，電源發(fā)展 動力由傳統(tǒng)煤電向清潔能源轉(zhuǎn)變，非化石能源發(fā)電量也將逐步增加。政策推動下，綠電迎來發(fā)展良機(jī)2021年以來，國家發(fā)改委、國家能源局等部門從系統(tǒng)建設(shè)、項(xiàng)目開發(fā)、現(xiàn)貨交易、上網(wǎng)電價(jià)、分時(shí)機(jī)制、綠 電交易等多方面發(fā)布政策文件，進(jìn)一步深化電力體制改革，保障我國順利實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。 國家發(fā)改委和能源局發(fā)布的方案提出“到2030年，規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約4.55億千瓦。”在路線明確、 預(yù)期穩(wěn)定的背景下，以風(fēng)光為代表的新能源發(fā)電將迎來更大的發(fā)展空間。能耗雙控政策推動綠電消納增加2021年1

39、2月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”。此后 的各種會議、政策中也多次強(qiáng)調(diào)新的納入準(zhǔn)則，地方政府對可再生能源項(xiàng)目的建設(shè)和消納積極性會大大提高。 發(fā)改委和能源局確定的非水可再生能源消納責(zé)任權(quán)重最低值逐年提升，各省2021年最低消納比例普遍提升1- 5%之間，2022年預(yù)計(jì)較2021年提升2%，屆時(shí)將會有超過2000億千瓦時(shí)電力免于能耗考核。成本下行，新能源發(fā)電經(jīng)濟(jì)性提升近十年全球范圍內(nèi)可再生能源LCOE持續(xù)下降。2020年全球光伏發(fā)電LCOE為0.057美元/千瓦時(shí)，較2010年 降幅超過85.0%；2020年全球陸上風(fēng)電LCOE為0.039美元/千瓦時(shí)

40、，較2010年降幅約56.2%。 中國新能源發(fā)電的度電成本較低。2020年中國光伏發(fā)電LCOE為0.044美元/千瓦時(shí)，較2010年下降85.6%； 2020年中國陸上風(fēng)電LCOE為0.033美元/千瓦時(shí)，較2010年下降54.8%。隨著技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模增加，新能源 發(fā)電的LCOE大幅下降，其經(jīng)濟(jì)性提升顯著。補(bǔ)貼不再，新能源發(fā)電邁入平價(jià)時(shí)代從電價(jià)來看，隨著風(fēng)光電站的造價(jià)以及LCOE的降低，我國政府對風(fēng)光補(bǔ)貼力度也在逐年減少。2019年5月， 國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知，提出2022年并網(wǎng)的風(fēng)電項(xiàng)目，將不再享受風(fēng)電電價(jià) 補(bǔ)貼。 2021年6月，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于2021年新能源上

41、網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知，表示2021年起對新備案 的集中式光伏、工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目，中央財(cái)政不再補(bǔ)貼。因此存量補(bǔ)貼風(fēng)電及光 伏項(xiàng)目在2021年完成并網(wǎng)后，2022年我國新能源將正式全面邁入平價(jià)時(shí)代。碳成本使企業(yè)對綠電溢價(jià)接受程度提高全國碳市場完成了第一個(gè)履約周期，目前碳配額（CEA）的價(jià)格在55-60元/噸，對標(biāo)歐盟碳配額（EUA）70 歐元/噸的價(jià)格，國內(nèi)碳價(jià)還有進(jìn)一步提升空間。2021年歐洲議會通過了設(shè)立碳邊界調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）的 原則性決議，擬將水泥、化肥、鋼鐵、電力和鋁作為首批納入的行業(yè)，進(jìn)口商只有購買足夠的CBAM 憑證才 能進(jìn)口相應(yīng)排放量的貨物。計(jì)劃將于2

42、023年-2025年試運(yùn)行，2026年正式實(shí)施。 根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來看，若企業(yè)采用綠電代替煤電，度電減排二氧化碳約770g，因此當(dāng)碳價(jià)在50元/噸時(shí)，企業(yè)能夠 接受的綠電溢價(jià)約為0.0385元/度。中國出口商品使用綠電后，則可降低實(shí)際碳排放量，有望節(jié)約碳稅成本， 其對綠電的需求和溢價(jià)接受度就會隨之提高。影響綠電的幾個(gè)因素電量：未來新增電量將以風(fēng)電和光伏的新能源為主，綠電消納比例也在逐步增加。成本：隨著技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模增加，新能源發(fā)電的LCOE仍有下降空間。電價(jià)：能耗雙控提升綠電需求，碳成本穩(wěn)定綠電溢價(jià)。三、再生資源成為環(huán)保行業(yè)“新主線”資源循環(huán)再生是大勢所趨“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃提出，到2025年，

43、主要資源產(chǎn)出率比2020年提高約20%，單位GDP能源消 耗、用水量比2020年分別降低13.5%、16%左右，農(nóng)作物秸稈綜合利用率保持在86%以上，大宗固廢綜合利 用率達(dá)到60%，建筑垃圾綜合利用率達(dá)到60%，廢紙、廢鋼利用量分別達(dá)到6000萬噸和3.2億噸，再生有色 金屬產(chǎn)量達(dá)到2000萬噸，資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)到5萬億元。洋垃圾全面禁運(yùn)，再生資源彌補(bǔ)供給缺口2017年以前，洋垃圾是我國工業(yè)重要原料來源，廢紙占比在25%以上，廢有色金屬、廢塑料均在10%以上， 洋垃圾禁運(yùn)后，進(jìn)口固廢量占產(chǎn)成品比例驟降，工業(yè)產(chǎn)品原來來源出現(xiàn)缺口。2020年11月生態(tài)環(huán)境部等四 部委再次發(fā)布政策全面禁止進(jìn)口

44、固體廢物，再生資源進(jìn)口量將進(jìn)一步縮窄。 全面禁止后產(chǎn)生的資源供給缺口，將通過國內(nèi)再生資源的回收利用彌補(bǔ)，極大促進(jìn)我國再生資源行業(yè)的發(fā)展。再生資源減排屬性突出在雙碳目標(biāo)下，高碳排放企業(yè)減排壓力較大，而每種再生資源的循環(huán)使用都可以減少“開采原材料、原材料 初加工”時(shí)的碳排放。碳交易制度建立后，重污染企業(yè)需長期購買碳配額實(shí)現(xiàn)碳排達(dá)標(biāo)，疊加高昂的碳排超 標(biāo)罰款預(yù)期，企業(yè)更有意愿通過循環(huán)再生、節(jié)能增效和能源替代來實(shí)現(xiàn)永效減排。從“雙循環(huán)”視角來看，循環(huán)經(jīng)濟(jì)有助于提升內(nèi)循環(huán)效率，同時(shí)提升外循環(huán)中我國在國際產(chǎn)業(yè)鏈中地位，減 少稀缺原材料的對外依賴。截至2019年底，包含廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料等在內(nèi)的十大

45、廢棄物品種的回 收總量約3.54億噸，同比增長10.2%；回收總額約9003.8億元，同比增長3.7%。渠道和技術(shù)是再生資源企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵再生資源產(chǎn)業(yè)鏈涉及范圍較廣，各細(xì)分環(huán)節(jié)均呈現(xiàn)分散化。上游是廢棄物排放，來源于居民日常生活、企事 業(yè)單位的生產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)，在全國范圍內(nèi)各省市、城鄉(xiāng)均有分布，資源回收不易，主要依賴各地固定點(diǎn)或流動點(diǎn)回 收者，以及個(gè)體撿拾者。再生資源產(chǎn)業(yè)鏈分散性的特點(diǎn)決定了擁有渠道的資源回收企業(yè)才能獲得更多的原料。行業(yè)整體技術(shù)水平低，擁有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)將率先走出。再生資源行業(yè)進(jìn)入門檻低，根據(jù)商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展 司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年我國再生資源回收企業(yè)約10萬家，其中大部分企業(yè)規(guī)模偏小

46、，設(shè)備簡陋、技術(shù)落后， 從業(yè)人員素質(zhì)不高，無法充分發(fā)揮再生資源的回收利用價(jià)值。危廢處置結(jié)構(gòu)不匹配問題依然存在我國危廢產(chǎn)生量快速增長，行業(yè)空間廣闊。我國工業(yè)門類全，產(chǎn)廢行業(yè)多。隨著國家監(jiān)管政策日漸趨嚴(yán)，我 國對危廢的認(rèn)證、統(tǒng)計(jì)也將進(jìn)一步細(xì)化，未來被納入危廢進(jìn)行管控的廢棄物可能更多。危廢處置量快速攀升，但仍無法滿足實(shí)際需求。據(jù)根據(jù)我國生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的報(bào)告，2019年，我國危廢持證 單位核準(zhǔn)能力是12896萬噸/年，實(shí)際收集、利用處置量為3558萬噸，實(shí)際利用率為僅為28%，表明危險(xiǎn)廢 物利用處置能力結(jié)構(gòu)與需求不匹配，不同危險(xiǎn)廢物種類利用處置能力發(fā)展不平衡的問題依然存在?！敖麖U令”改變?nèi)蚩稍偕芰?/p>

47、綜合利用業(yè)的格局在過去較長一段時(shí)間內(nèi)，我國從全球回收塑料并逐步成為重要的塑料回收國，對全球廢塑料的處理、加工做 出巨大貢獻(xiàn)。2017年7月禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案頒布后，我國禁止從 海外進(jìn)口廢塑料，我國廢塑料進(jìn)口量斷崖式下降。 隨著生活水平的提高及生活方式的變化，塑料廢棄物問題日益突出。我國塑料制品回收率不高，2019年僅為 23%,這與我國塑料制品回收體系的不健全有關(guān)。我國廢塑料回收率仍有提升空間塑料再生產(chǎn)業(yè)鏈包括回收、再生、利用三大環(huán)節(jié)。近年來，基于社會責(zé)任和環(huán)保理念的增強(qiáng)，國內(nèi)強(qiáng)制實(shí)施 垃圾分類，基于外國出臺相關(guān)法令強(qiáng)制提高再生料的使用比例，我國再生塑料領(lǐng)域迎來

48、發(fā)展機(jī)遇。 由于我國行業(yè)整體的再生技術(shù)水平不高，再生塑料純凈度和加工性能不及新料，再生塑料往往只能降級使用， 附加值較低，可部分替代新料，其價(jià)格往往低于新料，價(jià)格走勢跟隨新料價(jià)格走勢波動。環(huán)保行業(yè)專題報(bào)告：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)全景圖1 發(fā)展歷程生活垃圾處理方式主要分為回收利用、焚燒發(fā)電、填埋三種，其中垃圾焚燒發(fā) 電是當(dāng)前最主要的方式。結(jié)合垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展歷程，大致可以分為四個(gè)階 段：探索期、初步成長期、高速發(fā)展期和穩(wěn)定發(fā)展期。探索期（1988-2005 年）： 我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于 20 世紀(jì) 80 年代末，1988 年我國第一座垃圾 焚燒發(fā)電項(xiàng)目投入運(yùn)營，這一階段主要通過引進(jìn)國外先進(jìn)

49、的焚燒設(shè)備和技術(shù)對國 內(nèi)垃圾進(jìn)行直接處理。進(jìn)口設(shè)備成本較高，同時(shí)國內(nèi)垃圾組分與國外不同且相對更 復(fù)雜，進(jìn)口設(shè)備出現(xiàn)“水土不服“的情況，項(xiàng)目運(yùn)營往往不及預(yù)期，推動了垃圾焚 燒設(shè)備國產(chǎn)化，循環(huán)流化床技術(shù)得到發(fā)展及應(yīng)用。初步成長期（2006-2011 年）： 2006 年 1 月，可再生能源發(fā)電價(jià)格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆修k法發(fā)布，提出 生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)實(shí)行政府定價(jià)，由國務(wù)院分地區(qū)制定標(biāo)桿電價(jià)，補(bǔ)貼電價(jià) 標(biāo)準(zhǔn)為 0.25 元/kWh，發(fā)電項(xiàng)目自投產(chǎn)之日起，15 年內(nèi)享受補(bǔ)貼電價(jià)，運(yùn)營滿 15 年后，補(bǔ)貼電價(jià)取消。在補(bǔ)貼政策推動下，國產(chǎn)設(shè)備的應(yīng)用逐步廣泛，國產(chǎn)爐排爐 技術(shù)開始應(yīng)用于市場，我國垃圾焚燒發(fā)

50、電市場進(jìn)入成長期。高速發(fā)展期（2012-2020 年）： 2012 年 4 月，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知， 提出每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 千瓦時(shí)，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo) 桿電價(jià) 0.65 元/kWh，垃圾焚燒發(fā)電盈利模式確定。隨著垃圾焚燒設(shè)備技術(shù)實(shí)現(xiàn) ，經(jīng)濟(jì)及環(huán)境效益更高的爐排爐技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，我國垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段，焚燒處理能力不斷提升。穩(wěn)定發(fā)展期（2021 年起）： 經(jīng)歷近十年的高速發(fā)展，我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已相對成熟，行業(yè)集中度較高， 增量市場空間減少。2020 年國家出臺了一系列發(fā)電補(bǔ)貼政策，其中 426 號文提出 “生物質(zhì)發(fā)電

51、項(xiàng)目，包括農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電項(xiàng)目，全生命 周期合理利用小時(shí)數(shù)為 82500 小時(shí)”，同時(shí)明確“生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目自并網(wǎng)之日起滿 15 年后，無論項(xiàng)目是否達(dá)到全生命周期補(bǔ)貼電量，不再享受中央財(cái)政補(bǔ)貼資金”。 垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已逐步由早期市場驅(qū)動的“跑馬圈地”模式逐漸轉(zhuǎn)為運(yùn)營管理驅(qū) 動的“精耕細(xì)作”，降本增效成為項(xiàng)目管理的關(guān)鍵指標(biāo)。結(jié)合自身資源稟賦，多家 焚燒發(fā)電龍頭一方面打通固廢產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目協(xié)同處置；另一方面著手布局新能 源業(yè)務(wù)，探索新的利潤增長點(diǎn)?？v觀國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)三十多年的發(fā)展歷程，其推動因素主要來自三個(gè) 方面：政策支持：2010 年，中國資源綜合利用技術(shù)政策大綱發(fā)

52、布，國家發(fā) 改委等六部委明確提出“推廣城市生活垃圾發(fā)電技術(shù)”，垃圾焚燒發(fā)電行 業(yè)受到重視；2012 年，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政 策的通知。隨著后續(xù)補(bǔ)貼政策的完善和相關(guān)規(guī)劃的出臺，“十二五”到 “十三五”期間，兼具成長性及運(yùn)營資產(chǎn)穩(wěn)定性的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)進(jìn)入 高速發(fā)展階段。需求驅(qū)動：受我國城鎮(zhèn)化建設(shè)推動，城鄉(xiāng)生活垃圾收運(yùn)體系不斷完善，清 運(yùn)量持續(xù)增長，帶動垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展。通過焚燒處理有效解決 “垃圾圍城”問題，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資源化利用。2008-2019 年，我國生活垃 圾清運(yùn)量由 1.54 億噸提升至 2.42 億噸，提升了 52.3%。技術(shù)優(yōu)勢：隨著煙氣凈化技術(shù)的成熟，完

53、整的煙氣凈化系統(tǒng)包括脫酸、脫 硝、顆粒污染物凈化、重金屬脫除及二噁英控制等環(huán)節(jié)，焚燒處理技術(shù)得 到大力推廣。與填埋相比，焚燒處理能夠有效的減少生活垃圾對環(huán)境的影 響，實(shí)現(xiàn)生活垃圾的減量化及資源化，具有較高的環(huán)境效益與經(jīng)濟(jì)效益。 對于人口密度較高的地區(qū)，焚燒處理是適用性最高的處理方式。2 拐點(diǎn)已至：“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營為王”2.1 由“跑馬圈地”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營為王”2.1.1 垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利模式垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要以 BOT 和 PPP 模式為主，在此基礎(chǔ)上延伸出 DBO、 EPC+O 等模式，其中 BOT 特許經(jīng)營模式最為常見。地方政府指派環(huán)保平臺與社 會資本方組建 SPV 公司，共同投

54、資垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，其中自有資金量占比約為 30%，剩余 70%則通過銀行貸款的方式，一般銀行貸款利率為基準(zhǔn)利率上浮 10% 左右。由于垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目投資額較高，項(xiàng)目前期占用資金量較大，對社會資本 方的資金實(shí)力要求較高。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收入主要來自發(fā)電收入（占比約 65-75%）和垃圾處置費(fèi) （占比約 25-35%），項(xiàng)目籌建及建設(shè)期一般需要 18-24 個(gè)月。對于 A 股上市公 司，一般要求項(xiàng)目的內(nèi)部收益率需達(dá)到 8%及以上。單個(gè)項(xiàng)目的質(zhì)量受多方面影響， 主要參考以下幾類因素：項(xiàng)目所在地（影響垃圾熱值、垃圾處理量及處理服務(wù)費(fèi)回 款情況）、項(xiàng)目規(guī)模及總投資額、垃圾處理服務(wù)費(fèi)、紅線外投資比重及

55、能否實(shí)現(xiàn)熱 電聯(lián)產(chǎn)等。 發(fā)電收入由當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià)、省補(bǔ)、國補(bǔ)三部分組成，在回款能力方面，前 兩者由電網(wǎng)支付，回款較快。國補(bǔ)部分需要項(xiàng)目進(jìn)入可再生能源補(bǔ)貼目錄，一般項(xiàng) 目運(yùn)營 2-3 年后，可申請進(jìn)入目錄，前期運(yùn)營產(chǎn)生的國補(bǔ)部分金額一次性補(bǔ)貼完 成。垃圾處理費(fèi)受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)條件及財(cái)政收入影響較大，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)及省會級城市 項(xiàng)目回款情況較優(yōu)，中西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，回款情況較慢，對項(xiàng)目的現(xiàn)金流產(chǎn)生 較大壓力。垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：具有區(qū)域壟斷性：項(xiàng)目主要采取特許經(jīng)營協(xié)議的模式，項(xiàng)目投資由地方政 府和社會資本方共同承擔(dān)。由于行業(yè)的自然屬性，為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，單個(gè) 區(qū)域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒

56、發(fā)電項(xiàng)目負(fù)責(zé)，特許經(jīng)營期限一般 為 25-30 年，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，會對一定區(qū)域范圍內(nèi)的垃圾處理形成壟 斷。 HYPERLINK /SH601827.html 屬于資金+技術(shù)密集型行業(yè)：項(xiàng)目前期投入較高，對自有資金占用較大， 單位投資額在 45-80 萬元/噸，以處理能力 1000 噸/日的項(xiàng)目為例，總 投資額在 4.5-8.0 億元。生活垃圾處理涉及焚燒、熱能發(fā)電、尾氣處理等 環(huán)節(jié)，其中，垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)工藝要求較高且自動化程度高，國內(nèi) 擁有核心焚燒設(shè)備生產(chǎn)制造能力的項(xiàng)目運(yùn)營商主要有光大國際、康恒環(huán) 境、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保等。專業(yè)化程度高：垃圾焚燒發(fā)電廠的運(yùn)營技術(shù)難度相對較高，需要企業(yè)積

57、累 大量的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)營中需考慮如何提高噸垃圾發(fā)電量、降低廠用電率、 減少非停次數(shù)等，同時(shí)滿足日益趨嚴(yán)的環(huán)保監(jiān)管要求。隨著垃圾焚燒發(fā)電 項(xiàng)目存量市場增加，委托運(yùn)營的市場需求有望提升，專業(yè)的垃圾焚燒發(fā)電 企業(yè)將承接更多地方環(huán)保平臺項(xiàng)目的委托運(yùn)營，進(jìn)而有利于企業(yè)的輕資 產(chǎn)化運(yùn)作。2.1.2 行業(yè)步入成熟期，關(guān)注項(xiàng)目運(yùn)營能力2020 年，我國城市生活垃圾清運(yùn)量達(dá)到 2.35 億噸，總體保持上升趨勢，其 中無害化處理率穩(wěn)步提升，截至 2020 年，城市生活垃圾無害化處理率已達(dá)到 99.7%。生活垃圾焚燒處理量提升顯著，從 2008 年的 1569.74 萬噸提升至 2020 年的 1.46 億噸，年均

58、復(fù)合增長率為 20.4%；生活垃圾焚燒處理率已從 2008 年的 10.2%，提升至 2020 年的 62.1%，逐步替代填埋成為主要的生活垃圾無害化處理 方式。2020 年底我國垃圾焚燒發(fā)電處理能力達(dá)到 56.78 萬噸/日，當(dāng)年新增投運(yùn)處 理能力 11.02 萬噸/日。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到 2025 年城市生活垃圾焚燒處理能 力有望達(dá)到 80 萬噸/日左右。但考慮到 2019-2020 年新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目產(chǎn) 能約 20 萬噸/日左右，一般垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)周期為 18-24 個(gè)月左右，新增 產(chǎn)能中相當(dāng)部分仍處于在建狀態(tài)，截至 2020 年底，在運(yùn)、在建及籌建項(xiàng)目總產(chǎn)能 或達(dá)到 70

59、 萬噸/日以上，因此，2021-2025 年，新項(xiàng)目增量空間相對有限?！芭荞R 圈地”的時(shí)代接近尾聲。截至 2021 年底，前十大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)在手產(chǎn)能之和達(dá) 70 萬噸/日左右 （部分企業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑含參股項(xiàng)目，存在重復(fù)計(jì)算），行業(yè)集中度較高，其中光大環(huán) 境在手產(chǎn)能達(dá)到 15.03 萬噸/日，位居行業(yè)首位。 市場方面，2016-2019 年，垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能逐步釋放，在 2018-2019 年進(jìn) 入市場高峰期，其中 2019 年新增產(chǎn)能達(dá)到 12.71 萬噸/日。2020 年起，隨著大部 分省市生活垃圾處理需求逐步得到滿足，新項(xiàng)目的釋放有所放緩，同時(shí)市場下沉至 三四線城市及縣級區(qū)域。2021 年

60、，新增垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能下降至 5.75 萬噸/日， 其中，廣東、河北、湖北新增產(chǎn)能較多，分別為 12900 噸/日、6100 噸/日、5350 噸/日；前八大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)項(xiàng)目獲取總規(guī)模約為 4.74 萬噸/日，占當(dāng)年新增 項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能的 80%以上，其中，深能環(huán)保獲取項(xiàng)目總規(guī)模為 10650 噸/日，光 大環(huán)境、康恒環(huán)境項(xiàng)目獲取規(guī)模次之，分別為 7950 噸/日、7800 噸/日。項(xiàng)目運(yùn)營方面，隨著新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的逐步減少，“跑馬圈地”的市場 模式接近尾聲，存量項(xiàng)目的高效運(yùn)營及降本增效已成重點(diǎn)。結(jié)合項(xiàng)目運(yùn)營情況統(tǒng)計(jì)， 主要垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有部分產(chǎn)能處于在建或籌建狀態(tài)，隨著項(xiàng)目逐步投