公司金融 第四講資本結(jié)構(gòu)課件

第四講資本結(jié)構(gòu)

一、

MM理論二、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論四、資本結(jié)構(gòu)的確定1第四講資本結(jié)構(gòu)1什么是資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，由負(fù)債和權(quán)益兩部分構(gòu)成。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長(zhǎng)期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長(zhǎng)期債務(wù)資金與權(quán)益資本的比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。2什么是資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：

有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低。資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)富有彈性。其中加權(quán)平均資金成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。3最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：3

一、MM理論

1、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值

2、無(wú)稅的MM理論

3、公司所得稅

4、個(gè)人所得稅4一、MM理論4

1、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值：

當(dāng)且僅當(dāng)公司價(jià)值提高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。問(wèn)題一：

A公司MV=1000元，L=0；有100股股票流通在外，每股市價(jià)10元，財(cái)務(wù)杠桿為0。進(jìn)一步，A公司計(jì)劃借入500元，以向股東支付5元/股的額外現(xiàn)金紅利，于是，財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生了。假定投資不變，那么公司價(jià)值將是多少?51、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值：5無(wú)債務(wù)(初始的資本結(jié)構(gòu))支付股利后的債務(wù)與權(quán)益價(jià)值樂(lè)觀正常悲觀債務(wù)0500500500所有者權(quán)益1000750500250公司價(jià)值100012501000750重新調(diào)整后的股東收益樂(lè)觀正常悲觀資本利得-250-500-750股利500500500股東的凈收入2500-250=500-10006無(wú)債務(wù)支付股利后的債務(wù)與權(quán)益價(jià)值樂(lè)觀正常悲觀債務(wù)050050問(wèn)題二：是否應(yīng)加入負(fù)債？

TA公司的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)前計(jì)劃資產(chǎn)80008000

債務(wù)04000

權(quán)益80004000

利息率010％市場(chǎng)價(jià)值/股2020

流通在外的股票4002007問(wèn)題二：是否應(yīng)加入負(fù)債？7TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)悲觀正常樂(lè)觀總資產(chǎn)收益率5％15％25％收益40012002000股權(quán)收益率5％15％25％每股收益1.003.005.008TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)悲觀正常悲觀正常樂(lè)觀總資產(chǎn)收益率5％15％25％息前收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600股權(quán)收益率0％20％40％每股收益04.008.00

TA公司的計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)9悲觀正常樂(lè)觀總資產(chǎn)收益率5％15％25％息前收益4001202、無(wú)稅的MM理論：

MM定理的理想環(huán)境：1）不存在交易成本；2）投資者，包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人，都可以以同等利率借款和貸款；3）不管企業(yè)和個(gè)人負(fù)債多少，其借款或貸款的利率都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；4）企業(yè)不繳納所得稅；5）不存在個(gè)人所得稅；

102、無(wú)稅的MM理論：106）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk）是可以度量的（用EBIT的方差衡量），經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)相同；7）企業(yè)的投資者與經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)企業(yè)的信息，即企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息對(duì)內(nèi)和對(duì)外是一致的：信息批露公正；8）企業(yè)只發(fā)行兩種要求權(quán)（claim）：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益；9）無(wú)破產(chǎn)成本，不存在代理成本。116）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk）是可11MM認(rèn)為，企業(yè)無(wú)法通過(guò)改變其資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變其流通在外證券的總價(jià)值。即，在不同的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價(jià)值總是相同的。對(duì)企業(yè)的股東而言，既沒(méi)有任何較好的也沒(méi)有任何較次的資本結(jié)構(gòu)。MM命題I(無(wú)稅)：杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值。

12MM認(rèn)為，企業(yè)無(wú)法通過(guò)改變其資本結(jié)構(gòu)來(lái)改

問(wèn)題三：債務(wù)和權(quán)益如何選擇無(wú)杠桿公司U和杠桿公司L的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容相同，并產(chǎn)生相同的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。投資方案1：購(gòu)買10%的公司U的股票。投資方案2：購(gòu)買10%的公司L的股票和10%的公司L的債券。13問(wèn)題三：債務(wù)和權(quán)益如何選擇13

問(wèn)題四：自制財(cái)務(wù)杠桿策略Ａ：買入前述問(wèn)題二中的TA公司股票

100股策略B：(1)從銀行借入2000元，

(2)加上自己的投資資金2000元，買進(jìn)策略Ａ同樣公司股票200股，每股股價(jià)20元。14問(wèn)題四：自制財(cái)務(wù)杠桿14策略Ａ：買入杠桿公司股票100股悲觀正常樂(lè)觀杠桿公司的每股收益048凈收益0400800初始成本＝100股×20＝2000元策略B：自制財(cái)務(wù)杠桿無(wú)杠桿公司的每股收益135每200股收益20060010002000元的借款利息-200-200-200凈收益0400800初始成本＝200股×20-2000＝2000元

股票成本借債額15策略Ａ：買入杠桿公司股票100股悲觀正常樂(lè)觀杠桿公司的每股收MM命題II(無(wú)稅)：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升。

MM認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，因?yàn)闄?quán)益持有者的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。

負(fù)債不影響營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。16MM命題II(無(wú)稅)：16在沒(méi)有稅收的經(jīng)濟(jì)世界，rWACC必定總是等于r0。

無(wú)杠桿公司：杠桿公司：對(duì)于杠桿企業(yè)，權(quán)益的期望收益率則表示為：

17在沒(méi)有稅收的經(jīng)濟(jì)世界，rWACC必定總是等于r0。

17

MM認(rèn)為，如果用債務(wù)替代權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不會(huì)降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。原因在于當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時(shí)，剩余權(quán)益變得較有風(fēng)險(xiǎn)。隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加剛好抵消了更高比例的低成本債務(wù)籌資。因此，企業(yè)價(jià)值和與財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)。18MM認(rèn)為，如果用債務(wù)替代權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不問(wèn)題五：

當(dāng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)時(shí)，為什么企業(yè)的資本成本（r0

）保持不變，而股票的期望收益率（rS

）會(huì)變化？

1919

債務(wù)有一個(gè)明顯的成本（利息）和隱含的成本。債務(wù)會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并使股東要求一個(gè)更高的投資收益率。一旦認(rèn)識(shí)到債務(wù)的隱含成本，債務(wù)將不比股票便宜。

20

債務(wù)有一個(gè)明顯的成本（利息）和隱含的成本。債務(wù)會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)3、公司所得稅：利息減稅的現(xiàn)值：

通常被稱為債務(wù)的稅減。假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅減的現(xiàn)值是

213、公司所得稅：21杠桿企業(yè)的價(jià)值：

杠桿企業(yè)的股東和債券持有者的稅后現(xiàn)金流量是：

前半部分是無(wú)杠桿企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量。

22杠桿企業(yè)的價(jià)值：22無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值：杠桿企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（公司稅）：

杠桿企業(yè)的價(jià)值是完全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值與TCB之和。TCB是永續(xù)性負(fù)債時(shí)稅減的現(xiàn)值。23無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值：23期望收益率和公司稅下的財(cái)務(wù)杠桿：

權(quán)益的期望收益率（公司稅）：

加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅：24期望收益率和公司稅下的財(cái)務(wù)杠桿：

24例1：

一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場(chǎng)價(jià)值是1,700,000元。預(yù)期EBIT是永續(xù)性的。稅前的債務(wù)利率為10%。公司所得稅為34%。如果公司完全利用權(quán)益融資，股東將要求20%的收益率。

（1）若公司完全利用權(quán)益融資，公司的價(jià)值是

多少?

（2）該杠桿公司股東的凈收益是多少？25例1：

一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場(chǎng)26264、個(gè)人所得稅：274、個(gè)人所得稅：27例2：

E公司目前全部采用普通股融資，發(fā)行在外的股票有1000萬(wàn)股。投資者目前要求的股票收益率為20%，公司所有的收益以股利形式支付給了普通股股東。公司估計(jì)未來(lái)的收益可能是1000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元或4200萬(wàn)元，發(fā)生概率分別是0.1、0.4和0.5。假設(shè)公司關(guān)于收益的預(yù)期將實(shí)現(xiàn)，且永久地保持不變。若公司稅率和個(gè)人稅率都是0，

（1）該公司的價(jià)值是多少?

（2）公司的董事長(zhǎng)認(rèn)為若公司有相同比例的債務(wù)和權(quán)益，將對(duì)股東有好處，故建議發(fā)行7500萬(wàn)元利率為10%的債券，并利用該資金回購(gòu)500萬(wàn)股普通股。那么，公司的新價(jià)值將是多少?公司的債務(wù)價(jià)值和權(quán)益價(jià)值又是多少？

（3）發(fā)行債券后股東的收益率和公司的總收益率是多少？

（4）若公司所得稅率是40%，則公司的價(jià)值是多少？

（5）若利息收入以40%納稅，股東收益的稅率是15%，則公司的價(jià)值是多少？28例2：

E公司目前全部采用普通股融資，發(fā)行在外

二、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本

1、財(cái)務(wù)困境成本

2、代理成本

29二、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本29

在現(xiàn)代社會(huì)中，企業(yè)只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，杠桿企業(yè)的價(jià)值表示為：

杠桿企業(yè)的價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值

+運(yùn)用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值

-財(cái)務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值

-代理成本的現(xiàn)值

30在現(xiàn)代社會(huì)中，企業(yè)只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就可能1、財(cái)務(wù)困境成本：

財(cái)務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本。財(cái)務(wù)困境的間接成本：破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)行為，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到影響。311、財(cái)務(wù)困境成本：

31破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價(jià)值。在沒(méi)有破產(chǎn)成本的世界中，債權(quán)人和股東分享所有的利潤(rùn)。但在真實(shí)世界中，破產(chǎn)成本吞食了部分利潤(rùn)，留下較少的部分給股東和債權(quán)人。當(dāng)存在破產(chǎn)成本時(shí)，股利更少，破產(chǎn)成本損害了股東的利益。32破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)2、代理成本：

當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。當(dāng)財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí)，這些利益沖突增大，給公司增加了代理成本。代理成本：讓代理人代表委托人行為而導(dǎo)致的額外成本—比委托人“自己做”時(shí)的成本高出的那部分成本。332、代理成本：

33代理成本的內(nèi)容包括：?訂立合約的交易成本，如銷售傭金和發(fā)行債券的法律費(fèi)用。?各種制約因素強(qiáng)制產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。這些制約因素使原本最理想的決策被排除在外。?激勵(lì)費(fèi)用，如雇員的獎(jiǎng)金。?委托人監(jiān)督代理人的成本。?盡管存在監(jiān)督，代理人仍會(huì)有不當(dāng)行為，如雇員用途不明的過(guò)量開(kāi)支。此時(shí)，委托人的財(cái)富會(huì)受到損失。

34代理成本的內(nèi)容包括：34利己的投資策略1：進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。利己的投資策略2：投資不足的動(dòng)機(jī)。利己的投資策略3：撇油。

利己投資策略的成本最終由股東承擔(dān)。35利己的投資策略1：進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。35

三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論

1、權(quán)衡理論

2、優(yōu)序融資理論36三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論361、權(quán)衡理論：

在利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

371、權(quán)衡理論：

在利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本

權(quán)衡理論表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅收益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。

38權(quán)衡理論表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng)2、優(yōu)序融資理論：

優(yōu)序融資理論的含義：公司更愿意內(nèi)部融資。如果需要外部融資，公司首先發(fā)行最安全的證券，即債券，然后可能是可轉(zhuǎn)換債券等混合證券，最后才是股票。在盡量避免讓股利突然變化的同時(shí)，公司總是使其目標(biāo)股利支付率與投資機(jī)會(huì)相適應(yīng)。

392、優(yōu)序融資理論：

39自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費(fèi)行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會(huì)更嚴(yán)重。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響：由于股利減少了自由現(xiàn)金流量，故股利的增加能減少經(jīng)理的浪費(fèi)行為，從而有益于股東。債務(wù)減少了自由現(xiàn)金流量，因?yàn)楣颈仨毎才爬⒑捅窘鸬闹Ц?。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為債務(wù)減少了經(jīng)理浪費(fèi)資源的機(jī)會(huì)。40自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：40

四、資本結(jié)構(gòu)的確定

1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素

2、資本結(jié)構(gòu)決策方法41四、資本結(jié)構(gòu)的確定41

1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素＊企業(yè)的資產(chǎn)狀況＊企業(yè)的盈利能力＊資本成本＊企業(yè)的成長(zhǎng)率＊企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況＊企業(yè)的控制權(quán)＊企業(yè)的信用等級(jí)和債權(quán)人的態(tài)度＊行業(yè)因素421、資本結(jié)構(gòu)的影響因素422、資本結(jié)構(gòu)決策方法★收益能力分析（EBIT-EPS方法）

EBIT-EPS分析方法是找出不同融資方式下每股收益相同時(shí)息稅前利潤(rùn)水平的均衡點(diǎn)。當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)水平高于均衡點(diǎn)時(shí)，公司可選擇負(fù)債水平較高的資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)水平低于均衡點(diǎn)時(shí)，就應(yīng)選擇負(fù)債水平較低的資本結(jié)構(gòu)。432、資本結(jié)構(gòu)決策方法43例3：

A公司目前擁有普通股1億元?，F(xiàn)準(zhǔn)備再籌集1000萬(wàn)元，有兩種籌資方案可以選擇：①全部發(fā)行普通股，若按現(xiàn)行的市價(jià)每股20元發(fā)行，需要增發(fā)50萬(wàn)股；②全部利用債務(wù)融資，債務(wù)的資金成本為10%。假設(shè)公司未來(lái)每年的息稅前利潤(rùn)為2000萬(wàn)元，公司所得稅率為25%，應(yīng)選擇哪種融資方式？44例3：44解：在EBIT-EPS分析方法下，45解：454646★償債能力分析常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)：利息保障比率、固定費(fèi)用保障比率以及償債保障比率。

47★償債能力分析47資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示

在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的影響，過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。48資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中,要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。49資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。案例1：一個(gè)低負(fù)債的案例

馬紹爾工業(yè)公司是美國(guó)第四大電子和工業(yè)零部件經(jīng)銷商，無(wú)形資產(chǎn)所占比重較高。半導(dǎo)體占其銷售的大多數(shù)。公司的供應(yīng)商包括德克薩斯儀器公司、日立公司和富士公司。公司是在1954年由馬紹爾創(chuàng)立的。馬紹爾先生仍是董事會(huì)主席，但他目前擁有不到2%的公司股份。直到最近，當(dāng)公司宣布其購(gòu)買電子經(jīng)銷商斯特林電子公司的意向時(shí)，馬紹爾工業(yè)公司采用了極少量的長(zhǎng)期債務(wù)。在1997年8月，公司的資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期債務(wù)占8.5%，股票融資占91.5%。為什么馬紹爾工業(yè)公司并不看重長(zhǎng)期債務(wù)呢？

董事會(huì)主席馬紹爾先生認(rèn)為，公司沒(méi)有任何理由采用財(cái)務(wù)杠桿，能從留存收益中籌得發(fā)展資金。50案例1：一個(gè)低負(fù)債的案例

馬紹爾工業(yè)公司是美國(guó)

分析：

馬紹爾工業(yè)公司是一家擁有重大無(wú)形資產(chǎn)的公司。無(wú)形資產(chǎn)和低負(fù)債比率趨于相關(guān)，因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)高的財(cái)務(wù)困境成本。電子零部件的經(jīng)銷是競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，有足夠的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但也有經(jīng)營(yíng)不好的時(shí)期。在經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候，馬紹爾工業(yè)公司采用非常少的債務(wù)。未使用的負(fù)債能力提供高融資能力和進(jìn)入金融市場(chǎng)的準(zhǔn)備。馬紹爾工業(yè)公司把對(duì)自己有利的高融資能力用于與斯特林電子公司的合并。

51

分析：

馬紹爾工業(yè)公司是一家擁有重大無(wú)形資產(chǎn)的公司案例2：一個(gè)高負(fù)債的案例

愛(ài)迪生國(guó)際公司是南加州愛(ài)迪生公司(SCE)和五家非公用事業(yè)公司的母公司。SCE目前在一個(gè)高度管制的環(huán)境中運(yùn)營(yíng)，他有義務(wù)給客戶提供電力服務(wù)，以作為在南加州壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)的回報(bào)。在1996年，SCE實(shí)現(xiàn)了75億美元的經(jīng)營(yíng)收入，占愛(ài)迪生國(guó)際公司總收入的大約90%。傳統(tǒng)上，長(zhǎng)期債務(wù)一直是愛(ài)迪生國(guó)際公司的資本結(jié)構(gòu)中極其顯著的部分。公司在1996年基于市場(chǎng)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)是，債務(wù)占47.8%，優(yōu)先股占4.4%，股票融資占47.8%。愛(ài)迪生國(guó)際公司過(guò)去一直是在一個(gè)受管制的、非競(jìng)爭(zhēng)性的環(huán)境中緩慢發(fā)展。公司支付大量股利。它的多數(shù)資產(chǎn)是以傳送、分配和發(fā)電系統(tǒng)的形式存在的有形資產(chǎn)。為什么愛(ài)迪生國(guó)際公司依賴于高財(cái)務(wù)杠桿？52案例2：一個(gè)高負(fù)債的案例

愛(ài)迪生國(guó)際公司是南加州愛(ài)迪生

愛(ài)迪生國(guó)際公司的財(cái)務(wù)主管認(rèn)為，負(fù)債是一個(gè)低成本的資金來(lái)源，債務(wù)的利息可以抵稅，而且公司有穩(wěn)定收入流的重要借款能力、恰當(dāng)?shù)母哔|(zhì)量資產(chǎn)及SEC的管制框架。

分析：

該公司是一家成熟的、高度管制的公司，持有很少的現(xiàn)金流量。公司已確立了高股利支付率以便使現(xiàn)金流量回流其投資者，并保持高財(cái)務(wù)杠桿。這種行為與目標(biāo)負(fù)債比率和資本結(jié)構(gòu)的選擇理論相一致。公司的資產(chǎn)絕大部分是有形資產(chǎn)，而且管制使得經(jīng)理參與某些利己策略的可能性減少。53愛(ài)迪生國(guó)際公司的財(cái)務(wù)主管認(rèn)為，負(fù)債是一個(gè)低成本的資金案例3云天化股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

1.案例背景

1999年4月1日，云南云天化股份有限公司董事會(huì)公告，稱公司正在醞釀協(xié)議回購(gòu)公司主要發(fā)起人云天化集團(tuán)公司持有的部分國(guó)有法人股，回購(gòu)數(shù)量初步?jīng)Q定為2億股，占總股本的35.2%，回購(gòu)價(jià)格以1998年年末每股凈資產(chǎn)2.01元為標(biāo)準(zhǔn)。5月11日，云天化股東大會(huì)正式批準(zhǔn)公司董事會(huì)的這一股票回購(gòu)計(jì)劃，并公布了《關(guān)于回購(gòu)并注銷部分國(guó)有法人股的公告》。

54案例3云天化股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

1.案例背景2．“云天化”股票回購(gòu)的實(shí)施

整個(gè)回購(gòu)方案的要點(diǎn)如下：

(1)股份回購(gòu)的雙方當(dāng)事人及其關(guān)聯(lián)關(guān)系：云天化股份有限公司為本次股份的買入方，云天化集團(tuán)公司為本次股份回購(gòu)的賣出方。后者是前者的控股股東，在本次股份回購(gòu)之前，持有云天化46818.18萬(wàn)股股份，占股份總數(shù)的82.4%。

(2)股份回購(gòu)方案：云天化股份有限公司與云天化集團(tuán)公司采取協(xié)議回購(gòu)的方式，回購(gòu)數(shù)量為2億股，回購(gòu)價(jià)格按1998年年末云天化股份有限公司公布的每股凈資產(chǎn)確定為每股2.01元，共需資金40200萬(wàn)元，所需資金全部自籌，具體構(gòu)成為：一是1998年稅后凈利潤(rùn)中擬派現(xiàn)資金221,590,902元，全部用于股票回購(gòu)；二是募集資金中終止項(xiàng)目所閑置的資金，其中18,041萬(wàn)元用于股票回購(gòu)。

552．“云天化”股票回購(gòu)的實(shí)施

整個(gè)回購(gòu)方案的要點(diǎn)如下：

(1(3)股票回購(gòu)后股份變動(dòng)情況：云天化股份有限公司完成此次股票回購(gòu)后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生如下變化：

云天化股份有限公司預(yù)計(jì)股份變動(dòng)情況表

56(3)股票回購(gòu)后股份變動(dòng)情況：云天化股份有限公司完成此次股票3．實(shí)施結(jié)果

（1）作為現(xiàn)金股利的替代方式

對(duì)云天化控股股東云天化集團(tuán)公司而言，作為被回購(gòu)方通過(guò)此次回購(gòu)成功變現(xiàn)4億多元，這筆資金顯然比僅僅從云天化分得現(xiàn)金股利來(lái)得多。

對(duì)云天化的公眾股東而言，雖然沒(méi)有直接獲得公司原定的現(xiàn)金股利，但可以從股票回購(gòu)引起的股價(jià)上升中獲得替代收益。事實(shí)上，云天化股票回購(gòu)公告一發(fā)布，該股票價(jià)格隨之不斷攀升，6個(gè)交易日內(nèi)，云天化股價(jià)上漲30%以上。這種情況下，公眾股東完全可以通過(guò)拋出持有的股票，獲得比現(xiàn)金股利更多的利得，而且比之現(xiàn)金股利，這種利得還可以免去20%的所得稅。

對(duì)云天化自身而言，雖然此次股票回購(gòu)會(huì)帶來(lái)大額的現(xiàn)金支付，但回購(gòu)并注銷一部分國(guó)有股可以減輕云天化未來(lái)的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出。573．實(shí)施結(jié)果

（1）作為現(xiàn)金股利的替代方式

對(duì)云天化（2）改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

在股票回購(gòu)前，云天化唯一的國(guó)有法人股股東云天化集團(tuán)公司持有82.4%的云天化股份，國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位。股票回購(gòu)?fù)瓿珊?，云天化集團(tuán)持有的法人股占總股本的72.84%。

（3）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1999年云天化的資產(chǎn)負(fù)債率僅為12.92%。此次股份回購(gòu)的資金全部以現(xiàn)金支付，其中大部分來(lái)源于公司的未分配利潤(rùn)，這不僅不會(huì)影響公司的償債能力和正常經(jīng)營(yíng)，反而有助于改善資本結(jié)構(gòu)，提高債務(wù)資本比率。2000年年末，在云天化已經(jīng)完成股票回購(gòu)之后，公司資產(chǎn)負(fù)債率上升到了28.43%。負(fù)債比率的適度增大一方面可以降低云天化的資金成本，增強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng)能力，另一方面又提高了公司還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，促使公司的管理人員在決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，有利于公司資金使用效益的提高。58（2）改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

在股票回購(gòu)前，云天化唯一的國(guó)

案例4財(cái)務(wù)杠桿對(duì)可分配資金的影響

一、公司簡(jiǎn)介

國(guó)貨公司1981年40億美元的銷售額來(lái)自四大類業(yè)務(wù)的1500多個(gè)知名品牌，這些業(yè)務(wù)有處方藥，包裝藥，食品以及家用產(chǎn)品，其最大且獲利最多的業(yè)務(wù)中的抗高血壓藥，鎮(zhèn)靜劑占有很可觀的市場(chǎng)份額，國(guó)貨公司在這些業(yè)務(wù)上的成功基于其營(yíng)銷專長(zhǎng)。59

案例4財(cái)務(wù)杠桿對(duì)可分配資金的影響

二、公司文化

國(guó)貨公司管理哲學(xué)的一個(gè)特點(diǎn)是節(jié)約和嚴(yán)格的財(cái)務(wù)控制。據(jù)說(shuō)，包括公司預(yù)算批準(zhǔn)的項(xiàng)目，所有超過(guò)500美元的開(kāi)支均需經(jīng)過(guò)總裁批準(zhǔn)。

第二個(gè)特點(diǎn)是保守和厭惡風(fēng)險(xiǎn)。它的多數(shù)新產(chǎn)品是購(gòu)買其他企業(yè)開(kāi)發(fā)的，或仿制競(jìng)爭(zhēng)者推出的新產(chǎn)品，公司從而避免了在研究開(kāi)發(fā)和新產(chǎn)品投放上的高風(fēng)險(xiǎn)，并將其營(yíng)銷本領(lǐng)用于推廣現(xiàn)有產(chǎn)品和擴(kuò)展產(chǎn)品。60

二、公司文化

國(guó)貨公司管理哲學(xué)的一個(gè)特點(diǎn)是節(jié)約

三、公司業(yè)績(jī)

國(guó)貨公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)具有持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)和獲利的特點(diǎn)。到1981年，公司已連續(xù)29年銷售收入、盈余和股利持續(xù)增長(zhǎng)。公司的權(quán)益報(bào)酬從60年代的25%上升到80年代的30%。公司能再將每年盈余的60%用于發(fā)放股利的情況下，仍用內(nèi)部籌資保證公司發(fā)展的需要。1980年底，公司幾乎沒(méi)有債務(wù)。

該公司的股票被機(jī)構(gòu)投資者廣泛持有，這反映了分析家對(duì)其管理的評(píng)價(jià)。但其過(guò)多的流動(dòng)性和低財(cái)務(wù)杠桿也遭到了許多分析家的批評(píng)?？紤]一下該公司采取冒險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)政策的可行性。

注：所得稅率為48%；債務(wù)資金的利率為14%；市場(chǎng)收益率為14%；流通股數(shù)為155.5百萬(wàn)股。61

三、公司業(yè)績(jī)

國(guó)貨公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)具有持續(xù)、穩(wěn)定62626363

第四講資本結(jié)構(gòu)

一、

MM理論二、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論四、資本結(jié)構(gòu)的確定64第四講資本結(jié)構(gòu)1什么是資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，由負(fù)債和權(quán)益兩部分構(gòu)成。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長(zhǎng)期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長(zhǎng)期債務(wù)資金與權(quán)益資本的比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。65什么是資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：

有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低。資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)富有彈性。其中加權(quán)平均資金成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。66最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：3

一、MM理論

1、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值

2、無(wú)稅的MM理論

3、公司所得稅

4、個(gè)人所得稅67一、MM理論4

1、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值：

當(dāng)且僅當(dāng)公司價(jià)值提高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。問(wèn)題一：

A公司MV=1000元，L=0；有100股股票流通在外，每股市價(jià)10元，財(cái)務(wù)杠桿為0。進(jìn)一步，A公司計(jì)劃借入500元，以向股東支付5元/股的額外現(xiàn)金紅利，于是，財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生了。假定投資不變，那么公司價(jià)值將是多少?681、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值：5無(wú)債務(wù)(初始的資本結(jié)構(gòu))支付股利后的債務(wù)與權(quán)益價(jià)值樂(lè)觀正常悲觀債務(wù)0500500500所有者權(quán)益1000750500250公司價(jià)值100012501000750重新調(diào)整后的股東收益樂(lè)觀正常悲觀資本利得-250-500-750股利500500500股東的凈收入2500-250=500-100069無(wú)債務(wù)支付股利后的債務(wù)與權(quán)益價(jià)值樂(lè)觀正常悲觀債務(wù)050050問(wèn)題二：是否應(yīng)加入負(fù)債？

TA公司的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)前計(jì)劃資產(chǎn)80008000

債務(wù)04000

權(quán)益80004000

利息率010％市場(chǎng)價(jià)值/股2020

流通在外的股票40020070問(wèn)題二：是否應(yīng)加入負(fù)債？7TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)悲觀正常樂(lè)觀總資產(chǎn)收益率5％15％25％收益40012002000股權(quán)收益率5％15％25％每股收益1.003.005.0071TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)悲觀正常悲觀正常樂(lè)觀總資產(chǎn)收益率5％15％25％息前收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600股權(quán)收益率0％20％40％每股收益04.008.00

TA公司的計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)72悲觀正常樂(lè)觀總資產(chǎn)收益率5％15％25％息前收益4001202、無(wú)稅的MM理論：

MM定理的理想環(huán)境：1）不存在交易成本；2）投資者，包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人，都可以以同等利率借款和貸款；3）不管企業(yè)和個(gè)人負(fù)債多少，其借款或貸款的利率都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；4）企業(yè)不繳納所得稅；5）不存在個(gè)人所得稅；

732、無(wú)稅的MM理論：106）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk）是可以度量的（用EBIT的方差衡量），經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)相同；7）企業(yè)的投資者與經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)企業(yè)的信息，即企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息對(duì)內(nèi)和對(duì)外是一致的：信息批露公正；8）企業(yè)只發(fā)行兩種要求權(quán)（claim）：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益；9）無(wú)破產(chǎn)成本，不存在代理成本。746）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk）是可11MM認(rèn)為，企業(yè)無(wú)法通過(guò)改變其資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變其流通在外證券的總價(jià)值。即，在不同的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價(jià)值總是相同的。對(duì)企業(yè)的股東而言，既沒(méi)有任何較好的也沒(méi)有任何較次的資本結(jié)構(gòu)。MM命題I(無(wú)稅)：杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值。

75MM認(rèn)為，企業(yè)無(wú)法通過(guò)改變其資本結(jié)構(gòu)來(lái)改

問(wèn)題三：債務(wù)和權(quán)益如何選擇無(wú)杠桿公司U和杠桿公司L的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容相同，并產(chǎn)生相同的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。投資方案1：購(gòu)買10%的公司U的股票。投資方案2：購(gòu)買10%的公司L的股票和10%的公司L的債券。76問(wèn)題三：債務(wù)和權(quán)益如何選擇13

問(wèn)題四：自制財(cái)務(wù)杠桿策略Ａ：買入前述問(wèn)題二中的TA公司股票

100股策略B：(1)從銀行借入2000元，

(2)加上自己的投資資金2000元，買進(jìn)策略Ａ同樣公司股票200股，每股股價(jià)20元。77問(wèn)題四：自制財(cái)務(wù)杠桿14策略Ａ：買入杠桿公司股票100股悲觀正常樂(lè)觀杠桿公司的每股收益048凈收益0400800初始成本＝100股×20＝2000元策略B：自制財(cái)務(wù)杠桿無(wú)杠桿公司的每股收益135每200股收益20060010002000元的借款利息-200-200-200凈收益0400800初始成本＝200股×20-2000＝2000元

股票成本借債額78策略Ａ：買入杠桿公司股票100股悲觀正常樂(lè)觀杠桿公司的每股收MM命題II(無(wú)稅)：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升。

MM認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，因?yàn)闄?quán)益持有者的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。

負(fù)債不影響營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。79MM命題II(無(wú)稅)：16在沒(méi)有稅收的經(jīng)濟(jì)世界，rWACC必定總是等于r0。

無(wú)杠桿公司：杠桿公司：對(duì)于杠桿企業(yè)，權(quán)益的期望收益率則表示為：

80在沒(méi)有稅收的經(jīng)濟(jì)世界，rWACC必定總是等于r0。

17

MM認(rèn)為，如果用債務(wù)替代權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不會(huì)降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。原因在于當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時(shí)，剩余權(quán)益變得較有風(fēng)險(xiǎn)。隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加剛好抵消了更高比例的低成本債務(wù)籌資。因此，企業(yè)價(jià)值和與財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)。81MM認(rèn)為，如果用債務(wù)替代權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不問(wèn)題五：

當(dāng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)時(shí)，為什么企業(yè)的資本成本（r0

）保持不變，而股票的期望收益率（rS

）會(huì)變化？

8219

債務(wù)有一個(gè)明顯的成本（利息）和隱含的成本。債務(wù)會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并使股東要求一個(gè)更高的投資收益率。一旦認(rèn)識(shí)到債務(wù)的隱含成本，債務(wù)將不比股票便宜。

83

債務(wù)有一個(gè)明顯的成本（利息）和隱含的成本。債務(wù)會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)3、公司所得稅：利息減稅的現(xiàn)值：

通常被稱為債務(wù)的稅減。假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅減的現(xiàn)值是

843、公司所得稅：21杠桿企業(yè)的價(jià)值：

杠桿企業(yè)的股東和債券持有者的稅后現(xiàn)金流量是：

前半部分是無(wú)杠桿企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量。

85杠桿企業(yè)的價(jià)值：22無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值：杠桿企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（公司稅）：

杠桿企業(yè)的價(jià)值是完全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值與TCB之和。TCB是永續(xù)性負(fù)債時(shí)稅減的現(xiàn)值。86無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值：23期望收益率和公司稅下的財(cái)務(wù)杠桿：

權(quán)益的期望收益率（公司稅）：

加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅：87期望收益率和公司稅下的財(cái)務(wù)杠桿：

24例1：

一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場(chǎng)價(jià)值是1,700,000元。預(yù)期EBIT是永續(xù)性的。稅前的債務(wù)利率為10%。公司所得稅為34%。如果公司完全利用權(quán)益融資，股東將要求20%的收益率。

（1）若公司完全利用權(quán)益融資，公司的價(jià)值是

多少?

（2）該杠桿公司股東的凈收益是多少？88例1：

一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場(chǎng)89264、個(gè)人所得稅：904、個(gè)人所得稅：27例2：

E公司目前全部采用普通股融資，發(fā)行在外的股票有1000萬(wàn)股。投資者目前要求的股票收益率為20%，公司所有的收益以股利形式支付給了普通股股東。公司估計(jì)未來(lái)的收益可能是1000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元或4200萬(wàn)元，發(fā)生概率分別是0.1、0.4和0.5。假設(shè)公司關(guān)于收益的預(yù)期將實(shí)現(xiàn)，且永久地保持不變。若公司稅率和個(gè)人稅率都是0，

（1）該公司的價(jià)值是多少?

（2）公司的董事長(zhǎng)認(rèn)為若公司有相同比例的債務(wù)和權(quán)益，將對(duì)股東有好處，故建議發(fā)行7500萬(wàn)元利率為10%的債券，并利用該資金回購(gòu)500萬(wàn)股普通股。那么，公司的新價(jià)值將是多少?公司的債務(wù)價(jià)值和權(quán)益價(jià)值又是多少？

（3）發(fā)行債券后股東的收益率和公司的總收益率是多少？

（4）若公司所得稅率是40%，則公司的價(jià)值是多少？

（5）若利息收入以40%納稅，股東收益的稅率是15%，則公司的價(jià)值是多少？91例2：

E公司目前全部采用普通股融資，發(fā)行在外

二、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本

1、財(cái)務(wù)困境成本

2、代理成本

92二、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本29

在現(xiàn)代社會(huì)中，企業(yè)只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，杠桿企業(yè)的價(jià)值表示為：

杠桿企業(yè)的價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值

+運(yùn)用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值

-財(cái)務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值

-代理成本的現(xiàn)值

93在現(xiàn)代社會(huì)中，企業(yè)只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就可能1、財(cái)務(wù)困境成本：

財(cái)務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本。財(cái)務(wù)困境的間接成本：破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)行為，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到影響。941、財(cái)務(wù)困境成本：

31破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價(jià)值。在沒(méi)有破產(chǎn)成本的世界中，債權(quán)人和股東分享所有的利潤(rùn)。但在真實(shí)世界中，破產(chǎn)成本吞食了部分利潤(rùn)，留下較少的部分給股東和債權(quán)人。當(dāng)存在破產(chǎn)成本時(shí)，股利更少，破產(chǎn)成本損害了股東的利益。95破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)2、代理成本：

當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。當(dāng)財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí)，這些利益沖突增大，給公司增加了代理成本。代理成本：讓代理人代表委托人行為而導(dǎo)致的額外成本—比委托人“自己做”時(shí)的成本高出的那部分成本。962、代理成本：

33代理成本的內(nèi)容包括：?訂立合約的交易成本，如銷售傭金和發(fā)行債券的法律費(fèi)用。?各種制約因素強(qiáng)制產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。這些制約因素使原本最理想的決策被排除在外。?激勵(lì)費(fèi)用，如雇員的獎(jiǎng)金。?委托人監(jiān)督代理人的成本。?盡管存在監(jiān)督，代理人仍會(huì)有不當(dāng)行為，如雇員用途不明的過(guò)量開(kāi)支。此時(shí)，委托人的財(cái)富會(huì)受到損失。

97代理成本的內(nèi)容包括：34利己的投資策略1：進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。利己的投資策略2：投資不足的動(dòng)機(jī)。利己的投資策略3：撇油。

利己投資策略的成本最終由股東承擔(dān)。98利己的投資策略1：進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。35

三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論

1、權(quán)衡理論

2、優(yōu)序融資理論99三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論361、權(quán)衡理論：

在利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

1001、權(quán)衡理論：

在利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本

權(quán)衡理論表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅收益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。

101權(quán)衡理論表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng)2、優(yōu)序融資理論：

優(yōu)序融資理論的含義：公司更愿意內(nèi)部融資。如果需要外部融資，公司首先發(fā)行最安全的證券，即債券，然后可能是可轉(zhuǎn)換債券等混合證券，最后才是股票。在盡量避免讓股利突然變化的同時(shí)，公司總是使其目標(biāo)股利支付率與投資機(jī)會(huì)相適應(yīng)。

1022、優(yōu)序融資理論：

39自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費(fèi)行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會(huì)更嚴(yán)重。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響：由于股利減少了自由現(xiàn)金流量，故股利的增加能減少經(jīng)理的浪費(fèi)行為，從而有益于股東。債務(wù)減少了自由現(xiàn)金流量，因?yàn)楣颈仨毎才爬⒑捅窘鸬闹Ц?。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為債務(wù)減少了經(jīng)理浪費(fèi)資源的機(jī)會(huì)。103自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：40

四、資本結(jié)構(gòu)的確定

1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素

2、資本結(jié)構(gòu)決策方法104四、資本結(jié)構(gòu)的確定41

1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素＊企業(yè)的資產(chǎn)狀況＊企業(yè)的盈利能力＊資本成本＊企業(yè)的成長(zhǎng)率＊企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況＊企業(yè)的控制權(quán)＊企業(yè)的信用等級(jí)和債權(quán)人的態(tài)度＊行業(yè)因素1051、資本結(jié)構(gòu)的影響因素422、資本結(jié)構(gòu)決策方法★收益能力分析（EBIT-EPS方法）

EBIT-EPS分析方法是找出不同融資方式下每股收益相同時(shí)息稅前利潤(rùn)水平的均衡點(diǎn)。當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)水平高于均衡點(diǎn)時(shí)，公司可選擇負(fù)債水平較高的資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)水平低于均衡點(diǎn)時(shí)，就應(yīng)選擇負(fù)債水平較低的資本結(jié)構(gòu)。1062、資本結(jié)構(gòu)決策方法43例3：

A公司目前擁有普通股1億元?，F(xiàn)準(zhǔn)備再籌集1000萬(wàn)元，有兩種籌資方案可以選擇：①全部發(fā)行普通股，若按現(xiàn)行的市價(jià)每股20元發(fā)行，需要增發(fā)50萬(wàn)股；②全部利用債務(wù)融資，債務(wù)的資金成本為10%。假設(shè)公司未來(lái)每年的息稅前利潤(rùn)為2000萬(wàn)元，公司所得稅率為25%，應(yīng)選擇哪種融資方式？107例3：44解：在EBIT-EPS分析方法下，108解：4510946★償債能力分析常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)：利息保障比率、固定費(fèi)用保障比率以及償債保障比率。

110★償債能力分析47資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示

在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的影響，過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。111資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中,要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。112資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。案例1：一個(gè)低負(fù)債的案例

馬紹爾工業(yè)公司是美國(guó)第四大電子和工業(yè)零部件經(jīng)銷商，無(wú)形資產(chǎn)所占比重較高。半導(dǎo)體占其銷售的大多數(shù)。公司的供應(yīng)商包括德克薩斯儀器公司、日立公司和富士公司。公司是在1954年由馬紹爾創(chuàng)立的。馬紹爾先生仍是董事會(huì)主席，但他目前擁有不到2%的公司股份。直到最近，當(dāng)公司宣布其購(gòu)買電子經(jīng)銷商斯特林電子公司的意向時(shí)，馬紹爾工業(yè)公司采用了極少量的長(zhǎng)期債務(wù)。在1997年8月，公司的資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期債務(wù)占8.5%，股票融資占91.5%。為什么馬紹爾工業(yè)公司并不看重長(zhǎng)期債務(wù)呢？

董事會(huì)主席馬紹爾先生認(rèn)為，公司沒(méi)有任何理由采用財(cái)務(wù)杠桿，能從留存收益中籌得發(fā)展資金。113案例1：一個(gè)低負(fù)債的案例

馬紹爾工業(yè)公司是美國(guó)

分析：

馬紹爾工業(yè)公司是一家擁有重大無(wú)形資產(chǎn)的公司。無(wú)形資產(chǎn)和低負(fù)債比率趨于相關(guān)，因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)高的財(cái)務(wù)困境成本。電子零部件的經(jīng)銷是競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，有足夠的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但也有經(jīng)營(yíng)不好的時(shí)期。在經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候，馬紹爾工業(yè)公司采用非常少的債務(wù)。未使用的負(fù)債能力提供高融資能力和進(jìn)入金融市場(chǎng)的準(zhǔn)備。馬紹爾工業(yè)公司把對(duì)自己有利的高融資能力用于與斯特林電子公司的合并。

114

分析：

馬紹爾工業(yè)公司是一家擁有重大無(wú)形資產(chǎn)的公司案例2：一個(gè)高負(fù)債的案例

愛(ài)迪生國(guó)際公司是南加州愛(ài)迪生公司(SCE)和五家非公用事業(yè)公司的母公司。SCE目前在一個(gè)高度管制的環(huán)境中運(yùn)營(yíng)，他有義務(wù)給客戶提供電力服務(wù)，以作為在南加州壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)的回報(bào)。在1996年，SCE實(shí)現(xiàn)了75億美元的經(jīng)營(yíng)收入，占愛(ài)迪生國(guó)際公司總收入的大約90%。傳統(tǒng)上，長(zhǎng)期債務(wù)一直是愛(ài)迪生國(guó)際公司的資本結(jié)構(gòu)中極其顯著的部分。公司在1996年基于市場(chǎng)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)是，債務(wù)占47.8%，優(yōu)先股占4.4%，股票融資占47.8%。愛(ài)迪生國(guó)際公司過(guò)去一直是在一個(gè)受管制的、非競(jìng)爭(zhēng)性的環(huán)境中緩慢發(fā)展。公司支付大量股利。它的多數(shù)資產(chǎn)是以傳送、分配和發(fā)電系統(tǒng)的形式存在的有形資產(chǎn)。為什么愛(ài)迪生國(guó)際公司依賴于高財(cái)務(wù)杠桿？115案例2：一個(gè)高負(fù)債的案例

愛(ài)迪生國(guó)際公司是南加州愛(ài)迪生

愛(ài)迪生國(guó)際公司的財(cái)務(wù)主管認(rèn)為，負(fù)債是一個(gè)低成本的資金來(lái)源，債務(wù)的利息可以抵稅，而且公司有穩(wěn)定收入流的重要借款能力、恰當(dāng)?shù)母哔|(zhì)量資產(chǎn)及SEC的管制框架。

分析：

該公司是一家成熟的、高度管制的公司，持有很少的現(xiàn)金流量。公司已確立了高股利支付率以便使現(xiàn)金流量回流其投資者，并保持高財(cái)務(wù)杠桿。這種行為與目標(biāo)負(fù)債比率和資本結(jié)構(gòu)的選擇理論相一致。公司的資產(chǎn)絕大部分是有形資產(chǎn)，而且管制使得經(jīng)理參與某些利己策略的可能性減少。116愛(ài)迪生國(guó)際公司的財(cái)務(wù)主管認(rèn)為，負(fù)債是一個(gè)低成本的資金案例3云天化股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

1.案例背景

1999年4月1日，云南云天化股份有限公司董事會(huì)公告，稱公司正在醞釀協(xié)議回購(gòu)公司主要發(fā)起人云天化集團(tuán)公司持有的部分國(guó)有法人股，回購(gòu)數(shù)量初步?jīng)Q定為2億股，占總股本的35.2%