中復神鷹：高性能碳纖維龍頭“神鷹”開啟“1~N”發(fā)展新篇章

中復神鷹：高性能碳纖維龍頭，“神鷹”開啟“1~N”發(fā)展新篇章一、碳纖維龍頭，實現(xiàn)從“0—1”到“1—N”的跨越中復神鷹是國內(nèi)碳纖維行業(yè)龍頭與產(chǎn)業(yè)化引領者，技術/產(chǎn)品不斷突破。根據(jù)中復神鷹招股說明書，中復神鷹碳纖維股份有限公司于2006年在連云港成立。2007年10月，中國建材集團注資公司，并開啟碳纖維生產(chǎn)基地的建設。2008年建成千噸級SYT35（T300級）碳纖維生產(chǎn)線。2012年，通過三年自主研發(fā)，突破了干噴濕紡技術的瓶頸，實現(xiàn)千噸級SYT49（T700級碳纖維）的投產(chǎn)。2017年實現(xiàn)千噸級SYT55（T800級碳纖維）規(guī)模生產(chǎn)和穩(wěn)定供應。2019年率先實現(xiàn)SYT65（T1000級碳纖維）的百噸工程化。根據(jù)公司官網(wǎng)，2021年公司第一條萬噸碳纖維生產(chǎn)線在西寧正式投產(chǎn)，有望開啟新篇章。2020年以來，在“海外供給受限”大背景下，疊加風光氫等需求爆發(fā)，公司“十年磨一劍”，技術、工藝不斷優(yōu)化，公司緊抓國產(chǎn)替代歷史機遇，實現(xiàn)量、價、利齊升，率先在民用碳纖維領域?qū)崿F(xiàn)扭虧為盈，跨過“0—1”階段。根據(jù)公司招股說明書，2018-2021年公司營收分別為3.1/4.2/5.3/11.7億元，CAGR+56.2%。得益于下游風/光/氫領域需求爆發(fā)以及碳纖維在各應用領域滲透率的提升，公司碳纖維銷量持續(xù)增長，2018-2021H1銷量為2735/3422/3761/2025噸，增速分別為25.2%/9.9%/7.7%。受海外供給受限影響，國內(nèi)碳纖維行業(yè)供需偏緊，同時公司客戶和產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，公司單位產(chǎn)品價格持續(xù)提升，2018-2021H1公司碳纖維產(chǎn)品銷售單價為110.9/120.1/140.3/187.4元/公斤，增速分別為8.4%/16.8%/33.6%。我們預計隨著公司IPO落地、西寧基地萬噸線全面投產(chǎn)，公司將進入“1—N”的高速增長階段。二、行業(yè)產(chǎn)能擴張?zhí)崴?；中小絲束高性能產(chǎn)品供需緊平衡2.1碳纖維性能優(yōu)越；大、中小絲束產(chǎn)品工藝、壁壘、應用場景不同碳纖維性能優(yōu)越，被譽為21世紀新材料之王。碳纖維是由聚丙烯腈（PAN）（或瀝青、粘膠）等有機材料在高溫環(huán)境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主鏈結構無機纖維。碳纖維性能優(yōu)越，根據(jù)《高科技纖維與應用》，碳纖維強度高（抗拉強度在3500MPa以上），模量高（彈性模量在230GPa以上），且密度?。ㄌ祭w維密度是鋼的1/4，是鋁合金的1/2），比強度高（比強度比鋼大16倍，比鋁合金大12倍）。此外，碳纖維耐超高溫（非氧化氣氛條件下，可在2000℃時使用）、耐低溫、耐酸、耐腐蝕、熱膨脹系數(shù)?。梢阅图崩浼睙?，即使從3000℃的高溫突然降到室溫也不會炸裂），導熱系數(shù)大。PAN基碳纖維是主流。按照原材料不同，碳纖維可分為聚丙烯腈（PAN）基、瀝青基、粘膠基碳纖維。根據(jù)公司招股說明書，PAN基碳纖維由于生產(chǎn)工藝相對簡單，產(chǎn)品力學性能優(yōu)異，用途廣泛，占碳纖維總量的90%以上，因此目前碳纖維一般指PAN基碳纖維。瀝青基由于在材料制備、紡絲和氧化等過程中比PAN基碳纖維困難，從而成本較高，沒有得到大規(guī)模應用。但由于高性能瀝青基碳纖維具備高剛性、高導熱和高功能性，在航空航天領域仍占有一席之地。粘膠基碳纖維由于生產(chǎn)效率較低，制備成本相對更高，因此產(chǎn)量規(guī)模較小。碳纖維應用以標模為主，大/中小絲束占比各接近一半。按照拉伸強度和拉伸模量，碳纖維可分為標模、高強、高模、超高強、超高模碳纖維等。目前業(yè)內(nèi)產(chǎn)品分類主要參考日本東麗的牌號，并以此為基礎確定自身產(chǎn)品的牌號及級別，如T300-T1100G系列以及M35J-M60J系列，其中T代表強度，M代表模量。按照每束碳纖維中單絲根數(shù)，碳纖維可以分為中小絲束和大絲束兩大類別。1K表示一束碳纖維中有1000根單絲，通常將24K以內(nèi)的碳纖維稱為中小絲束（包括1K、3K、6K、12K、24K等），將48K以上的型號稱為大絲束（包括48K、50K、60K等）。目前標模碳纖維有大絲束和中小絲束的區(qū)分，標模以上的碳纖維暫無大絲束出現(xiàn)。根據(jù)《2020年全球碳纖維復合材料市場報告》，2020年標模大絲束/標模中小絲束/中模/高模碳纖維分別占比45.2%/40.9%/13.3%/0.6%。大、中小絲束產(chǎn)品工藝/壁壘/應用場景不同。從工藝和壁壘來看，中小絲束工藝技術要求高，在生產(chǎn)中雜質(zhì)含量嚴格控制，原絲性能要求高，氧化過程較慢，碳化過程中有時需要較高溫度，同時需要進行產(chǎn)品認證；

而大絲束在生產(chǎn)中允許有一定雜質(zhì)，氧化過程快，碳化溫度相對較低，無需認證，因此大絲束性能不如中小絲束。性能/價格的不同，導致大、中小絲束應用場景不同。中小絲束成本/價格更高，一般用于航天軍工、碳/碳復材、氫能等領域；大絲束產(chǎn)品性能相對較低但制備成本亦較低，因此往往應用于風電、軌交等工業(yè)領域。2.2風、光、氫等新能源領域需求爆發(fā)碳纖維需求持續(xù)增長，中國需求占比持續(xù)提升。隨著碳纖維應用的不斷拓寬，以及滲透率的不斷提升，碳纖維需求持續(xù)增長，根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，全球碳纖維需求從2008年的3.6萬噸增長至2020年的10.7萬噸，12年CAGR+9.5%。隨著中國應用市場的不斷開拓，以及下游風電/光伏等新能源領域的拉動，中國碳纖維需求呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，中國碳纖維需求從2008年的0.8萬噸增長至2020年的4.9萬噸，12年CAGR+16.0%，明顯高于全球增速。中國需求占全球的比例也不斷提高，從2008年的22.8%提升至2020年的45.7%。碳纖維應用廣泛，中國民用需求占比更高。根據(jù)《2020全球碳纖維復合材料市場報告》，2020年全球碳纖維下游需求中，風電葉片/航空航天/體育休閑/汽車/碳-碳復材分別占比

28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而2020年中國碳纖維下游需求中，風電葉片/航空航天/體育休閑/汽車/碳-碳復材分別占比約41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。相較全球碳纖維需求結構，我國在風電/體育休閑/碳-碳復材等民用需求領域占比更高，也意味著國內(nèi)在民用需求領域具備更強的成長性；而在航空航天/汽車等行業(yè)，我國仍存在進一步開拓的空間。海上風電+葉片大型化是風電領域碳纖維應用的主要驅(qū)動力。碳纖維主要應用在風電葉片大梁部位，目前在海上風電應用較多，將直接受益海上風電拉動。2020年全球海上風電裝機為6.1GW，得益于政策驅(qū)動/海上風電快速降本，海上風電有望快速增長，根據(jù)GWEC預測，到2025年全球海上風電裝機有望達到23.9GW。從材料性能以及風電綜合成本方面考慮，隨著風電葉片的長度增加，碳纖維在風電應用中的滲透率有望逐步提升。一方面，隨著葉片大型化，對材料性能的要求也會不斷提高，而碳纖維質(zhì)量更輕、強度/模量更高，是風電葉片首選材料；另一方面，碳纖維可有效減輕葉片重量，使風電機組可以充分利用低風速資源，提高發(fā)電小時數(shù)，降低風電綜合成本。光伏裝機增長+碳/碳復材滲透率提升驅(qū)動碳纖維需求持續(xù)擴張。碳/碳復材主要應用在熱場部件、剎車盤、航天部件，其中熱場部件增速較快。熱場部件用于光伏行業(yè)單晶拉制爐，主要有坩堝、導流筒、保溫桶、加熱器四大件。熱場部件直接受益于光伏裝機增長，根據(jù)CPIA樂觀預計，2025年全球光伏新增裝機有望達330GW，5年CAGR+20.5%。此外，碳/碳復材在熱場部件中滲透率也有望拉動碳纖維需求增長。根據(jù)金博股份招股說明書，2005年之前，晶硅制造熱場部件主要是以等靜壓石墨等特種石墨為主。在十多年的發(fā)展中，碳/碳復材產(chǎn)品從技術、性能、成本、供貨周期等方面領先于國外廠商的等靜壓等特種石墨產(chǎn)品，逐步實現(xiàn)進口替代，滲透率逐步提升。根據(jù)《2020年全球碳纖維復合材料市場報告》，2020年全球碳/碳復材碳纖維需求約5000噸，在光伏裝機增長+碳/碳復材滲透率提升下，碳/碳復材用碳纖維需求有望快速增長。燃料電池汽車的發(fā)展拉動儲氫瓶碳纖維需求增長。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年底，我國氫燃料電池汽車保有量約0.89萬輛。根據(jù)3月23日國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合發(fā)布的《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035年）》，目標到2025年燃料電池車輛保有量達到約5萬輛，燃料汽車有望迎來快速發(fā)展。目前高壓氫氣瓶儲氫，是燃料電池車車載儲氫最主流的方式。高壓氣態(tài)儲氫容器共有四個型號，I型為純鋼制金屬瓶，II型為鋼制內(nèi)膽碳纖維纏繞瓶，III型為鋁內(nèi)膽碳纖維纏繞瓶，IV型為塑料內(nèi)膽碳纖維纏繞瓶。其中I型、II型儲氫容器由于重量過重、儲氫密度低，且容易發(fā)生脆斷，較難應用于車載儲氫。而憑借高安全性、重量輕、高質(zhì)量儲氫密度等優(yōu)勢，III型、IV型瓶的車載應用已經(jīng)較為廣泛。目前國外多為IV型瓶，國內(nèi)受限于技術發(fā)展，多為III型瓶。我們預計2025年全球碳纖維需求有望達28.1萬噸，2020-2025年CAGR+21.3%。我們測算2021-2025年，全球碳纖維需求有望達13.0/13.5/17.1/20.9/28.1萬噸，YoY+21.1%/3.9%/26.9%/22.4%/34.3%。對于風電領域需求，我們根據(jù)GWEC預測的全球陸上/海上風電新增裝機量，并預計在風機大型化下碳纖維在風電機組中的滲透率不斷提升，測算2025年風電用碳纖維需求達9.92萬噸。對于體育休閑領域，我們假設20-25年按照10.0%的復合增長率增長，測算2025年體育休閑領域用碳纖維需求達2.48萬噸。對于碳/碳復材領域，我們根據(jù)CPIA對光伏新增裝機的樂觀估計，并預計碳/碳復材在光伏熱場系統(tǒng)中滲透率不斷提升，測算2025年碳/碳復材用碳纖維需求達1.91萬噸。對于壓力容器領域，我們根據(jù)弗若斯特沙利文對2025年全球氫能汽車銷量的預計，并根據(jù)中科院寧波材料所測算的單車碳纖維用量數(shù)據(jù)，測算2025年壓力容器用碳纖維需求量有望達4.28萬噸。對于航空航天領域，我們根據(jù)

《2020年全球碳纖維復合材料市場報告》預測，測算2025年航空航天用碳纖維有望達2.63萬噸。對于其他應用領域，我們假設20-25年按照13.0%的復合增長率增長，測算2025年其他應用領域用碳纖維需求達6.82萬噸。具體測算方法和依據(jù)，請見《龍頭擴張?zhí)崴?，迎行業(yè)高增+國產(chǎn)替代歷史機遇》。2.3龍頭擴張?zhí)崴?，國?nèi)頭部企業(yè)主導新增產(chǎn)能產(chǎn)能擴張有望提速。隨著碳纖維需求的快速增長，供給端也呈現(xiàn)持續(xù)擴張的趨勢。根據(jù)賽奧碳纖維統(tǒng)計，全球碳纖維運行產(chǎn)能從2015年13.5萬噸提升至2020年17.2萬噸，5年CAGR+4.9%；全球碳纖維產(chǎn)量從2015年9.5萬噸提升至2020年11.8萬噸，5年CAGR+4.4%。2015-2020年全球產(chǎn)能擴張節(jié)奏整體穩(wěn)健，且“有產(chǎn)能，無產(chǎn)量”情況明顯，我們認為一是由于前期新能源需求（風電、碳/碳復材、儲氫瓶等）還未迎來爆發(fā)，二是由于中國企業(yè)技術尚未完全成熟，成本較高導致盈利水平較低，從而產(chǎn)能擴張相對穩(wěn)健。隨著新能源需求的拉動，以及國內(nèi)企業(yè)技術進步，成本快速下降帶來盈利水平提升，我們判斷行業(yè)產(chǎn)能擴張有望迎來拐點，產(chǎn)能擴張有望提速。頭部企業(yè)快速擴張。國內(nèi)玩家主要為中復神鷹、國興碳纖維、吉林化纖、碳谷+寶旌、恒神股份、光威復材、中簡科技等。根據(jù)中復神鷹官網(wǎng)，2021年9月中復神鷹萬噸級碳纖維產(chǎn)線投產(chǎn)，碳纖維產(chǎn)能規(guī)模達13500噸。根據(jù)人民資訊信息，截至21年11月12日，國興碳纖維1.5萬噸碳纖維項目中，第四條大絲束碳化線順利試車，碳纖維年產(chǎn)能突破1萬噸。根據(jù)新華網(wǎng)信息，國興碳纖維1.5萬噸碳纖維項目的全部碳化線預計在2022年上半年投產(chǎn)。根據(jù)吉林化纖公告，吉林化纖擬非公開發(fā)行股票募資不超過12億，用于建設1.2萬噸碳纖維復材項目，我們預計吉林化纖碳纖維項目有望于22年投產(chǎn)。吉林精功碳纖維（吉林寶旌）目前具備年產(chǎn)8000噸碳纖維能力。根據(jù)光威復材公告，包頭擬新建萬噸線，預計2022年新增產(chǎn)能4000噸，合計達7855噸，后續(xù)6000噸產(chǎn)能逐步投產(chǎn)。其中，中復神鷹/恒神股份/光威復材等自產(chǎn)碳纖維原絲，國興碳纖維/吉林化纖/吉林寶旌主要向吉林碳谷采購碳纖維原絲。我們預計2021/2022/2023年全球大絲束碳纖維有效產(chǎn)能分別為5.9/7.6/10.8萬噸，YoY+10.3%/30.2%/42.1%，全球中小絲束碳纖維有效產(chǎn)能分別為6.7/7.6/8.7萬噸，YoY+4.1%/13.5%/14.7%。根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2020年全球碳纖維產(chǎn)量為11.8萬噸，考慮到全球“有產(chǎn)能，無產(chǎn)量”情況明顯，我們假設2020年底全球碳纖維在產(chǎn)產(chǎn)能為11.8萬噸。根據(jù)賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2020年全球大絲束/中小絲束需求占比分別為45.2%/54.8%，我們假設相應產(chǎn)能占比相同?？紤]到部分企業(yè)雖有擴產(chǎn)規(guī)劃，但無明確投產(chǎn)時間，或可能因為技術/資金等原因，導致產(chǎn)能投放延期，因此我們并未將所有的擬擴產(chǎn)項目納入測算。在擬新增產(chǎn)能中，中國占據(jù)主導地位，國產(chǎn)化率有望繼續(xù)提升。根據(jù)

《2020全球碳纖維復合材料市場報告》以及各公司公告，我們統(tǒng)計2021-2022年全球擬新增產(chǎn)能約6.5萬噸（較2020年底運行產(chǎn)能17.2萬噸增長38%），其中大絲束/中小絲束擬新增產(chǎn)能分別為5.0/1.5萬噸，且主要由中國企業(yè)主導。根據(jù)《2020全球碳纖維復合材料市場報告》數(shù)據(jù)及預測，2020年國產(chǎn)碳纖維供給量1.84萬噸，國產(chǎn)化率約38%，到2025年國產(chǎn)化率有望提升至55%。2.4中小絲束景氣有望延續(xù)，大絲束供需格局或逐漸寬松我們測算2022-2023年全球中小絲束碳纖維供需格局仍有望保持緊平衡，大絲束碳纖維或逐漸寬松。大、中小絲束碳纖維產(chǎn)品由于其性能差異，前者一般對應T300，后者一般對應T700及以上產(chǎn)品，所以應用場景有所不同，其中碳-碳復材/壓力容器（儲氫瓶）/航空航天領域主要用中小絲束碳纖維產(chǎn)品，風電領域主要用大絲束碳纖維產(chǎn)品。考慮到體育休閑領域大、中小絲束碳纖維均有應用，我們假設體育休閑中，大、中小絲束碳纖維需求各占50%。可測算2020-2023年全球大絲束碳纖維需求為4.8/6.3/5.7/8.0萬噸，中小絲束碳纖維需求為5.9/6.7/7.7/9.1萬噸。結合全球大、中小絲束碳纖維供給測算，我們可得2020-2023年全球大小絲束碳纖維供需平衡表。對于全球碳纖維供需格局情況，我們預計2022/2023年將逐漸寬松，主要由于大絲束碳纖維供給新增較多所致。但中小絲束供需格局仍有望保持緊平衡，景氣度有望延續(xù)。我們預計2025年全球原絲年供給量將提升至55.3萬噸。由于碳纖維生產(chǎn)過程中原絲：碳絲的量通常為2:1，我們根據(jù)國內(nèi)各主要廠商碳纖維有效產(chǎn)能X2計算得到原絲供應量，其中吉林碳谷主要生產(chǎn)原絲，故吉林碳谷原絲供應量由投產(chǎn)進度測算得到。三、技術/規(guī)模和成本/產(chǎn)品/人才/股東優(yōu)勢明顯，競爭力持續(xù)增強3.1國內(nèi)干噴濕紡工藝引領者，技術領先碳纖維的核心技術為原絲制備技術。碳纖維生產(chǎn)流程分為原絲制備環(huán)節(jié)/碳絲生產(chǎn)環(huán)節(jié)/復材生產(chǎn)環(huán)節(jié)。其中，碳纖維原絲制備是碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，碳纖維原絲的質(zhì)量和成本很大程度上決定了碳纖維的質(zhì)量和生產(chǎn)成本。碳纖維的強度顯著地依賴于原絲的微觀形態(tài)結構及其致密性。如果原絲的分子結構和聚集態(tài)結構存在不同程度的缺陷，必將嚴重影響碳纖維的質(zhì)量和性能。質(zhì)量過關的原絲是產(chǎn)業(yè)化的前提，是穩(wěn)定生產(chǎn)的基礎。根據(jù)《碳纖維企業(yè)如何跨過高成本這道坎》，碳纖維原絲占碳纖維生產(chǎn)成本的一半以上，其性價比與供應穩(wěn)定性是碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈的重要影響因素，直接影響著碳纖維應用領域的廣度。同時，不同原絲工藝生產(chǎn)的原絲對碳化設備通過性能差異很大，通過性好的原絲適應設備的能力強，碳化設備與上游原絲特性匹配后，碳化生產(chǎn)設備對于上游原絲特性適應能力具有較強的依賴性。干噴濕法紡絲紡速更快，得到的碳纖維性能更優(yōu)，更適用于中小絲束生產(chǎn)。碳纖維原絲的工藝主要分為聚合過程、制膠過程（原液）、紡絲三個過程，技術壁壘/工藝差別主要體現(xiàn)在紡絲過程。在紡絲過程中，經(jīng)過長期的技術研究和工程化實踐，國際上形成了濕法紡絲和干噴濕法紡絲兩種原絲制備工藝。干噴濕法紡絲是指紡絲液經(jīng)噴絲孔噴出后，先經(jīng)過空氣層，再進入凝固浴進行雙擴散、相分離和形成絲條的方法，經(jīng)過空氣層發(fā)生的物理變化有利于形成細特化、致密化和均質(zhì)化的絲條。根據(jù)公司招股說明書，相較濕法紡絲，干噴濕法紡絲可以進行高倍的噴絲頭拉伸，紡絲速度是濕法的3-4倍，明顯提升了生產(chǎn)效率同時降低了生產(chǎn)成本。此外，干噴濕法紡絲得到的碳纖維的表面缺陷少、拉伸性能和復合材料加工工藝性能優(yōu)異，化學性能和力學性能都更加優(yōu)質(zhì)。公司為國內(nèi)率先突破干噴濕法紡絲工藝，也是國內(nèi)碳纖維領域唯一獲得國家科學技術進步一等獎的企業(yè)。2009年公司啟動干噴濕紡碳纖維技術攻關。2013年公司在國內(nèi)率先突破了千噸級碳纖維原絲干噴濕紡工業(yè)化制造技術，建成了國內(nèi)首條千噸級干噴濕紡碳纖維產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)線。2018年1月公司完成了“千噸級干噴濕紡高強/中模碳纖維產(chǎn)業(yè)化關鍵技術及應用”項目，并榮獲2017年度國家科學技術進步一等獎，為國內(nèi)碳纖維領域唯一獲得該項殊榮的企業(yè)。由于干噴濕紡工藝技術難度大，目前世界上僅少量企業(yè)掌握該生產(chǎn)技術并形成成熟的碳纖維產(chǎn)品。國際上日本東麗和美國赫氏率先實現(xiàn)了干噴濕紡工藝的突破，國內(nèi)公司在2013年實現(xiàn)突破并已實現(xiàn)成熟的應用，江蘇恒神于2014年建成干噴濕紡專用原絲生產(chǎn)線和碳化生產(chǎn)線，光威復材

2019年通過了T700S級碳纖維干噴濕法產(chǎn)業(yè)化制備項目鑒定。公司整體技術領先。公司已形成覆蓋大容量聚合與均質(zhì)化原液制備技術，高強/中模碳纖維原絲干噴濕紡關鍵技術，聚丙烯腈纖維快速均質(zhì)預氧化、碳化集成技術，干噴濕紡千噸級高強/百噸級中模碳纖維產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)體系構建技術等四個大類的技術體系，在碳纖維各環(huán)節(jié)技術領先，國內(nèi)競爭對手難以追趕。在聚合工藝階段，公司采用原液聚合物配方制備技術和大容量60m3專用聚合釜和匹配聚合工藝，實現(xiàn)了單套5000噸/年PAN原液的穩(wěn)定化均質(zhì)化制備。在干噴濕紡紡絲工藝階段，公司研發(fā)了干噴濕紡凝固成型核心技術、高壓蒸汽高倍牽伸技術和多紡位均質(zhì)紡絲技術，成功實現(xiàn)了高取向、低缺陷高品質(zhì)PAN原絲的高效制備，紡絲速度達到400m/min，單線規(guī)模達到5000噸/年。在預氧化、碳化工藝階段，公司研發(fā)了干噴濕紡高性能碳纖維高效預氧化技術、快速碳化技術，高強型碳纖維和中模型碳纖維性能與國際同類產(chǎn)品相當，單線規(guī)模達到2000噸/年（12K）。根據(jù)公司招股說明書，目前公司已擁有核心技術相關的49項專利，包括發(fā)明專利22項，實用新型專利27項，系統(tǒng)掌握了碳纖維T300級、T700級、T800級、M30級、M35級千噸級技術和M40級、T1000級百噸級技術，建成了國內(nèi)首條具有自主知識產(chǎn)權的千噸級干噴濕紡碳纖維產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)線。目前公司技術創(chuàng)新主要圍繞T1100級碳纖維產(chǎn)業(yè)化制備技術、M55J等高強高模碳纖維制備技術、高速紡絲技術、航空預浸料制備技術等展開。積極合作研發(fā)大絲束碳纖維技術，力圖實現(xiàn)產(chǎn)品及技術新突破。公司在保持現(xiàn)有產(chǎn)品技術的領先優(yōu)勢同時，積極通過與高?？蒲性核献餮芯糠绞竭M行大絲束碳纖維技術的研發(fā)。公司在2021年分別與北化常州院和東華大學簽署合作協(xié)議，針對48K國產(chǎn)大絲束碳纖維相關技術研究與研發(fā)進行深入合作，兩個科研院所技術儲備豐厚，北化常州院已經(jīng)掌握了T300級原絲快速預氧化制備技術，力學性能對標卓爾泰克

PX35水平，東華大學則擁有碳纖維原絲技術儲備。此外，公司也在積極進行有關“48K待上述碳纖維高效低成本工程化制備關鍵技術研發(fā)”的前期項目調(diào)研，力圖實現(xiàn)48K大絲束碳纖維制備，產(chǎn)品技術指標達到：拉伸強度≥4000MPa，拉伸模量達230GPa，斷裂伸長率≥1.5%，各項目如順利完成，公司大絲束碳纖維技術有望在行業(yè)內(nèi)處于領先水平。3.2產(chǎn)能規(guī)模位居國內(nèi)前列，成本優(yōu)勢明顯公司產(chǎn)能規(guī)模位居國內(nèi)前列，規(guī)模優(yōu)勢明顯。根據(jù)公司招股說明書，截至2021年6月30日，公司產(chǎn)能為5500噸/年，包括連云港生產(chǎn)基地的3500噸/年產(chǎn)能，以及西寧萬噸碳纖維項目于2021年上半年建成并投產(chǎn)的2000噸/年產(chǎn)能。2018-2020年平均產(chǎn)能利用率達90%以上，21H1產(chǎn)能利用率為82.1%，產(chǎn)能及產(chǎn)量均處于國內(nèi)碳纖維生產(chǎn)企業(yè)前列，已累計向市場提供碳纖維超過2萬噸。根據(jù)公司官網(wǎng)，公司西寧基地萬噸項目已于2021年9月8日正式投產(chǎn)，我們預計21年底公司產(chǎn)能達1.35萬噸。在下游需求保持快速增長、國內(nèi)碳纖維市場整體供不應求的市場背景下，公司產(chǎn)能及產(chǎn)量規(guī)模優(yōu)勢為公司獲取新增市場份額和拓展產(chǎn)品應用領域奠定了基礎。產(chǎn)能持續(xù)擴張，市占率有望快速提升。根據(jù)公司招股說明書，公司擬建設西寧年產(chǎn)萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目（年產(chǎn)能1萬噸）、航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目（年產(chǎn)能200噸）、碳纖維航空應用研發(fā)及制造項目、補充流動資金，合計投資規(guī)模達31.0億元，擬使用募集資金18.4億元。此外，公司擬投資28億建設西寧年產(chǎn)1.4萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目，我們預計該項目在2023年全部投產(chǎn)，屆時公司整體產(chǎn)能規(guī)模有望達2.75萬噸。根據(jù)中國化學纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，20年公司產(chǎn)量/銷量為3777/3625噸，分別占國內(nèi)總碳纖維產(chǎn)量/消費量比例21.0%/7.4%。我們判斷隨著公司規(guī)劃產(chǎn)能的逐步落地，公司市占率有望快速提升。碳纖維生產(chǎn)具備明顯的規(guī)模效應，產(chǎn)能規(guī)模的擴大可有效降低單位生產(chǎn)成本。碳纖維生產(chǎn)過程中，隨著產(chǎn)能規(guī)模擴張/產(chǎn)能利用率提升/技術進步，固定成本攤薄更多，能源使用效率提升，整體生產(chǎn)成本有望下降。根據(jù)《PAN基碳纖維生產(chǎn)成本分析及控制措施》，隨著生產(chǎn)規(guī)模/產(chǎn)量的增加，非直接生產(chǎn)因素占總成本的比例逐漸減小，大規(guī)模原絲（3000t/a）和碳纖維（1000t/a）直接生產(chǎn)費用分別是小規(guī)模原絲（250t/a）和碳纖維（100t/a）直接生產(chǎn)費用的60.94%和48.34%。另外，根據(jù)《碳纖維產(chǎn)業(yè)化發(fā)展及成本分析》統(tǒng)計，原絲和碳纖維的產(chǎn)能和生產(chǎn)成本呈反比關系，千噸級碳纖維產(chǎn)線每年成本較百噸級產(chǎn)線下降18%。中復神鷹/

光威復材/中簡科技成本構成中，制造費用占比較高（固定成本高/能耗高），2020年分別占比57.5%/64.6%/76.2%，因此制造費用部分存在更為明顯的規(guī)模效應（直接材料和人工也存在規(guī)模效應）。公司單位成本行業(yè)領先，在規(guī)模效應下，單位成本有望繼續(xù)下行。1）從行業(yè)噸成本變化趨勢來看，噸成本整體呈現(xiàn)下降趨勢。受規(guī)模效應影響，不同規(guī)模的碳纖維企業(yè)噸成本有所差異，2020年公司以及國內(nèi)以軍品業(yè)務為主的碳纖維企業(yè)A/碳纖維企業(yè)B的噸成本分別為8.0/15.6/54.0萬元（碳纖維企業(yè)A/碳纖維企業(yè)B噸成本較高，也由于碳纖維企業(yè)A/碳纖維企業(yè)B產(chǎn)品結構中軍品占比較高）。對比噸折舊/噸人工成本，規(guī)模效應下公司優(yōu)勢也明顯體現(xiàn)，2018年公司/碳纖維企業(yè)B噸折舊分別為1.4/13.8萬元，2020年公司/碳纖維企業(yè)A/碳纖維企業(yè)B噸人工成本分別為1.1/2.4/6.7萬元。2）從公司噸成本變動情況來看，2018-2020年公司年產(chǎn)能維持在3500噸，但公司產(chǎn)能利用率從2018年85.1%提升至2020年107.9%，帶動公司噸成本從2018年9.8萬元下降至2020年8.0萬元。21H1公司西寧萬噸線部分產(chǎn)投產(chǎn)，年產(chǎn)能提升至5500噸，由于新投產(chǎn)產(chǎn)能仍處于產(chǎn)能爬坡階段（21H1公司產(chǎn)能利用率僅有82.1%），疊加原材料丙烯腈價格上漲，導致公司噸成本從2020年8.0萬元階段性提升至21H1的9.8萬元。隨著公司產(chǎn)能的快速擴張，以及產(chǎn)能利用率的穩(wěn)步回升，在規(guī)模效應下，我們判斷公司噸成本有望持續(xù)下降。布局能源成本更低的西部地區(qū)，帶動成本進一步下降。碳纖維屬于高能耗產(chǎn)業(yè)，根據(jù)公司招股說明書，公司成本構成中，噸燃料動力成本約2.6-2.8萬元，占總成本比例約30%，其中燃料動力成本主要為電力/蒸汽/天然氣/煤等。根據(jù)公司招股說明書，公司噸電耗約3萬度，其中21H1噸電耗達到3.45萬度，主要由于西寧線投產(chǎn)，而西寧線處于產(chǎn)能爬坡階段。公司一方面新增萬噸級大規(guī)模產(chǎn)線，通過規(guī)模效應實現(xiàn)降本，另一方面布局電價等能源成本更低的西部地區(qū)實現(xiàn)降本，根據(jù)智匯光伏，2020年青海/江蘇大工業(yè)電價（10千伏電壓等級）分別為0.3672/0.6418元/度。3.3產(chǎn)品性能優(yōu)異，結構持續(xù)優(yōu)化中復神鷹碳纖維產(chǎn)品性能優(yōu)異、型號種類豐富，在高強和高強中模型領域可與國際巨頭東麗媲美。目前公司碳纖維產(chǎn)品型號包括SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40等，涵蓋高強型、高強中模型、高強高模型等類別，基本實現(xiàn)與日本東麗主要碳纖維型號的對標，并在主流產(chǎn)品的關鍵指標上，公司產(chǎn)品相比于東麗具備更高的比強度和比模量。從產(chǎn)品結構來看，公司高強中模型/高強高模型（包含T800、T1000、M30、M50、M40級等）產(chǎn)品收入合計占比不斷提升，從2018年9.0%提升至21H1的11.3%。公司募投項目中，有兩個項目涉及航空航天領域，總投資規(guī)模為5.93億元，其中連云港基地投資2.33億元，上?；赝顿Y3.62億元。兩個項目的研究方向有所不同，連云港基地致力于研發(fā)下一代T1100級碳纖維，進行航空航天領域碳纖維的技術開發(fā)和產(chǎn)品認證。而上海自貿(mào)區(qū)基地主要對于T800級航空級預浸料的生產(chǎn)和研發(fā)，目的是解決國產(chǎn)大飛機使用國產(chǎn)碳纖維預浸料問題。隨著公司產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，公司T800級及以上產(chǎn)品收入占比有望進一步提升。下游各領域占比逐漸均衡，產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化。在下游需求拉動以及公司產(chǎn)能結構調(diào)整下，公司下游各領域收入占比呈現(xiàn)更加均衡的發(fā)展態(tài)勢，其中航空航天/碳-碳復材/壓力容器/風電領域產(chǎn)品收入占比從2018年的5.1%/3.1%/8.5%/2.6%提升至21H1的14.0%/22.4%/10.5%/14.9%。公司加大新興領域客戶合作，推動高附加值產(chǎn)品占比提升。21H1公司前幾大客戶中，第一大客戶湖南金博碳素業(yè)務主要從事光伏領域碳/碳復合材料；第二大客戶鷹游集團主要從事體育休閑業(yè)務；第三大客戶常州宏發(fā)縱橫和第七大客戶江蘇澳盛復材主要從事碳纖維風電業(yè)務相關產(chǎn)品銷售。從新增客戶數(shù)量來看，2018-2020年公司每年新增客戶均超過100個，21H1新增客戶52個。隨著公司客戶的不斷增多，以及公司在新興成長領域的銷售力度的不斷加大，我們預計高附加值領域（航空航天、碳/碳復合材料、壓力容器等）的收入占比有望進一步提高。3.4核心技術人才引領創(chuàng)新發(fā)展，人才持股共享公司發(fā)展紅利核心技術人員班底搭建管理團隊，董事長坐鎮(zhèn)總工程師。公司目前共有核心技術人員6名，均為高級職稱并具備相關專業(yè)學位和多年技術研究

應用經(jīng)驗，目前都擔任公司主要管理職務。我們統(tǒng)計了行業(yè)內(nèi)5家碳纖維企業(yè)高管中核心技術背景人員數(shù)量，中復神鷹8名高管中有5位同時為公司核心技術人員，居可比公司首位（其中碳纖維企業(yè)A、B、C是軍品碳纖維業(yè)務為主的企業(yè)，碳纖維企業(yè)D是原絲業(yè)務為主的企業(yè)）。以核心技術人員為班底搭建的管理團隊有望依托技術研發(fā)經(jīng)驗推動企業(yè)創(chuàng)新迭代，持續(xù)鞏固技術優(yōu)勢，構筑護城河，將公司打造成為世界一流的碳纖維企業(yè)。自2007年12月起，張國良先生作為核心技術人員，擔任公司總工程師，主管公司研發(fā)工作。張國良為武漢理工大學機械制造及其自動化專業(yè)博士、教授級高級工程師，自公司創(chuàng)立時就一直主持公司的技術研發(fā)工作，作為主要完成人帶領公司獲得國家科學技術進步一等獎、全國化纖行業(yè)“十二五”最具創(chuàng)新技術突破獎等榮譽。核心技術人員成果落地應用，公司具備顯著科創(chuàng)屬性。公司作為第一完成單位獲得2017年國家科學技術進步一等獎的項目“千噸級干噴濕紡高強/中模碳纖維產(chǎn)業(yè)化關鍵技術及應用”共有項目完成人15人，其中公司占12人，并有6人為公司核心技術人員，項目第一完成人為公司董事長張國良先生。公司核心技術人員依托研究成果，將相關技術應用到公司主營業(yè)務，2018年以來公司核心技術產(chǎn)品收入占營業(yè)收入比重均超過98%，實現(xiàn)了技術落地和產(chǎn)業(yè)化應用，具備顯著的科創(chuàng)屬性。管理層薪酬激勵行業(yè)領先，核心人員持股共享公司發(fā)展紅利?？紤]數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選取了四家公司2020年管理層薪酬情況進行了對比，中復神鷹管理層薪酬占利潤總額比重達到7.3%，顯著高于可比公司碳纖維企業(yè)A、碳纖維企業(yè)B和碳纖維企業(yè)E，反映公司對于管理層的薪酬激勵行業(yè)領先，有利于提升管理層積極性。從核心人員持股角度來看，根據(jù)公告，公司上市后董監(jiān)高合計持股14.9%，持股人數(shù)10人，在可比公司中居于前列。其中公司董事長張國良先生持股占比13.9%，董事葛海濤先生持股0.1%，8名高管合計持股0.9%，此外另有公司核心員工持股0.4%，董監(jiān)高及核心員工合計持股達15.3%。核心人才持股有利于將公司利益與核心人員利益保定，共享公司發(fā)展成果，實現(xiàn)股東權益最大化。3.5股東資源+技術優(yōu)勢明顯，為長遠發(fā)展保駕護航中國建材為公司實際控制人，股東優(yōu)勢明顯。根據(jù)公司公告，公司本次公開發(fā)行數(shù)量1億股（發(fā)行后總股本9億）。戰(zhàn)略配