杠桿購并經典LBO案例

經典LBO案例分析

KKR杠桿購并RJRNABISCO

朱武祥公司金融與投資銀行教授清華大學經濟管理學院KKR杠桿收購RJRNabisco

----為什么剖析經典LBO案例?MBO---只是LBO(杠桿收購)的一種特別形式MBO---收購人為公司經營管理團隊LBO和MBO共同特點:具有類似的操作模式和流程需要從資本市場高額借債融資來完成收購KKR收購RJRNabisco是最大的LBO交易,收購價格達US$246億KKR杠桿收購RJRNabisco

----KKR和RJRNabisco概況KKR?美國最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠桿收購1965–1988(13年)完成30例杠桿收購(LBO)購買價格總計超出US$300億KKR自有資金僅US$22億復合年回報率達60%RJRNabisco?RJR:雷諾煙草公司Nabisco:中文名?1985--RJR實行多元化經營,購買Nabisco(US$49億)后,成立RJRNabisco第二大煙草公司和最大的餅干公司1988--成為LBO/MBO的目標KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco的經營管理團隊首先發(fā)出MBO收購要約時間:1988年10月20日競標者之一:RJRNabisco的經營管理團隊(MBO團隊)RJRNabisco副董事長兼任RJRTobaccoCompany總裁:EdwardA.Horrigan投資銀行:ShearsonLehmanHutton收購價格:每股US$75總購買價:US$170億比其股票市場價格US$55.875高出34%KKR杠桿收購RJRNabisco

----KKR于4天后宣布其LBO收購要約時間:1988年10月24日在管理團隊宣布其MBO要約的4天后競標者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KKR)著名LBO基金收購價格:US$90總購買價:US$207億比其股票市場價格US$55.875高出61%比管理團隊出價高出20%KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco設立特別委員會考慮收購要約RJRNabisco特別委員會:CharlesE,Hugel,RJRNabisco董事長JohnD.Macomber,RJRNabisco副董事長MartinS.Davis,外部董事WilliamS.Anderson,外部董事AlbertL.Butler,Jr.,外部董事RJR特別委員會聘請外部顧問投資銀行Dillon,Read&Co.LazardFreres,Inc.律師事務所Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlomYoung,Conaway,StargattandTaylor KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco公司業(yè)務概況成立于1875年的煙草公司1967年進行一系列收購兼并,擴展其業(yè)務范圍進入食品業(yè),后于1985年收購Nabisco主要業(yè)務及品牌香煙:Winston,Salem,Camel,Vantage食品:軟飲料,布丁,Davis面粉,VermontMaid糖漿,餅干,麥片,黃油,牛排醬,狗食等RJRNabisco涉及的其他業(yè)務Sea-Land–集裝箱運輸公司:1969年購買,1984年賣出Heublein–酒飲料和肯得雞:1982年購買,1986年賣出肯得雞業(yè)務,1987年賣出酒飲料業(yè)務AmericanIndependentOilCompany–美國獨立石油公司:1970年購買,1984年賣出BurmahOilCompany美國分部業(yè)務:1976年購買,1984年賣出KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco公司1982-1987經營業(yè)績概況KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco公司1986-1987資產負債分析KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco原計劃（收購要約前）的10年現(xiàn)金流預測，1988－1998（百萬US$）KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----RJRNabisco成成為為收收購購目目標標的的原原因因資本本運運營營的的潛潛在在回回報報1987年年10月月19日日，，股股票票市市場場價價格格:US$55.875，，市市值值US$138億億競標標人人認認為為企企業(yè)業(yè)價價值值在在股股票票市市場場上上被被大大大大低低估估RJRNabisco的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流很很強強且且穩(wěn)穩(wěn)定定，，可可以以利利用用更更為為有有利利的的資資本本結結構構（（高高負負債債））來來節(jié)節(jié)省省稅稅收收，，提提高高企企業(yè)業(yè)價價值值企業(yè)業(yè)管管理理效效率率提提升升帶帶來來的的潛潛在在回回報報KKR和和MBO團團隊隊都都認認為為RJRNabisco的的現(xiàn)現(xiàn)有有經經營營戰(zhàn)戰(zhàn)略略存存在在問問題題，，不不能能使使得得股股東東利利益益最最大大化化KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----MBO團團隊隊競競標標時時提提出出的的收收購購后后公公司司發(fā)發(fā)展展戰(zhàn)戰(zhàn)略略MBO團團隊隊提提出出收收購購的的原原因因股票票市市場場低低估估了了煙煙草草業(yè)業(yè)務務產產生生強強現(xiàn)現(xiàn)金金流流的的獲獲利利能能力力和和市市值值受其其煙煙草草業(yè)業(yè)務務的的影影響響,其其食食品品業(yè)業(yè)務務價價值值也也被被股股票票市市場場低低估估了了MBO團團隊隊提提出出的的RJRNabisco新新戰(zhàn)戰(zhàn)略略賣出出其其食食品品業(yè)業(yè)務務RJRNabisco的的CEOF.RossJohnson有有豐豐富富的的食食品品業(yè)業(yè)經經驗驗當時時食食品品行行業(yè)業(yè)正正經經歷歷大大規(guī)規(guī)模模重重組組,美美兩兩大大食食品品公公司司Pillsbury和和Kraft正正在在一一系系列列并并購購大大戰(zhàn)戰(zhàn)中中成成為為收收購購目目標標預計計出出售售收收入入:US$125億億––US$155億億保留留其其煙煙草草業(yè)業(yè)務務,從從上上市市公公司司轉轉化化為為非非上上市市公公司司MBO團團隊隊相相信信新新戰(zhàn)戰(zhàn)略略能能夠夠使使RJRNabisco股股票票得得到到正正確確評評估估,并并產產生生高高回回報報.KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----KKR競競標標時時提提出出的的收收購購后后公公司司發(fā)發(fā)展展戰(zhàn)戰(zhàn)略略KKR提提出出的的收收購購后后公公司司發(fā)發(fā)展展戰(zhàn)戰(zhàn)略略計計劃劃與與MBO團團隊隊的的主主張張形形成成鮮鮮明明的的對對照照KKR提提出出的的RJRNabisco新新戰(zhàn)戰(zhàn)略略:核心心:保保持持RJRNabisco公公司司現(xiàn)現(xiàn)有有業(yè)業(yè)務務的的完完整整性性保留留所所有有的的煙煙草草業(yè)業(yè)務務保留留食食品品業(yè)業(yè)務務的的絕絕大大部部分分從上上市市公公司司轉轉化化為為非非上上市市公公司司KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----收收購購戰(zhàn)戰(zhàn)的的序序幕幕才才剛剛剛剛拉拉開開1988年年10月月20日日MBO團團隊隊收收購購要要約約US$75/股股(普普通通股股)總購購買買價價:US$170億億1988年年10月月24日日KKR收收購購要要約約US$90/股股(普普通通股股)$84現(xiàn)現(xiàn)金金$6其其他他證證券券形形式式US$108/股股(優(yōu)優(yōu)先先股股)總購購買買價價:US$207億億MBO團團隊隊收收購購要要約約US$92/股股(普普通通股股)$84現(xiàn)現(xiàn)金金$8其其他他證證券券形形式式總購購買買價價:US$207億億1988年年11月月03日日KKR與與RJR簽簽訂訂保保密密協(xié)協(xié)議議書書KKR進進一一步步調調查查了了解解RJR的的業(yè)業(yè)務務運運營營情情況況KKR邀邀請請MBO團團隊隊聯(lián)聯(lián)手手收收購購RJRNabisco1998年年10月月26日日,由由于于雙雙方方不不能能達達成成協(xié)協(xié)議議,放放棄棄聯(lián)聯(lián)手手收收購購計計劃劃1998年年11月月03日日,第第二二次次聯(lián)聯(lián)手手收收購購計計劃劃也也宣宣告告失失敗敗1998年年11月月03日日,MBO團團隊隊宣宣布布了了其其修修改改后后的的收收購購要要約約第三三個個競競標標者者出出現(xiàn)現(xiàn):ForstmannLittle&Co和和FirstBostonCorp組組成成的的團團隊隊(FirstBoston團團隊隊)也也在在考考慮慮收收購購RJRForstmannLittle團團隊隊也也與與RJR簽簽訂訂了了保保密密協(xié)協(xié)議議書書KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----RJRNabisco特特別別委委員員會會設設立立競競標標游游戲戲規(guī)規(guī)則則1988年年11月月07日日RJRNabisco特特別別委委員員會會宣宣布布一一系系列列競競標標規(guī)規(guī)則則及及程程序序收購購要要約約中中的的價價格格應應當當反反映映潛潛在在收收購購者者的的最最高高出出價價;收購購要要約約不不應應當當把把出出售售RJRNabisco任任何何資資產產作作為為前前提提條條件件;收購購要要約約應應給給RJRNabisco普普通通股股股股東東提提供供相相當當?shù)牡钠掌胀ㄍü晒上嘞嚓P關的的利利益益;收購購要要約約應應包包括括融融資資安安排排的的細細節(jié)節(jié),如如獲獲取取現(xiàn)現(xiàn)金金的的安安排排,非非現(xiàn)現(xiàn)金金部部分分--證證券如如何組組成;收購要要約遞遞交前前應經經由競競標者者本公公司董董事會會批準準生效效;RJRNabisco董事事會和和特別別委員員會保保留修修改及及終止止競標標規(guī)則則的權權利,并有有權權終終止止與與任任何何競競標標者者的的討討論論,或或拒拒絕絕任任何何收收購購要要約約;所有有標標的的應應于于1988年年11月月18日日5:00PM前前遞遞交交;為使使收收購購競競標標過過程程有有序序進進行行,不不符符合合要要求求的的要要約約被被視視為為敵敵意意收收購購.KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----特特別別委委員員會會收收到到1988年年11月月18日日投投標標結結果果1988年年11月月18日日MBO團團隊隊KKRFirstBoston團團隊隊.每股股收收購購價價US$100US$94US$105-US$108現(xiàn)金金$90$75$98-$110PIK優(yōu)優(yōu)先先股股$6$11可轉轉換換優(yōu)優(yōu)先先股股$4PIK可可轉轉換換債債券券$8證券券$5股票票權權證證$2-$3可轉轉換換證證券券條條件件:任任何何時時候候可可回回購購一一年年后后應應轉轉換換**因因FirstBoston未未與與RJR簽簽訂訂保保密密如全全部部轉轉換換為為普普通通股股協(xié)協(xié)議議書書,此此標標的的被被視視為為不不完完整整,無無效效.占總總股股份份%15%25%現(xiàn)金金融融資資需需求求US$205億億US$174億億融資資來來源源自有有資資金金$25億億$15風險險債債券券$30億億$35銀團團貸貸款款$150億億$124億億KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----FirstBoston團團隊隊收收購購要要約約的的主主要要內內容容FirstBoston團團隊隊收收購購要要約約:僅購購買買RJRNabisco的的煙煙草草業(yè)業(yè)務務US$157.5億億現(xiàn)現(xiàn)金金新公公司司的的股股票票權權證證:估估價價在在每每股股RJRNabisco股股票票US$2-US$3全部部股股票票權權證證可可購購買買20%的的普普通通股股股股票票同時時出出售售RJRNabisco的的食食品品業(yè)業(yè)務務預計計出出售售收收入入:US$130億億RJRNabisco的的現(xiàn)現(xiàn)有有股股東東將將收收到到其其出出售售其其食食品品業(yè)業(yè)務務的的全全部部現(xiàn)現(xiàn)金金收收入入KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----特特別別委委員員會會對對1988年年11月月29日日5:00PM投投標標進進行行評評估估1988年年11月月29日日5:00PMMBO團團隊隊KKRFirstBoston團團隊隊.每股股收收購購價價US$101US$106US$103-US$115現(xiàn)金金$88$80$96-$107PIK優(yōu)優(yōu)先先股股$9$17可轉轉換換優(yōu)優(yōu)先先股股$4到期期自自動動可可轉轉換換債債券券$9證券券$5股票票權權證證$2-$3特別別委委員員會會評評估估結結果果(1988年年11月月29日日晚晚)(1)FirstBoston團團隊隊的的投投標標操操作作上上不不實實際際(2)決決定定開開始始與與KKR談談判判收收購購要要約約條條件件及及收收購購協(xié)協(xié)議議書書細細節(jié)節(jié)MBO團團隊隊通通RJRNabisco特特別別委委員員會會:提提出出要要提提交交一一份份新新要要約約KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----1988年年11月月29日日5:00PMKKR與與MBO團團隊隊標標的的條條件件比比較較1988年年11月月29日日5:00PMMBO團團隊隊KKR每股股收收購購價價US$101每每股股收收購購價價US$106$88現(xiàn)現(xiàn)金金$80現(xiàn)現(xiàn)金金$9PIK優(yōu)優(yōu)先先股股$17PIK優(yōu)優(yōu)先先股股(1)用用優(yōu)優(yōu)先先股股股股票票支支付付股股息息(1)最最初初6年年用用優(yōu)優(yōu)先先股股股股票票支支付付股股息息(2)三三年年內內重重新新設設定定其其平平價價面面值值(2)一一定定時時期期用用浮浮動動股股息息率率(3)浮浮動動股股息息率率時時期期后后,按按市市場場利利率率重重新新設設定定其固固定定利利率率$4可可轉轉換換優(yōu)優(yōu)先先股股$9到到期期自自動動可可轉轉換換債債券券(1)13%累累積積股股息息率率(1)如如全全部部轉轉換換成成股股票票,可可占占新新公公司司股股本本的的25%.(2)如如全全部部轉轉換換成成股股票票,可可占占新新公公司司投投資資者者可可選選擇擇保保留留債債券券.股本本的的15%(2)債債券券利利息息自自動動滾滾存存,期期限限10年年(3)任任何何時時候候投投資資者者可可贖贖回回(3)浮浮動動股股息息率率時時期期后后,按按市市場場利利率率重重新新設設定定(面面值值+累累積積股股息息+未未支支付付股股息息)其其固固定定利利率率KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----特特別別委委員員會會1988年年11月月30日日繼繼續(xù)續(xù)進進行行評評估估1988年11月30日上午午1988年11月30日下午午MBO團團隊修改改其收購購要約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)優(yōu)先股股$20可轉換優(yōu)優(yōu)先股$4$108(1)KKR收購協(xié)協(xié)議書基基本完成成,于11月30日日1:00PM前有效效(2)MBO團隊致致函特別別委員會會,抗議RJR與KKR的談談判,提提出可可與RJR談談判其收收購要約約中的全全部條件件(3)特特別委員員會決定定考慮MBO團團隊與KKR的新遞遞交的要要約(1)特特別委員員會請求求KKR同意將將收購有效期延延至11月30日2:00PM(2)KKR同同意延期期至2:00PM,條條件是是:--如如果RJR和KKR不不進行收收購,RJR同同意補償償KKR的費用用:每股US$0.20.--KKR降降低其其其損失費費:從US$1.00降到到US$0.75(3)特特別委員員會要求求MBO團隊遞遞交其最高的要要約MBO團團隊再修修改其收收購要約約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)優(yōu)先股股$24可轉換優(yōu)優(yōu)先股$4$112(1)特特別委員員會向KKR提提出--同同意接受受KKR的每股股US$106的收購購協(xié)議;但但有有權在7天內接接受新標標的,并并負責支付付KKR每股US$1.00的損失失費--KKR可以在RJR接受其它它收購標的前前,修改其標的(2)KKR拒絕特別委委員會的條件件,并立刻刻修改了其標的1988年11月30日日下午KKR杠桿桿收購RJRNabisco----特特別委員會1988年11月30日日繼續(xù)進行評評估(續(xù))1988年11月30日日下午1988年11月30日日下午KKR修改其其收購要約現(xiàn)金 $80PIK優(yōu)先先股 $18可轉換債券$10$108(1)特別委委員會與MBO團隊談判判,但在收收購條件上沒沒取得進展(2)特別委委員會要求MBO團隊和和KKR遞交交“最好的和和最后的”標標的MBO團隊維維持其收購要要約現(xiàn)金 $84PIK優(yōu)先先股 $24可轉換優(yōu)先股股$4$1121988年11月30日日下午KKR最后修修改其收購要要約現(xiàn)金 $81PIK優(yōu)先先股 $18可轉換債券$10$109KKR杠桿桿收購RJRNabisco----特特別委員會邀邀請其財務顧顧問進行最后后評估財務顧問評估估MBO團隊隊的標的MBO團隊財務顧問現(xiàn)金 $84$84PIK優(yōu)先股股 2422可轉換優(yōu)先股股42$112$108財務顧問評估估KKR的標標的KKR財務顧問現(xiàn)金 $81$81PIK優(yōu)先股股 1817可轉換債券1010$109$1081988年11月30日日晚上特別委員會向向RJRNabisco董事會推推薦KKR的的收購要約RJRNabisco與KKR簽簽訂收購協(xié)議議書KKR杠桿桿收購RJRNabisco----特特別委員會推推薦KKR標標的的原因繼續(xù)談判可能能導致競標者者退出KKR標的提提供更多的新新股權成份KKR25%MBO團隊15%KKR將保留留煙草業(yè)務和和絕大部分食食品業(yè)務;而而MBO團隊隊則僅保留煙煙草業(yè)務KKR的標的的中含更少的的PIK證券券MBO團隊的的標的所提供供的現(xiàn)金比KKR多US$3.00/股KKR將為離離開的RJR雇員提供福福利,而MBO團隊不不提供任何福福利KKR同意不不進行大幅度度的裁員計劃劃KKR杠桿桿收購RJRNabisco----收收購方如何在在競標中決定定合適的收購購價格及融資資方式?收購方對收購購目標進行全全面分析現(xiàn)有戰(zhàn)略及運運營計劃財務分析企業(yè)價值評估估(1)收購方方設計出更佳佳的戰(zhàn)略計劃劃以提升企業(yè)營運運效率(2)進行未未來5-10年運營現(xiàn)金金流預測根據(jù)預測現(xiàn)金金流,設計計出穩(wěn)健的收購融資方案案采用貼現(xiàn)現(xiàn)金金流方法來進進行企業(yè)價值評估KKR杠桿桿收購RJRNabisco----RJRNabisco在MBO團團隊收購戰(zhàn)略略計劃下的10年現(xiàn)金流流預測,1989-98（百萬萬US$）KKR杠桿桿收購RJRNabisco----RJRNabisco在MBO團團隊收購戰(zhàn)略略計劃下的資資本結構及融融資還款安排排,1989-98（百萬US$）KKR杠桿桿收購RJRNabisco----RJRNabisco在KKR收收購戰(zhàn)略計劃劃下的10年年現(xiàn)金流預測測,1989-98（（百萬US$）KKR杠桿桿收購RJRNabisco----RJRNabisco在KKR收收購戰(zhàn)略計劃劃下的資本結結構及融資還還款安排,1989-98（百萬萬US$）KKR杠桿桿收購RJRNabisco----三種種戰(zhàn)略計劃下下的運營結果果比較KKR杠桿桿收購RJRNabisco----三種種不同戰(zhàn)略計計劃下企業(yè)價價值評估結果果一覽（評估方法一一：現(xiàn)金流已已包含利息帶帶來的稅收節(jié)節(jié)?。㎏KR杠桿桿收購RJRNabisco----三種種不同戰(zhàn)略計計劃下企業(yè)價價值評估結果果一覽（評估方法二二：利息帶來來的稅收節(jié)省省反映在貼現(xiàn)現(xiàn)率WACC中）KKR杠桿桿收購RJRNabisco----在在不同方案下下企業(yè)價值評評估結果為什什么不同?RJRNabisco無論在KKR或MBO方案案下的價值評評估都比原方方案要高得多多主要二方面原原因資本運營帶來來的價值提升升高負債增加了了利息支出,從而導致致稅收節(jié)省,增加了企企業(yè)價值僅僅代表了全全部價值提升升的一小部分分KKR方案下下:代表全全部價值提升升的20%MBO方案下下:代表全部部價值提升的的12%企業(yè)運營效率率的提高帶來來的價值提升升減少資本投資資,通過出出售資產從而而減少資產的的同時,力力爭盡可能減減少其對運營營現(xiàn)金流的影影響,反映映了企業(yè)運營營效率的提高高是企業(yè)價值提提升的主要原原因KKR方案下:代代表全部價值值提升的80%MBO方案下下:代表全部部價值提升的的88%KKR杠桿桿收購RJRNabisco----不不同方案下企企業(yè)價值評估估的分析比較較KKR杠桿桿收購RJRNabisco----KKR贏得收收購后的重大大決策1989年3月宣布任命命郭士納為RJRNabisco新總裁LouisGerstner,47,presidentofAmericanExpress1993年起起擔任IBM總裁(CEO)2003年起起擔任CarlyleGroup的董事長,aprivateequitywith36%returnannually1989年4月28日KKR正式式完成RJR收購成交金額US$240億億KKR杠桿桿收購RJRNabisco----收購購后的新股權權結構和公司司架構RJRNabisco,IncRJR資本本管理公司RJR集團團公司RJR控股股公司美林證券KKR管理層1.7％95.7％2.6％100.0％％100.0％％100.0％％KKR杠桿桿收購RJRNabisco----收購購后的復雜的的資本結構KKR杠桿桿收購RJRNabisco完完成后的挑戰(zhàn)戰(zhàn)----KKR在1990春面臨臨新的財務困困境US$12億億的過橋貸款款將于1991年2月到到期KKR原計劃劃公開發(fā)行US$12.5億新債券券償還高風險債券（（垃圾債券））市場的崩潰潰，風險債券券價格大幅度度下跌1989年Moody’’s降低了了RJR的信信用評級債券市場上RJR債券價價格下跌RJR發(fā)行新新債券有困難難KKR取消原原發(fā)債計劃US$70億億PIK債券券必須于1991年4月月28日前重重新設定其固固定利率固定利率設定定原則：使得得債券交易價價格為面值RJR債券大大幅度下跌使使得利率重設設可能使RJR增加US$3.5億億的年利息負負擔KKR杠桿桿收購RJRNabisco完完成后的挑戰(zhàn)戰(zhàn)----RJR在LBO后運營情情況非常良好好自LBO后，，RJR公司司的運營狀況況良好,按期期完成了KKR的戰(zhàn)略重重組和優(yōu)化管管理的運營計計劃公司運營效率率提高，營業(yè)業(yè)利潤率顯著著提高出售資產進展展順利現(xiàn)金流充足，，完成或超額額完成計劃及時履行債務務償還義務KKR所面臨臨的實際上是是資本運營的的挑戰(zhàn)！KKR杠桿桿收購RJRNabisco完完成后的挑戰(zhàn)戰(zhàn)----KKR的債務務重組方案的的評估方