有色金屬行業(yè)研究及2022年度投資策略

有色金屬行業(yè)研究及2022年度投資策略01

強周期具備長?；A(chǔ)1.1

價格大漲回調(diào)

，

庫存低位有色金屬價格整體大漲后開始回調(diào)，庫存低位但仍在去庫存，去庫存明顯放緩，

國內(nèi)有庫存提升跡象。商品具備長?；A(chǔ)：（1）供應(yīng)增速大周期放緩

；（2）美元走弱周期

；（3）需求持續(xù)增長：新能源汽車、光伏、風(fēng)電

；（4）房地產(chǎn)竣工周期疊加、老舊小區(qū)改造

；（5）碳中和加持

；（6）公司優(yōu)秀、成長性。整體繼續(xù)去庫存：銅庫存低位，去庫弱于往年。國內(nèi)電解鋁庫存處于歷史同期偏低位置。鉛鋅開始補庫

存。錫鎳庫存也處于較低位置。1.2

鋁9-10月雙控蔓延到氧化鋁環(huán)節(jié)，造成價格突漲：短期價格大漲：9月份能耗雙控、有序用電等

因素導(dǎo)致廣西、貴州等氧化鋁企業(yè)減產(chǎn)，加上

成本走高，氧化鋁價格大漲。（廣西要求氧化

鋁和電解鋁9月份產(chǎn)量不得超過2021年上半年

平均月產(chǎn)量的50%和80%）

山西和河南是國內(nèi)氧化鋁成本的高地，兩省占

氧化鋁產(chǎn)量供應(yīng)的39%。

過去幾年，未來也將是，氧化鋁價格長期磨底

山西、河南現(xiàn)金成本線，直到產(chǎn)能退出。

氧化鋁占電解鋁成本結(jié)構(gòu)的四成。氧化鋁價格

處于底部，將有效拖住電解鋁的成本，易降難

上。氧化鋁短期上漲不影響長期供需嚴重錯配趨勢：2017年中國電解鋁供給側(cè)改革，電解鋁產(chǎn)能擴張受到抑制。

上游氧化鋁產(chǎn)能擴張不受約束。且，中國企業(yè)為主體的資

金大量投資印尼等鋁土礦低成本國家，2020-2022年是海外

項目落地投產(chǎn)高峰期。氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能擴張在過往增

速基本匹配，吻合度較高。電解供給側(cè)改革鋁，產(chǎn)能擴張

剎車，帶來氧化鋁供需錯配。2021-2022年，國內(nèi)氧化鋁擴

建530萬噸、1450萬噸。沿海處于規(guī)劃項目中的總產(chǎn)能3480

萬噸，這部分產(chǎn)能主要采用進口礦，成本相對低。

氧化鋁供需不正常的錯配，將使得產(chǎn)能過剩日益嚴重。供應(yīng)彈性大降

，電解鋁企業(yè)高利潤將是常態(tài)：年初預(yù)計今年電解鋁產(chǎn)量4000萬噸，目前已經(jīng)逐步下調(diào)至3800-3850萬噸。主因雙控和限電。明年依然是供應(yīng)

的最大不確定性。電解鋁單位產(chǎn)值排放量較高，或許不在雙控緩和波及范圍內(nèi)。

預(yù)計到今年年底，中國電解鋁建成產(chǎn)能4375萬噸/年，距離4500萬噸天花板僅125萬噸。由于雙控納入地方政

府考核指標，新建產(chǎn)能落地困難。這意味著供應(yīng)剛性進一步放大。未來不考慮限電影響，供應(yīng)剛性下，低庫

存難壘，高利潤恐怕是常態(tài)。1.3銅供應(yīng)大周期來臨：長期看好銅的主線邏輯是全球銅礦供應(yīng)量可能在未來三年見頂。主因銅價長期走熊，固定資

產(chǎn)投入在2014年之后明顯下降。從供給來看，中期銅供給偏緊的格局大概率會維持。上一輪

銅礦資本開支的高峰在2013年，隨后于2017年見底。之后資本開支周期逐步恢復(fù)，但受到中

美貿(mào)易摩擦、疫情等風(fēng)險事件的影響，節(jié)奏較上一輪偏慢。未來十年消費增長是否撐得起大周期：過去歷史上每一次銅價崛起都伴隨著一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟崛起。下一個十年可能是一個領(lǐng)域+

一個經(jīng)濟體的崛起結(jié)合發(fā)力。

2000-2010年中國精銅消費量全球占比從12%提升至38%，10年拉動全球消精銅消費增長26%。

下一個十年，銅消費增速有望由能源革命和東南亞國家的經(jīng)濟崛起合力貢獻30%增長。

2020年，亞洲除去日本，韓國，中國以及中國臺灣之外，預(yù)計其他國家和地區(qū)的銅消費約占

全球消費的7%，這一比例和2020年中國全球占比相當。

全球鋰電、光伏能新能源發(fā)展帶來的能源革命，預(yù)計是未來十年銅消費的最大消費亮點。庫存低標位：銅強金融屬性品種，宏觀方面偏利空。

銅礦供應(yīng)趨向于寬松：

2020年3月下旬開始，中國進

口銅精礦TC自71.5一路下滑至20美元/噸（2010年以來

最低）。今年4月以來供應(yīng)緊張有緩解，TC觸底反彈

走高。一方面，卡莫阿等幾個礦集中投產(chǎn)，另外疫情

后半段礦山復(fù)產(chǎn)，明年銅礦和電解銅產(chǎn)量可能有5-6%

的增長。消費或較難匹配。

近期限電對供應(yīng)和需求都將造成影響，但是電解銅產(chǎn)

量連續(xù)三個月下降，加上LME去庫也較快，全球銅庫

存持續(xù)大幅去庫存，但這可能是短期趨勢。02

新能源金屬高速發(fā)展2.1鋰鋰價復(fù)盤：①

政策驅(qū)動，下游快速擴張，需求向上傳到，原料和冶煉端供不應(yīng)求；

②

中游告訴擴張，上游需求依然維持高位

；③

中國補貼政策退坡，需求回歸市場驅(qū)動，礦和冶煉端產(chǎn)能逐步釋放，高利潤收窄；

④連續(xù)大跌三年，成本倒掛，持續(xù)去庫。歐洲加大補貼力度，電動車銷量大增，后中國消費發(fā)力。限電約束消費，氫氧化鋰甚至出現(xiàn)了累庫，鋰價近期漲幅預(yù)計放緩：9-10月，湖南、廣東、

江蘇等地對當?shù)仄髽I(yè)限電政策趨嚴，多家前驅(qū)體及正極材料企業(yè)也因此排產(chǎn)受到較大影響，

平均月度減產(chǎn)幅度在10%以上，其中不乏三元材料與磷酸鐵鋰大廠拉閘停產(chǎn)。近期湖南企業(yè)

反映限電有所緩解，但是江西限電逐漸放大，目前部分企業(yè)生產(chǎn)影響幅度在20-30%。預(yù)計

短期持續(xù)緩慢上漲。關(guān)注限電的變化。西澳鋰礦可以預(yù)見未來增量比較有限：近日鋰精礦價格上漲速度加快。

明年增量有限。西澳鋰礦供應(yīng)依然是未來5年硬巖

的供應(yīng)主力。明年增量主要來自于Greenbushes和

Pilbara。關(guān)注下半年開始，關(guān)注幾個停產(chǎn)礦山的

復(fù)產(chǎn)。

2023-2025年，非洲、南美、歐洲以及中國礦石的

供應(yīng)或許開始逐步兌現(xiàn)。鋰資源安全保供依然是未來5年產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注焦點：由于電動車對鋰消費增速提升，鋰消費增速提速。從過去年復(fù)合增速10-20%，提升到20%+。

全球鋰消費未來10年翻倍。

鋰資源開發(fā)周期相對中游下游更長。下游消費加速的情況下，預(yù)計未來五年鋰資源供應(yīng)都

將持續(xù)緊張。2023年可能只是階段性寬松。鋰資源的穩(wěn)定安全的供應(yīng)依然是未來至少5年產(chǎn)

業(yè)鏈關(guān)注焦點。2.2鎳整體供應(yīng)偏緊，去庫持續(xù)：全球疫情反復(fù)，影響新增產(chǎn)能投產(chǎn)進

度，全球鎳市供需平衡短缺規(guī)模繼續(xù)

擴大。

顯性庫存持續(xù)去庫，LME庫存降至

13.7萬噸，為2019年以來新低。新能源車需求旺盛，硫酸鎳溢價高企：硫酸鎳供給偏緊，三元高鎳化進程令硫酸鎳需求保持旺盛，硫酸鎳溢價雖然自3

月份高點有所回落，但仍居高位，截至11月5日約6000元/噸。

火法高冰鎳路徑對硫酸鎳補充相對有限，主要原因在于高冰鎳相比鎳鐵在當前市

場環(huán)境不具備經(jīng)濟效益，青山對前驅(qū)體企業(yè)尚未供應(yīng)高冰鎳。2.3鈷新能源需求持續(xù)性值得關(guān)注：今年以來，鈷價已上漲超80%

當前三元材料仍以中鎳為主，對鈷需求較大。但隨著三元向8系和9系迭代，難以

為鈷價持續(xù)提供強力支撐。據(jù)測算，單噸NCM622、NCM811和NCA9系對鈷的需

求量分別為0.12噸、0.06噸、0.02噸。2.4三元前驅(qū)體預(yù)計2025年全球需求160萬噸：新能源汽車為最大引擎，預(yù)計需求量未來5年CAGR約38%。全球新能源汽車銷售量有望在2025年達到1600萬輛

鋰電池單位GWh約需要1400-1800噸三元前驅(qū)體，2020年總需求約32萬噸，2025年

預(yù)計能夠達到160萬噸。上奪資源、下擴產(chǎn)能：強資源屬性、高鎳化進程，決定了鎳的重要地位，主要三元前驅(qū)體企業(yè)紛紛在印尼

布局鎳項目

格林美規(guī)劃2025年實現(xiàn)產(chǎn)銷40萬噸，中偉、華友和道氏規(guī)劃2025年三元前驅(qū)體產(chǎn)能

均為50萬噸。03

新材料依舊如火如荼3.1

電池鋁箔鋰電鋁箔——龍頭市占率高速提升電池箔需求爆發(fā)，年需求增長約35%。預(yù)計2021年全球電池鋁箔需求量約20.4萬噸，

單價約3.5萬元/噸，對應(yīng)市場空間約71億元。

行業(yè)壁壘較高。行業(yè)壁壘主要有技術(shù)壁壘、管理壁壘、認證壁壘等。行業(yè)壁壘逐漸

提升。減薄趨勢提升行業(yè)市場空間和盈利空間。

長期供不應(yīng)求，加工費持續(xù)上行。新產(chǎn)線投產(chǎn)周期一般需要3年左右，考慮到產(chǎn)能

爬坡和認證，周期更長。今年年初至今加工費上漲約20-30%，預(yù)計明后年加工費繼

續(xù)上漲。

鼎勝新材是電池箔龍頭，競爭優(yōu)勢明顯。其他公司有萬順新材（新產(chǎn)能投產(chǎn)）、南

山鋁業(yè)（產(chǎn)能擴張）等。3.2

高端鈦材軍費開支穩(wěn)步增長。從軍費占GDP的比重來看，中國軍費占GDP的比重僅為1.9%，

遠低于俄羅斯的3.9%和美國的3.2%。航空方面差距明顯。3.3

合金軟磁：鉑科新材公司在金屬合金磁粉芯領(lǐng)域為全球龍頭，競爭優(yōu)勢明顯。下游光伏、儲能、新能

源汽車長期景氣度較高，疊加公司產(chǎn)品在下游應(yīng)用的滲透率提升，預(yù)計未來需求

增速較高。伴隨公司產(chǎn)能大規(guī)模釋放，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和規(guī)?；?yīng)，預(yù)計未

來幾年公司業(yè)績高速增長可預(yù)期性較強。

芯片電感將給公司帶來較大業(yè)務(wù)增量。芯片電感業(yè)務(wù)是公司當前重點發(fā)展對象，

潛在市場空間數(shù)十億元規(guī)模。04

黃金短期或迎反彈4.1

Taper落地，黃金短期或迎反彈金價前期已對美聯(lián)儲Taper充分計價，市場逐步轉(zhuǎn)入交易美聯(lián)儲加息的行情。

7月份以來，金價與實際收益率同步走弱，其原因可能在于市場過度定價美聯(lián)儲

加息進程。截至11月5日，CME聯(lián)邦基金期貨數(shù)據(jù)暗示，美聯(lián)儲明6月會議上加息

一次概率為65.2%，7月會議前加息一次概率為92.0%。

考慮到美國當前財政赤字率高企，政府債務(wù)負擔壓力或限制Fed加息進