百年亨氏三次經營危機啟示研究：穿越周期的經營密碼

證券研究報告食品飲料2024年08月08日證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號o前言：每當提起亨氏，大部分投資者總是對護城河、被巴菲特收購等津津樂道，視野放在1980s消費黃金時代中亨氏的輝煌上，很少有人去深究，亨氏百余年中經歷數次衰退與戰(zhàn)爭，人口、渠道與品類不斷變遷，滄海桑田下為何長盛不衰？這次我們將時間維度拉長，復盤公司如何度過三次經營危機，尋找穿越周期的力量和答案，以期為國內企業(yè)跳出歷史周期律提供參考。o亨氏：全球領先的西式調味品巨頭。截止到巴菲特收購前，2013年亨氏銷售額115.3億美元，凈利潤10.1億美元。以調味品為核心，番茄醬在全球前10大市場中有7個市占率第一（2011年兼有膳食&小吃、嬰兒食品兩項業(yè)務，美國、歐洲作為傳統(tǒng)基本盤，近期重點發(fā)力新興市場。自1869年創(chuàng)建起，外部滄桑變化，內部多次調整，亨氏同樣也歷經三次經營危機：1)第一次：數次經濟蕭條及二戰(zhàn)爆發(fā)。1870s經濟危機爆發(fā)，因現金流問題亨氏破產，后吸取教訓重新創(chuàng)業(yè)，大蕭條中通過主動進攻、拓展新業(yè)務領域走出增長停滯，二戰(zhàn)中受益對公業(yè)務增量，帶動銷售翻倍。2)第二次：1960s下游零售渠道巨變，連鎖店逐漸取代食雜店。二戰(zhàn)后商業(yè)模式快速更新，連鎖超市取代雜貨店，亨氏未能及時應對，導致調味品持續(xù)虧損、份額流失。1964年職業(yè)經理人開始接手，重點清理管理積弊，改善企業(yè)利潤，1980s外部宏觀環(huán)境向好，內部極致降本增效，同時加強廣宣投入及產品創(chuàng)新，帶動盈利持續(xù)抬升，揭開亨氏黃金時代。3)第三次：1990s零售商自有品牌擠壓，番茄醬被辣醬取代。1990年初經濟蕭條，一方面渠道上自有品牌擠壓份額，另一方面品類上辣醬沖擊到番茄醬需求，由于存在路徑依賴，導致亨氏調整策略失效。最終，亨氏花費將近10年時間，通過聚焦核心業(yè)務，發(fā)力新興市場，同時采用直接降價促銷、迭代產品包裝、加大品牌營銷等手段，重振番茄醬增長。o亨氏如何穿越周期：品牌筑基，善變恒通。宏觀下行、品類衰退、渠道老化是亨氏經營的最大難題。面對宏觀下行，品牌是經營的安全墊，更高品牌溢價下，宏觀向上時可賺取更多利潤，而待需求回落時通過靈活降價、提振份額，得以平滑需求波動。面對品類老化，亨氏強化份額訴求，通過單品迭代、廣告營銷兩大抓手，在存量市場跑出超額增長，同時培養(yǎng)年輕消費者，鞏固未來基本盤，另一方面區(qū)域出海、品類細分尋求增量。對于渠道更迭，亨氏也會經歷調整陣痛，但勇于刮骨療傷，更能開啟新程。而在資本策略上，后期亨氏開支更加審慎，每年分紅穩(wěn)步提高，股息率維持在3-5％區(qū)間，甚至利用財務杠桿提升ROE，對公司估值中樞形成有效支撐。o復盤感悟與企業(yè)建議：現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環(huán)境制定戰(zhàn)略。1870s大蕭條亨氏破產后，吸取教訓對資本開支愈加嚴格，往后百年，即便數次蕭條戰(zhàn)爭沖擊，經營一波三折，但只要夯實主業(yè)，現金流源源不斷，依舊可以穿越周期。對于企業(yè)而言，報表營收利潤固然重要，但排兵布陣、著眼未來，現金流始終才是第一位，總是在此基礎上順應環(huán)境制定戰(zhàn)略。好的現金流也決定了企業(yè)進可攻退可守，危機時可穿越周期，順境時可放大勢能，從時間復利的維度上看，也是企業(yè)價值的核心來源。當前類似亨氏1990年代初，接下來企業(yè)或以價換量、份額優(yōu)先。本輪周期與亨氏在1990年代初相似，多重負面因素疊加。行業(yè)步入擠壓，參考亨氏路徑，接下來龍頭或將以價換量，強化份額訴求，即便犧牲部分規(guī)模效應，也要積極應對細分化趨勢，推進渠道改革、新品打造。亨氏向內，龜甲萬向外，國內企業(yè)后續(xù)或走出獨立路徑。亨氏深挖主業(yè)提升份額，龜甲萬選擇多元化+出海、份額持續(xù)下降，對比來看，國內企業(yè)更有可能前期提份額、后期拓品類，建議學習亨氏打造區(qū)隔，更可跳出同質化競爭，提升溢價及份額。調味品生意長青，但品類也會迭代，值得重視下游餐飲變化。調味品品類通常與下游口味趨勢、餐飲業(yè)態(tài)共振迭代，建議從需求本源上重視潛在的復調趨勢，同時做好年輕群體的教育，鞏固未來消費的基本盤。o投資建議：關注企業(yè)經營策略調整，以及資本策略優(yōu)化。短期來看，24年行業(yè)景氣部分恢復，龍頭有望回歸正增。長期來看，擠壓增長時代已經到來，頭部企業(yè)具備穿越周期能力，善變者恒通、勇變者自強，積極調整、克危尋機的公司更有望跑出獨立行情。同時從現金流角度出發(fā)，關注企業(yè)優(yōu)化資本策略、提升分紅率及ROE所帶來的投資機會。具體到投資標的上，推薦龍頭壁壘穩(wěn)固、近期動銷改善的海天，以及短期治理改善、長期增量較足的中炬，同時關注零添加千禾，以及榨菜、恒順等調整效果，關注布局品類、渠道細分的復調企業(yè)天味、寶立、日辰。o風險提示：食品安全問題，行業(yè)競爭加劇，需求恢復不及預期等證券分析師：歐陽予證券分析師：彭俊霖證券分析師：董廣陽聯(lián)系人：嚴文煬證券分析師：歐陽予證券分析師：彭俊霖證券分析師：董廣陽聯(lián)系人：嚴文煬行業(yè)基本數據相對指數表現2023-08-07~2024-08-070%-9%23/1023/1224/0324/0524/08-19%-29%——食品飲料——滬深300相關研究報告《食品飲料行業(yè)2024年中報前瞻：Q2邊際降《白酒行業(yè)熱點點評：掃碼紅包失效了么？》《聆聽一線的聲音：大浪淘沙，務實應對——四報告的與眾不同或創(chuàng)新之處。1）系統(tǒng)復盤亨氏歷史三次經營起伏：第一次是宏觀劇烈波動，第二次是渠道發(fā)生迭代，同時內部管理老化、應對不足，第三次是零售商擠壓、品類衰退，疊加宏觀消費疲軟。2）梳理界定調味品經營周期：調味品憑借特殊的商業(yè)屬性，往往長青不衰，生意較一般快消品穩(wěn)定，但也不可避免地會受到周期影響，其中企業(yè)周期通常更短，直接影響短期報表，而行業(yè)周期涉及到外部環(huán)境變化，通常決定長時間維度下企業(yè)經營決策及后續(xù)走向。3）描摹國內調味品后續(xù)發(fā)展路徑：龍頭或將以價換量，強化份額訴求，即便犧牲部分規(guī)模效應，也要積極面對渠道、單品周期更迭，其中渠道上積極接納順應趨勢，調整渠道架構，尋找細分渠道中的結構景氣；單品上強化新品研發(fā)，一方面抓性價比，一方面做產品升級。4）針對性提出企業(yè)建議：首先，現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環(huán)境制定戰(zhàn)略，亨氏經營也并非一帆風順，克危尋機更能凸顯企業(yè)價值。其次，當前類似亨氏1990年代初，接下來企業(yè)或以價換量、份額優(yōu)先。再次，亨氏向內，龜甲萬向外，國內企業(yè)后續(xù)或走出獨立路徑。最后，調味品生意長青，但品類也會迭代，需要重視下游餐飲變化。短期來看，24年起外部需求企穩(wěn)+成本改善，內部企業(yè)調整陸續(xù)落地，管理治理、渠道鏈條等持續(xù)修復，內外積極因素積累下，行業(yè)景氣有望恢復，企業(yè)回歸正增通道。而長期來看，擠壓增長時代已經到來，參考亨氏發(fā)展路徑，調味品賽道始終長青，龍頭具備穿越周期能力，善變者恒通、勇變者自強，往后積極調整、應對周期的企業(yè)更有望跑出結構行情。同時從現金流角度出發(fā)，關注企業(yè)優(yōu)化資本策略、提升分紅率及ROE具體到投資標的上，推薦龍頭壁壘穩(wěn)固、近期動銷改善的海天，以及短期治理改善、長期增量較足的中炬，同時關注零添加千禾，以及榨菜、恒順等調整效果，關注布局品類、渠道細分的復調企業(yè)天味、寶立、日辰。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3 7 7 7 8 9 （二）第二次起落：1960-1990s，掃除管 （三）第三次起落：1990-2010s （一）危機溯因：宏觀下行、品類衰退、渠道老化 （一）現金流永遠是核心和本質，在此基礎上順應環(huán)境制定 （四）調味品生意長青，但品類也有迭代，值得重視下游餐飲 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 7 7 8 8 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6圖表69主要企業(yè)盈利預測簡表....................................................................每當提起亨氏，大部分投資者總是對其護城河、被巴菲特收購等津津樂道，視野聚焦到1980年代消費黃金時代中亨氏的輝煌上，但很少有人會去深究，亨氏經營百人口、渠道、品類不斷迭代變化，內部管理、治理結構也多次調整，滄海桑田下為何亨氏長盛不衰？亨氏概覽：以調味品為核心的綜合食品巨頭。截止到巴菲特收購前，亨氏12013年銷售品類上看：主要產品包括番茄醬&醬汁、膳食&小吃、嬰兒食品&營養(yǎng)品三大類，％，資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源：亨氏公司IR資料。注：2011年數據區(qū)域上看：2012財年，美國/歐洲/亞太/其他地區(qū)營收占比分別/4在美國又可分為零售及餐飲業(yè)務，其中餐飲占比等傳統(tǒng)市場為核心，產品除了番茄醬外，還主打焗豆、即食湯產品，亞太地區(qū)作為新興市場，近年來增速相對更快。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8資料來源：亨氏公司公告，華創(chuàng)證券。注：數據為2012財年資料來源：亨氏公司IR資料。注：2012年數據從外部來看，期間經歷數次經濟危機、十幾次經濟衰退，還有二數新技術如電、汽車等被發(fā)明，品類上移民人口涌入帶動口味不斷變化，渠道上下游也由食雜店向百貨商店、會員商超轉變，市場上媒體中介快速迭代，也驅動營銷手法、渠道策略不斷更新；從內部來看，亨氏歷經多位截然不同的管理層，從傳統(tǒng)家庭作坊到工業(yè)生產企業(yè)，再到跨國經營的大型食品集團，治理結構、品牌策略、業(yè)務布局等在內不1869-1919年：快速成長期。包裝成立亨氏公司，憑借產品定義口味，品牌占領心智，快速發(fā)展成為當時的“泡菜大II相繼接班，開啟業(yè)務多元化進程，通過拓展業(yè)務線、布局海外等，順利度過大蕭條、二戰(zhàn)時期，但戰(zhàn)后商業(yè)模式快速迭代，亨氏的問題也開始逐漸顯現。開啟管理改革，重點改善盈利，將亨氏由家族企業(yè)改造為現代運營企業(yè)，1979年輪業(yè)務重組，最終明確公司三大核心品類，2007年外部投資者NelsonPeltz介入經營，通過調整經營策略，亨氏得以恢復平穩(wěn)增長，最終2013年亨氏被巴菲特收購。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：亨氏公司年報，Bloomberg，華創(chuàng)證券。注：單位為百萬美元，營業(yè)額及利潤yoy數據參考右軸標后無自歐洲來到美國2。但在那時，美國當地飲食仍異常單調，僅分夏季和冬季飲食，一年中七八個月都吃著同樣的東西，常規(guī)主食是面包、土豆、根菜、干果或熏水果蔬菜只能在成熟季才能吃到，且由于冷藏運輸條件不佳，各地只能吃到當地的食因此一是生產力發(fā)展下，保存時間更長的罐頭開始興起，二是香料、沙司、調味品、調味菜等常用來佐餐，用以彌補飲食的清淡單調。1869C.Noble創(chuàng)立AnchorPickleandVine泡菜及醋等品類。如何穿越1870s年代大蕭條：187在流動性危機下亨氏也不得不宣告破產，但后續(xù)又吸取教訓、重新創(chuàng)業(yè)，選擇重用家族經濟蕭條下，因現金流管理不當，1875年亨氏前身倒閉。1875年但又很難從銀行借到錢，三是為確保原料穩(wěn)定供應，提前鎖定收購伊利諾伊州800英畝土地上的全部黃瓜，但當年卻是大豐收，采購貨款進一步透支了現金，四是合的“57Varieties”宣傳口號，在強有力的營銷及過硬的產品質量下，亨氏占有率持2在此期間，美國GDP首次超過英國，橫貫北美大陸的太平洋鐵路通車，洛克菲勒標準證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號續(xù)提升，成為美國最大的泡菜、醋、調味番茄醬生產商，外界人稱“泡菜大王”，1901年甚至宣稱“本公司在匹茲堡任意一幢大樓，都堪比同行業(yè)任意一家圖表10亨氏前期在創(chuàng)始人H.J.Heinz帶領下逐步發(fā)展為“泡菜大王”創(chuàng)證券如何穿越1930s年代大蕭條：通過主動進攻、拓展增量業(yè)務，走出增長停滯。創(chuàng)始人時，亨氏抵制住寬松資金的誘惑，將大多利潤投資到政府債券中，公司財務情況也日益健康。1930s初美國大蕭條開始，社會生活水平急劇倒退，亨氏公司增長也出現停滯，但與其他企業(yè)被動收縮不同，亨氏反而采取了進攻策略，一是削減成本，但3亨氏憑借高端定位，當時主要消費者是社會中證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號進軍即食湯和嬰兒食品兩個新業(yè)務領域，Howard解釋道公司需要更多品類、更多廣告、更多銷售，把經營觸達到更遠端而非保守收縮。亨氏公司到1933年已恢復增長，1936如何經歷第二次世界大戰(zhàn)：對公業(yè)務貢獻增量，依舊帶動銷售翻倍。1941年，Howard時美國頒布配給政策，亨氏在生產經營端受到一定影響，但亨氏承接政府訂單需求，為英國官方生產焗豆（bakedbeans提供一種廉價而快速的蛋白質，甚至在美國匹茲堡工廠生產座椅、機翼等飛機配件。亨氏宣傳口號也打出“從豆子到轟炸機（beansto資料來源：TheJournal官網資料來源：亨氏公司1946年報證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號義二戰(zhàn)前的話，那么戰(zhàn)后的關鍵詞則是商業(yè)模式的更新和迭代，一方面，連鎖超市逐漸占據主流，占食品銷售比重由1950年的35％快速提升到1960年70另一方面，肯尼迪上臺，越南戰(zhàn)爭爆發(fā)，第二次女權浪潮及黑人民權運動席卷美國，搖滾和時尚開始流行，美國社會更加強調創(chuàng)新和叛逆，職業(yè)經理人也大量涌現。受益于國際業(yè)務擴張、歐洲復蘇、嬰兒潮到來，亨氏在體量上也保持較快增長，但實際已跟不上時代變化。1964傳統(tǒng)的家族管理模式不再適用。亨氏作為家族企業(yè)接近80余年，一切基本仍是由HenryJ.HeinzII定奪，而他對商業(yè)并沒有那么感興趣，從衷于國際事務、藝術造詣、社會貢獻等等，且他更依賴內部培養(yǎng)且忠實的“老亨氏人”，高管都是一群從創(chuàng)始人時代就在亨氏，上了年紀的老年男性，每個部門都類似于高管的“封地”，不允許他人插手。此外，亨氏依舊像是個家長型企業(yè)，缺乏對利潤、業(yè)績的導向，1960年代初美國工廠甚量，而不關心真實的市場走向和趨勢，直到1950年代末都沒有用第三方咨詢公司就持續(xù)下滑，盡管合并銷售額一路新高，但發(fā)家的美國業(yè)務卻一直承壓，可以說如大利亞分別創(chuàng)下了銷售和利潤記錄，但美國收入卻大幅下降，如果不考慮并購業(yè)務貢獻，那么實際表現將會更差，調味品業(yè)務每年錄得虧損，只剩番茄醬和醋還保持圖表15二戰(zhàn)后管理層依舊仍是“老亨氏人”資料來源：亨氏公司1947年報資料來源：亨氏公司年報，華創(chuàng)證券。注：國內指美國本土。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號優(yōu)化薪酬考核：Gookin引將工作分解為兩項，一是完成基本任務，二是按獎金承擔責任，每項工作賦予相應的標準分數和公平報酬，這樣人員也可在不同職能間調改進組織架構：Gookin按區(qū)域重組核心管理層，過去僅分美國和國際兩個模糊集團運營，現在向Gookin匯報的高級副總裁一共5人，其中3人負責員工職能(財務、企業(yè)發(fā)展、法務、公關等)，2人負責全球業(yè)務線，分管北美/太平洋以及歐洲/拉丁美洲，每個子公司的CEO再向所在地區(qū)的高級副總裁匯報。這樣全球管理更加高強化本土業(yè)務：針對長期虧損的美國業(yè)務，Gookin著手調整策略，一是產品上，引入大量外部人才，重新梳理產品矩陣，適當削減產品線，二是營銷上，放棄合作30+年的底特律廣告商，選擇與更前沿的紐約廣告商合作，并增加費用投入，三是（金槍魚）和Ore-Ida（冷凍土豆）等公司，成為當時投資增值最多的食品企業(yè)之證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號管理效率持續(xù)優(yōu)化，從一個家族運營的臃腫企業(yè)，轉變?yōu)楝F代化運營的集團企業(yè)，財務年英鎊危機下受到匯率波動影響，收入出現小幅降速。而在利潤端，經濟滯漲下原材料大面積漲價，但尼克松總統(tǒng)頒布《經濟穩(wěn)定法案》限制產品提價，導致亨氏番茄醬無法漲價緩解壓力，毛利率持續(xù)下降，但公司通過費用端降本增效、深入上游供應鏈（如收購上游玉米糖漿企業(yè)Hubinger）等，適當對沖了負面影響，資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創(chuàng)證券。注：營業(yè)額及利潤單位均為百萬美元，同比數據參考坐標軸右軸。資料來源：亨氏公司年報，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號0.30.2華創(chuàng)證券。注：averageprice指14盎司裝產品，單位美元，毛利率指標參考左軸，CPI數據參考右軸8%6%4%2%資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創(chuàng)證券氏首席執(zhí)行官，開啟了更進一步的改革和創(chuàng)新，另一方面，1981年亨氏，因此海外業(yè)務發(fā)展，重點從過去的英國、加拿大等發(fā)達國家，開始向非洲和購動作更加謹慎，致力于收購那些產品很少但非常成功的小公司，如收購Weight三是聚焦核心業(yè)務。亨氏一方面盡量避免與更大的競爭對手發(fā)生沖突，如當時金湯證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號沃爾瑪等零售商生產代工貼牌產品，另一方面公司對核心產品如番茄醬卻“錙銖必較”，一旦發(fā)現份額損失，便會快速采取行動報復對手。而對于曾經發(fā)家的泡菜，四是極致壓縮成本。O’Reilly以精打細算、雷厲風行著稱，尤低利潤的業(yè)務都被放棄或中止，致力于從各個環(huán)節(jié)省出利潤。1982年啟動LCO1從集團層面重新優(yōu)化各業(yè)務部門資源投放，這一輪以精簡資料來源：MattCooper《TheMaximali0AdvertisingExpense——AdvertisingExpense/Sales(Net)資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創(chuàng)證券。注：萬美元，比例數據參考坐標軸右軸。石油危機，美國經濟陷入衰退，1970-1980十年間標普、道瓊斯指數基本持平，而亨氏證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號除1972、1976年受到兩次外部沖擊外，股價基本保持上升趨勢，依舊跑贏大盤指數，％，下降到6X出頭，因此股價向上漲幅仍有40％左右。1980s消費品牛市，亨氏股票迎來戴維斯雙擊，股價十年十倍。一方面經濟走出滯消費升級加速，CPI-PPI剪刀差持續(xù)擴張，消費品走出一輪牛市，另一方面，盡管亨氏未有明顯提速，營收復合增速維持在中高個位數左右，但卻從貓糧、金槍魚、自有品牌湯和番茄醬等，看似非常普通甚至是沒有壁壘的產品中，獲取了驚人的利潤，ROE至25+％，O’Reilly本人也成為行業(yè)內炙手可熱的明星，他過去卓越的表現讓資本市場相信，即便亨氏體量、利潤比起十年前已更大，但依然值得用更高的市盈率來定價，亨％，505000-——-——股價（美元）——Best市盈率（右軸）-資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券儲貸危機，海灣戰(zhàn)爭推高通脹，美國經濟再一次地陷入衰退，與此同時，伴隨零售業(yè)整合，超市渠道話語權進一步增強，以沃爾瑪為首的零售巨頭開始推出品質更高的自有品牌。在經濟承壓、消費降級的大環(huán)境下，主打更低價格的自有品牌份額不斷提升，開始擠壓到亨氏的份額。英國同樣也受到經濟衰退、零售業(yè)集中以及廉價品牌（甚至比自有品牌更便宜）興起的影響，經營陷入瓶頸。此外，亨氏旗下其他業(yè)務如寵物食品、金槍魚受競爭加劇影響，短時間內也出現增長乏力。新口味趨勢涌現，番茄醬替代品辣醬大面積擴容，但亨氏未能有效應對。1980年代由于移民人口的增加，salsa開始風靡（莎莎醬，一種墨西哥胡椒、西紅柿、洋蔥和大蒜的辛辣混合物開始部分取代番茄醬的需求場景，番茄醬人均消費量自高點快速回落。亨氏依舊仍未應對措施，反而提出“salsa是一個飽和品類，亨氏依舊專注于核心品類?！弊C監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：marketingweek，華創(chuàng)證券資料來源：CenterforImmigrationStudies迎來了大量贊譽和回報，也使得整個公司日益臃腫（大量進行品牌收購）、存在路徑依賴。1987年，HenryJ.HeinzII去世，心，也更加向他私人的其他產業(yè)傾斜，比如說報紙、油氣等，經常穿梭在愛爾蘭和美國之間，對亨氏的經營也更加分心。1990s初當番茄醬、金槍魚、寵物食品等壓力顯現時，亨氏還是延續(xù)過去的路徑，聚焦核心產品，加大廣宣投入，但這次并沒有收到效果。在股價持續(xù)回調之際，O’Reilly依舊拿著行業(yè)內最高的薪酬，同時還在公司裁員時舉辦奢證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號整。通過1998-2006年兩輪業(yè)務重組，亨氏前后累計剝離了30億美元的非核通過收購進一步強化核心業(yè)務，重點明確圍繞番茄醬&醬汁、膳食&小吃、嬰兒食品&資料來源：Referenceforbusiness，華創(chuàng)證券整理活動，通過犧牲自身毛利率，來加大主力規(guī)格單品銷售折扣，縮小與其他品牌的溢價，直接帶動市占率回升。但頻繁降價后，不但犧牲毛利率，還會導致消費者只在后期重回品牌營銷。2006年外部投資者Peltz收購亨氏5.5%股權（約是亨氏或是為沃爾瑪等零售商支付終端貨架費，他更傾向于激進地縮減成本，尤其是減少員工高福利待遇，再把這些費用重新投入到營銷上。在與原管理層激烈爭奪后，Peltz最終贏得董事會兩個席位，并成功說服原管理層，進一銷、加大品宣，同時發(fā)力產品迭代，在宏觀經濟改善外延+內生并行，新興市場也為亨氏貢獻重要增量。亨氏一方面是內生增長，將西式快餐出海為跳板和中介，將優(yōu)勢的番茄醬業(yè)務，不斷導入到新興市場中，二是直接外延收證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：TRIANPARTNERS官網，華創(chuàng)證券0資料來源：Bloomberg，亨氏公司IR資料，華創(chuàng)證券。注：可能存在一定誤差，銷售額數據為百萬美元，同比參考坐標右軸。資料來源：亨氏公司公告，華創(chuàng)證券。注：單位均為美元。資料來源：亨氏公司IR資料，注：為FY12銷售預測數據。收、利潤持續(xù)波動，公司資本開支也自高點趨于回落，同時分紅比例中樞由80年1997-2006年：業(yè)務反復剝離調整，股價自高點回落。在此階段，亨氏進入到兩輪業(yè)務重組，旗下子公司、工廠等等不斷被剝離，同時利潤也受到影響，主業(yè)增速又2007年后：啟動回購，提升杠桿，帶動股價重回上行。此時業(yè)務剝離結束，盡管收入端增速無法恢復，但利潤端較2000年初已有顯著改善，亨氏整體經營重回正軌，再加上在Peltz游說下，亨氏在保持較高分紅的基礎上，啟動大額股票回購證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券。注：單位為百萬美元，同比參考坐標右軸。資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券。注：單位為百萬美元，同比參考坐標右軸。876543210——權益乘數——資產周轉率凈利率資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創(chuàng)證券。注：凈利率參考坐標右軸。資料來源：亨氏公司公告，Bloomberg，華創(chuàng)證券調味品周期的思考與界定：調味品憑借其特殊的商業(yè)屬性，經營往往長青不衰，生意較不同管理層打法不同，且一般前期銳意變革，后期思路保守。其次是鋪貨，鋪貨包可以直接帶來營收增量。最后是單品，企業(yè)增長核心驅動在于，主力單品的漸次放證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號行業(yè)周期：持續(xù)時間更長也更加劇烈，是調味品企業(yè)永續(xù)經營的命門。首先是宏觀，調味品屬于必選，但宏觀經濟起伏，一是會直接影響需求總量及購買傾向，二是會間接影響到原材料價格，決定企業(yè)能否提價。其次是渠道，如日本從賣場到超市再到便利店，美國向大超市轉變，渠道能力是調味品壁壘的體現，一旦松動則是劇烈影響。最后是品類，如美國泡菜先發(fā)展再衰退，番茄醬后被辣醬部分替代，調味品盡管需求長青，但也有生命周期。資料來源：華創(chuàng)證券整理宏觀劇烈波動，類似資本主義危機不太可能再發(fā)生在大企業(yè)上，第二次是渠同時內部管理老化、應對不足，第三次是零售商擠壓、品類步入衰退，疊加宏觀消費疲軟，盡管調整迅速，但亨氏應對策略未能奏效。資料來源：華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號在調味品業(yè)務上堅持高端定位，與市面上存在產品形成區(qū)隔，恪守“純凈食品、上佳質量、優(yōu)質管理”傳統(tǒng)，營造出誠信經營、品質至上的品牌形象，定價一向高過同行。同時亨氏通過大額費用投放，對消費者完成充分教育，主導了番茄醬好壞的話語權。不同番茄醬也存在細微區(qū)別，亨氏反復提醒消費者，產品越濃厚，品質也越好、口正如“農夫山泉有點甜”，消費者不自覺地放大味蕾上的區(qū)別，意識到“NootherAdvertisingExpenseAdvertisingExpense/0化有些品牌比其他家更加醇厚價格/有些品牌的價格更高，但也貨有所值AdvertisingExpense單位為百萬美元，占比參考坐標右軸。AdvertisingExpense單位為百萬美元，占比參考坐標右軸。上通常較競品貴10-20％左右，在需求向上時，差異化的定價可與競品實現區(qū)隔，也通常代表了更好的品質，一方面能受益于消費升級和品牌化趨勢，如在1980年代，另一方面也可以增厚利潤空間，反哺到營銷費用投放上；而在需求回落時，如在1970年代通過品牌力居高臨下，來擠壓競品提升份額，并以此平滑短期需求證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：RebeccaGoldberg《HEINZKETCHUP:PRICINGTHEPRODUCTLINE產品為例，公司對每箱補貼6美元，補貼后毛利率僅有2.2％，較未補貼前降低24％；2）右圖價格為美元/每箱，份額為銷售額口徑數據。3）左圖數據時間為2006年。化，到二戰(zhàn)前產品已相當成熟，直到1940-1950年代冷凍薯條導入，才又驅動番茄醬進更加重視份額占比，一旦份額受損就會快速響應，加倍來打擊對手，同時以產品迭代為核心抓手，再配合價格策略、營銷投入，主動發(fā)力來擠壓對手，市占率得以由1960年代的20+％，提升到1990年代50+％，在證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號價得以降到快餐能夠接受的范圍，最終順利導入麥當勞等品牌，2010年推出三份包裝，每餐食用量直接翻兩倍，相當于提高消費總容量；而在零售端，公司同樣發(fā)現擴大產品規(guī)格，不僅更符合消費者需求，間接增加每餐食用量，而且并不會降低購買頻進一步推出塑料瓶裝，21世紀后又推出翻轉版和小份包裝，既迎合消費者需高份額，又無形間提升產品附加值、增厚利潤。通過一個又一個單品上的迭量?？陀^來說，包裝和規(guī)格迭代，越到后期執(zhí)行難度也越大，邊際效果也會遞減。到1990年代，當番茄醬受到辣醬沖擊，人均消費量快速下降時，亨氏一方向青少年，將番茄醬定義為時髦青少年的選擇，憑借產品健康普適的定位，來捆綁兒童調味品消費場景，并通過口味教育來鞏固未來消費的基本盤，另一方面積極布局出海，將番茄醬進行本土化改造，不斷導入到新興市場，同時適當進行品類細分，如推出57wind，華創(chuàng)證券整理。注：時間維度選取1964年-2004年，可能存在一定誤差，僅為展示亨氏增長來源何在。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號渠道迭代是亨氏經歷的最大難關。渠道迭代不僅是亨氏的問題，也是絕大多數調業(yè)面臨的最大難題之一。調味品經營穩(wěn)定，后期容易對新渠道洞察不足，尤其是對于影響到產品價值鏈的渠道，既害怕丟失份額，但又更決策上往往存在時滯，而且要建新渠道，通常和推新品、投費用不同，經營思路與邏輯資料來源：中國連鎖經營協(xié)會，華創(chuàng)證券達。早期美國零售以食雜店為主，可理解為夫妻老婆店，亨氏是通過人海戰(zhàn)術，深入終端、直控貨架，取得絕對性優(yōu)勢。1950年代，連鎖店快速取代食雜店，貨架回零售商掌控，此時亨氏龐大的銷售團隊由優(yōu)勢變成累贅。由于公司反應偏慢，導致經營承壓，到1960年中才開始調整經營，從更換管理層起，到裁員精簡團隊、優(yōu)化渠道策際對產品價盤沒有過多影響，反而利于品牌升級和龍頭份額集中，亨氏只需要優(yōu)化渠道平衡。20世紀下半葉零售巨頭涌現，1970年代推出廉價產品，但基本和亨氏不存在競爭，1990年代推出高質量產品，擁有更低價格、更多貨架資源?？紤]到經消費降級，此時亨氏要不損失份額，要不就降價或是給渠道陳列費，損失經營利潤。亨氏前期先增加廣宣，但沒有起色，中期降價打價格戰(zhàn)，優(yōu)先保住份額，最后重新加大品牌營銷，在經濟好轉、原料上行背景下，通過消費者的粘性來增強話語權，最終與零售商之間達成動態(tài)平衡。期間集團持續(xù)承壓，業(yè)務重組不斷推進，經營思路也根據實際情證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：中國連鎖經營協(xié)會，華創(chuàng)證券整理現金流是企業(yè)策略執(zhí)行和企業(yè)家戰(zhàn)略制定的第一位。1870s大蕭條破產后，亨氏吸取經營教訓，對資本開支愈加嚴格，往后百年歷史中，企業(yè)現金流始終保持在良性狀態(tài)，即便公司質地難稱優(yōu)異，外部經歷數次蕭條、戰(zhàn)爭沖擊，內部經營也一波三折，但只要建立壁壘、夯實主業(yè)，主業(yè)源源不斷提供現金流，甚至可以“造血”反哺增量業(yè)務，亨氏依舊可以穩(wěn)當地去穿越周期。拉長時間維度來看，對于企業(yè)和管理者而言，報表上的營收及利潤固然值得關注，但要排兵布陣、著眼未來，現金流始終才是第一位，在此基礎上順應環(huán)境制定戰(zhàn)略。好的現金流決定了企業(yè)進可攻退可守，危機時可靈活調整穿越周期，順境時可加大聲量放大勢能，從時間復利的維度上看，也是企業(yè)價值的核心來源。從現金流角度上看，應該對國內調味品企業(yè)多些信心。調味品是求長青，周期波動更少更小，經營更加穩(wěn)定，另一方面，企業(yè)變化也會更慢，從問題明晰到改革調整再到成效顯現，中間的時滯一般也會更長。對比來看，亨氏質地談不上完美，很長一段時間也都是典型的低效臃腫企業(yè)，在戰(zhàn)略決策、企業(yè)管理上其實都犯過明顯錯誤，除了前文提及的三次起伏外，報表波動、經營調整等非常普遍，甚至也經常承受外部投資者批評，但只要抓牢最大公約數、不出食品安全問題，有優(yōu)質的現金流。當前時點，市場放大了報表的短期波動，但國內調味品企業(yè)現金流始終優(yōu)異，手里可打的牌還有很多，或許應該對企業(yè)多些信心。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號0.2016.2017.2018.2020.2021.2019.2022.202350資料來源：Wind，華創(chuàng)證券。注：單位為億境的核心來源，除了調味品商業(yè)模式與品牌之間正向循環(huán)形成的壁壘外，也在于在遭遇問題后，公司勇于調整的動力和決心。亨氏后兩次經營調整，雖稱不上絕處逢生，但也都是刮骨療傷，更換核心管理層、重塑組織結構和業(yè)務布局、人員&工廠大面積精簡、子，如提價做差異化，打造高端形象、生產極致降本增效等，但在周期底部時，對比來看，部分卻也少了一份亨氏改革調整的魄力。當行業(yè)周期處在底部，擠壓競爭進一步加劇，能否逆勢而上，更看企業(yè)及管理層自身能力，積極求變、克危尋機的企業(yè)更能享受網。注：從左到右依次為H.J.Heinz（1869-1919HowardHeinz（1919-1941TonyO’Reilly（1979-1997BurtGookin（1964-1979HenryJ.HeinzII（1941-1963BillJohn國內本輪經營困境更類似亨氏在1990年初階段，在多重負面因素疊加下，企業(yè)承受極致壓力，經營步入底部。24年部分壓制已經減弱，加上企業(yè)重點管理、策略調得到一定修復，但向上恢復斜率始終有限。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：華創(chuàng)證券整理行業(yè)步入擠壓增長，接下來龍頭或將用利潤換份額。外部需求仍在低位，等待改善，在存量市場中，頭部企業(yè)紛紛設置積極目標，未來擠壓競爭將難以避免。參考美國番茄醬、日本醬油行業(yè)演繹，接下來國內調味品龍頭，或也將強化份額訴求，犧牲部分利潤，以價換量，此外產品推新、渠道改革或將是后續(xù)企業(yè)關鍵抓00資料來源：日本醬油協(xié)會，華創(chuàng)證券。注：企業(yè)數量為個。002.511資料來源：moneynotmoney，華創(chuàng)證券。注：其中藍色柱形為剔除通貨膨脹后的價格，單位均為美元/14盎司。比也有所提升，傳統(tǒng)與現代渠道、線上與線下之間既在融合又在競爭，呈現出碎片化、去中心化、多元化趨勢。強如亨氏的品牌力在面對渠道擠壓時，也會損失掉部分利潤，因此國內企業(yè)除鎖定超市、農貿等基本盤外，還需尊重和接納渠道演繹趨勢，即便會損失一定規(guī)模效應，但也需盡早調整渠道架構，針對性地尋找細分渠道品類上：強化單品研發(fā)，縱向結構升級，橫向做寬場景。一方面產品同質化加劇另一方面需求細分化下，復調部分取代基調，企業(yè)要保持增長，關鍵抓手之一即是推新。縱向來看，結構升級不可忽略，可多向日本取經，如推出含微量元素、輔助證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號降血壓等，也可以學習亨氏，多在包裝上做文章。橫向來看，醬油步入細分化、功能化，未來往調味汁處發(fā)展延伸，適配更多烹飪細分場景。同時企業(yè)也可深入終端資料來源：張戟《調味品行業(yè)發(fā)展新格局:競爭轉型整合加劇》資料來源：陳小龍《調味品與餐飲供應鏈機會與趨勢》資料來源：龜甲萬官網，華創(chuàng)證券不禁聯(lián)想到龜甲萬，1970年代起亨氏及龜甲萬分別面臨番茄醬、醬油量增策略卻有所分化，亨氏作為全球性企業(yè)，除了繼續(xù)發(fā)力海外及非調味品業(yè)務外，對核心業(yè)務選擇進一步聚焦，通過提升份額來繼續(xù)增長，而龜甲萬則更多選擇多元化布局+加速出海，來彌補醬油主業(yè)下滑缺口。亨氏與龜甲萬路徑為何分野，我們分析思考如下：勢變化，居民將面包烘焙更多地作為主食，醬油消費場景變少導致需求下降，即便提升份額也彌補不上缺口，而亨氏當時番茄醬盡管沒有什么增長，但人均需求依舊穩(wěn)定，還沒出現明顯下滑，不存在被其他品類替代的情況。二是企業(yè)稟賦不同。亨氏精于品牌營銷和產品主義，更能通過創(chuàng)新迭代，引領消費趨勢，獲得消費者認同以不斷提升份額，手里可打的牌還有很多，龜甲萬則是強于證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號生產端和渠道能力等，沒有太多的產品溢價和差異化，反而是多元業(yè)務布局，更能三是產品屬性不同。亨氏番茄醬是餐桌調味品，在強大的品牌教育下，更能做出口市占率，而龜甲萬醬油是廚房調味品，市占率已經達到30％以上，要做出差異化資料來源：日本醬油協(xié)會，panstory，wind，華創(chuàng)證券資料來源：大矢祐治《醬油制造業(yè)的結構變化及其主要原因》對比龜甲萬、亨氏等都還有提升空間，另一方面，目前基礎調味品需求并沒且國內消費總量更大、還有很多著力點，因此國內調味品龍頭后續(xù)經營更有可能，先擠壓競品提升主業(yè)份額，后期再通過外延拓展品類布局，既向內尋也向外求，不太可能出海或者發(fā)力非調味品業(yè)務，相較于亨氏及龜甲企業(yè)自身決策上，還是一點，或因為醬油不像番茄醬蘸取食用，一般要混合菜品進行烹煮，導致普通消費者無法直觀感受品質，無法辨別不同品牌及產品之間的區(qū)別，在實際購買決策中，更易受到降價促銷、導購推薦等影響，口味粘性、品牌忠誠度等相學習白酒、中藥講好故事，培養(yǎng)消費者認同感，樹立誠信踏實的品牌形象，其次在產品上，盡可能主導消費者對產品好壞認知的標準，通過消費者教育增強話語權，比如亨氏使用的是產品粘稠度，番茄醬越粘稠即代表品質越好，國內企業(yè)除了在標簽、配料、包來展示產品品質，尤其像醋、醬等這類可直接食用品類更應該重點學習亨氏，最后是自身品類上，未來結構升級與性價比趨勢共存，需要明確不同產品的場景及定位，做好產證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：艾瑞咨詢《2024年中國調味品趨勢白皮書》(A)》調味品需求與下游口味趨勢、餐飲業(yè)態(tài)共振迭代。亨氏從泡菜大王，轉變?yōu)榉言~，背后實際是美國飲食趨勢迭代，帶動調味品需求實是當時歐洲移民人口較多，泡菜更符合口味偏好，而番茄醬在20世紀上半葉增長，也是受益于快餐業(yè)態(tài)發(fā)展、冷凍薯條帶動導入，到1990年代當墨西哥、亞洲移民增加時，辣味又開始風靡美國，使得辣醬開始沖擊番茄醬需求。國內也基