把握跨境電商物流產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)識別出行復(fù)蘇的內(nèi)需型標(biāo)的

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250022 一、10 月 CTSI 貨運指數(shù)連續(xù)六個月正增長，客運指數(shù)恢復(fù)至疫情前 75 2 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）交通運輸發(fā)展持續(xù)向好，交通強國綱要描繪未來藍圖 2 HYPERLINK l _TOC_250020 （二）2020 年 10 月 CTSI 指數(shù)同比降 2.8，客運指數(shù)恢復(fù)至疫情前水平的 75 3 HYPERLINK l _TOC_250019 （三）重大事件及政策對交通運輸行業(yè)的影響分析 4（四）交通運輸行業(yè)財務(wù)預(yù)測：2020 年行業(yè)營收增 4.27，凈利潤降 30.20 .6 HYPERLINK l

2、_TOC_250018 二、子行業(yè)運行分析：10 月客運加速常態(tài)化，Q4 貨運旺季效應(yīng)顯現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）鐵路：10 月鐵路客流量恢復(fù)至疫情前 85，貨運連續(xù)五個月同比正增長 10 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）公路：10 月公路客運量恢復(fù)至疫情前 65，貨運量連續(xù)六個月同比正增長 13 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）水路：Q4 旺季散運市場穩(wěn)中偏強，集運高景氣度有望延續(xù) 17 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）航空：10 月國內(nèi)航線客運量同比降 11，國際航線同比降 95以上 1

3、8 HYPERLINK l _TOC_250013 （五）物流快遞：10 月快遞業(yè)務(wù)量同比增 43，CR8 繼續(xù)回落至 82.7 21 HYPERLINK l _TOC_250012 （六）新業(yè)態(tài)：網(wǎng)約車市場逐步回歸常態(tài)化，10 月監(jiān)管平臺收到 6.3 億訂單 24 HYPERLINK l _TOC_250011 三、行業(yè)面臨的問題及建議 26 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）面臨問題 26 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）建議對策 26 HYPERLINK l _TOC_250008 四、交通運輸業(yè)在資本市場中的發(fā)展情況 27 HYPERLINK

4、l _TOC_250007 （一）A 股交通運輸上市公司發(fā)展情況 27 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）交通運輸行業(yè)估值水平分析 27 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）國內(nèi)外重點公司分析比較 28 HYPERLINK l _TOC_250004 五、投資建議 31 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）最新觀點：推薦跨境電商物流和內(nèi)需性出行復(fù)蘇標(biāo)的，持續(xù)看好快遞成長性 31 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）核心組合 33 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）核心組合表現(xiàn) 33 HYPERLINK

5、 l _TOC_250000 六、風(fēng)險提示 33一、10 月 CTSI 貨運指數(shù)連續(xù)六個月正增長，客運指數(shù)恢復(fù)至疫情前 75（一）交通運輸發(fā)展持續(xù)向好，交通強國綱要描繪未來藍圖交通運輸是國民經(jīng)濟中基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，是重要的服務(wù)性行業(yè)。經(jīng)過 40 多年改革發(fā)展，中國的綜合交通運輸網(wǎng)絡(luò)體系正在形成。據(jù)交通運輸部 2020 年公開發(fā)布的2019年交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，多項指標(biāo)繼續(xù)保持全球第一。基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)規(guī)模穩(wěn)居世界前列截至 2019 年底，鐵路營業(yè)里程達到 13.9 萬公里，較上年（13.1 萬公里）增長 6.1，高速鐵路里程突破 3.5 萬公里，較上年（2.9 萬公里）

6、增長 20.7，高鐵歷程超過世界高鐵總里程的三分之二，居世界第一。截至 2019 年底，公路總里程達到 501.25 萬公里，較上年（484.65萬公里）增長 3.4，全國 99.99的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和 99.98的建制村通了公路，高速公路里程達 14.96萬公里，較上年（14.26 萬公里）增長 4.9，居世界首位。截至 2019 年底，內(nèi)河航道通航里程達 12.73 萬公里，較上年（12.71 萬公里）增長 0.15。規(guī)模以上港口萬噸級泊位達 2520個，較上年（2444 個）增長 3.1，居世界第一。頒證民航運輸機場達 238 個，較上年（235）個增加 3 個，全國取證通用機場已達 209 個。

7、2019 年全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)快遞網(wǎng)點覆蓋率進一步提升，目前已超過 90。運輸服務(wù)規(guī)模處于全球領(lǐng)先水平根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2019 年全社會客、貨運輸量分別達 176.0 億人次和 470.6億噸。鐵路旅客周轉(zhuǎn)量、貨運量居世界第一，高鐵旅客周轉(zhuǎn)量超過全球其他國家和地區(qū)總和?？瓦\服務(wù)水平持續(xù)提升，鐵路、民航客運量年均增長率達到逾 8水平。全國 29 個省、90以上二級道路客運站初步實現(xiàn)省域聯(lián)網(wǎng)售票；公共交通年客運量預(yù)計繼續(xù)超過 900 億人次。港口貨物和集裝箱吞吐量連續(xù) 10 多年保持世界第一；2019 年航空貨郵運量比 2012 年增加 38.19。郵政業(yè)市場規(guī)模超過全球份額五分之一，快遞業(yè)務(wù)量

8、穩(wěn)居世界第一。表 1 2019 年中國交通運輸行業(yè)部分指標(biāo)在全球排名情況港口貨物領(lǐng)域高速公路里程吞吐量高速鐵路里程民航客運量快遞業(yè)務(wù)量全球排名第一第一第一第二第一資料來源：整理交通運輸行業(yè)治理體系逐步完善目前我國綜合交通運輸管理體制機制基本形成，國家層面“一部三局”架構(gòu)基本建立，省級層面已有 17 個省(區(qū)、市)基本建立了綜合交通管理體制或運行協(xié)調(diào)機制。法治政府部門建設(shè)持續(xù)深化；完成了交通運輸法治政府部門建設(shè)頂層設(shè)計，綜合交通立法統(tǒng)籌推進，航道法國內(nèi)水路運輸管理條例和鐵路安全管理條例制定出臺，188 件部門規(guī)章頒布實施，綜合交通運輸法律體系初步形成。行政審批事項大幅精簡，交通運輸部本級取消下放

9、幅度達61.5。2019 年 9 月，中共中央、國務(wù)院正式印發(fā)交通強國建設(shè)綱要，提出到 2035 年基本建成交通強國，形成“全國 123 出行交通圈”和“全球 123 快貨物流圈”。（二）2020 年 10 月CTSI 指數(shù)同比降 2.8，客運指數(shù)恢復(fù)至疫情前水平的 75交通運輸與宏觀經(jīng)濟發(fā)展具有高度相關(guān)性2020 年 Q3 國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增 4.9，較 Q2 繼續(xù)改善。根據(jù)世界銀行等研究機構(gòu)的研究結(jié)果顯示客貨運量、客運貨運周轉(zhuǎn)量與國內(nèi)生產(chǎn)總值 GDP、人口總數(shù)、城鎮(zhèn)化率、人均 GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素均有密切關(guān)系，其中與GDP 的回歸關(guān)系最為明顯。2019 年國內(nèi)生產(chǎn)總值990,865億元，

10、按可比價格計算，同比增長 6.1，總體平穩(wěn)運行。國內(nèi)生產(chǎn)總值 GDP 與交通運輸客貨運量及周轉(zhuǎn)量有著緊密的聯(lián)系。2020 年Q3，國內(nèi)生產(chǎn)總值為266,172.0 億元，同比+4.9，較 Q2(250,110.1 億元)環(huán)比+2.7；伴隨著國內(nèi)疫情收尾，社會經(jīng)濟加速修復(fù)，基本回歸正?；?，Q3 國內(nèi)生產(chǎn)總值同、環(huán)比均較 Q2 繼續(xù)改善。圖 1 我國 GDP 與客貨運周轉(zhuǎn)量變化趨勢圖 2 中國運輸生產(chǎn)指數(shù)（CTSI）及構(gòu)成指數(shù)同比增速客運量（億人次）貨運量（億人次）CTSI指數(shù)同比增速CTSI客運指數(shù)同比增速160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000

11、.00GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值（億元） CTSI貨運指數(shù)同比增速 300,000.0020.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00資料來源：Wind，整理資料來源：交通運輸部，整理CTSI 指數(shù)同比跌 2.8，貨運高景氣度持續(xù)，客運指數(shù)恢復(fù)至疫情前水平的 76中國運輸生產(chǎn)指數(shù)（CTSI）是反映交通運輸行業(yè)總體運行狀況綜合指標(biāo)。中國運輸生產(chǎn)指數(shù)簡稱 CTSI，于 2018 年 12 月首次發(fā)布，是從綜合交通角度出發(fā)，以鐵路、公路、水路、民航各種運輸方式的客貨運

12、量為基礎(chǔ)指標(biāo)，加權(quán)合成的用來反映交通運輸行業(yè)總體運行狀況的綜合性指數(shù)。該指數(shù)以 2010 年為基期，基準(zhǔn)值為 100 點，由綜合指數(shù)和客運、貨運兩個分項指數(shù)構(gòu)成。（2）10 月 CTSI 指數(shù)同比-2.8，基本恢復(fù)至疫情前正常水平。2020 年 10 月，中國運輸生產(chǎn)指數(shù)（CTSI）為 171.7 點，同比-2.8，降幅較 9 月（-4.2）繼續(xù)收窄 1.4 個百分點，且已基本與去年同期持平。由此可見，10 月，隨著國內(nèi)社會經(jīng)濟加速常態(tài)化，CTSI 指數(shù)同比降幅進一步收窄，已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前正常水平。（3）10 月 CTSI 貨運指數(shù)同比+7.4，連續(xù)六個月呈現(xiàn)同比正增長。2020 年 10

13、 月，CTSI貨運指數(shù)為 194.7 點，同比+7.4，連續(xù)六個月呈現(xiàn)同比正增長態(tài)勢。由此可見，10 月，隨著社會經(jīng)濟回歸正常軌道，疊加貨運物流旺季到來，旺季效應(yīng)下，貨運物流市場高景氣度持續(xù)，符合此前預(yù)期。我們預(yù)計，受“雙十一”、“雙十二”等促銷活動刺激，年底物流市場將持續(xù)保持高景氣度。（4）10 月 CTSI 客運指數(shù)同比-23.6，恢復(fù)至疫情前水平的 75。2020 年 10 月，CTSI客運指數(shù)為 128.6 點，同比-23.6，降幅較 9 月（-25.4）繼續(xù)收窄 1.8 個百分點。由此可見， 10 月，我國客運市場已加速恢復(fù)至疫情前水平的 76。（三）重大事件及政策對交通運輸行業(yè)的影

14、響分析2020 年“雙十一”當(dāng)日件量同比增 26.15，快遞業(yè)持續(xù)保持高景氣度2020 年“雙十一”當(dāng)日，全國郵政、快遞企業(yè)共處理快件量為 6.75 億票，同比增 26.16，再創(chuàng)歷史新高。我們的觀點：（1）2020 年雙十一”當(dāng)日件量達 6.75 億件，同比增 26.15，11 月件量有望突破 100億件。2020 年 11 月 11 日，即“雙十一”當(dāng)日，全國郵政、快遞企業(yè)共處理快件量為 6.75 億票，創(chuàng)歷史新高，較 2019 年“雙十一”（5.35 億票）同比+26.15，較 2015 年“雙十一”（1.48億票）當(dāng)日快件處理量的 6 年復(fù)合增速 CAGR 為+28.78。2020 年

15、 11 月 1-11 日，即“雙十一”期間，全國郵政、快遞企業(yè)已完成處理快件量共計 39.65 億票，對應(yīng)日均件量 3.6 億票，以此為基礎(chǔ)，預(yù)計 11 月快遞件量有望接近 100 億票的水平，再創(chuàng)年內(nèi)新高。電商繼續(xù)提供強勁驅(qū)動，快遞業(yè)持續(xù)保持高景氣度，預(yù)計 2020 全年行業(yè)件量增速近 30。從驅(qū)動因素來看，2020 年 11 月 1-11 日，天貓交易額為 4982 億元，較 2019 年同期（2684 億元）同比+85.62，較 2015 年同期（912.17 億元）的 6 年復(fù)合增速 CAGR 為+32.71。由此可見，電商消費作為快遞件量增長的內(nèi)在驅(qū)動力，仍然呈現(xiàn)出強勁的增長動力。特

16、別值得注意的是，在 2020 年“雙十一”，三天大促政策、直播帶貨新業(yè)態(tài)為各大電商平臺的增長提供了較往常更為顯著的貢獻。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020 年 1-10 月，快遞業(yè)務(wù)量為 643.8 億件，同比增 29.6，疊加年底物流旺季，預(yù)計 2020 年行業(yè)業(yè)務(wù)量增速近 30，持續(xù)保持高景氣度。中通、韻達、圓通表現(xiàn)符合預(yù)期，順豐護城河繼續(xù)穩(wěn)固。“通達系”中，中通、韻達、圓通件量破億，表現(xiàn)符合預(yù)期。“雙十一”通達系快遞公司業(yè)務(wù)量表現(xiàn)突出：2020 年 11月 1-11 日，中通訂單量為 8.2 億票，攬件量共 7.6 億票，快運貨量為 3.1 億票；2020 年 11月 1 日，韻達、圓通攬

17、件量超過 1 億票。中通、韻達、圓通市占率排名穩(wěn)居前三，較之排名第四、第五的快遞公司，在攬件能力上仍具備較為顯著的優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，2020 年“雙十一”期間，中通、圓通的各個轉(zhuǎn)運中心充分使用自動化分揀設(shè)備處理快件，韻達的主要轉(zhuǎn)運中心則大幅度提升了環(huán)保包裝袋的使用比例，體現(xiàn)出了數(shù)智快遞、綠色快遞的發(fā)展方向，繼續(xù)發(fā)力降本增效。順豐在時效件領(lǐng)域護城河繼續(xù)穩(wěn)固，電商件業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步提升。我們認(rèn)為，2020 年“雙十一”期間，順豐作為優(yōu)質(zhì)龍頭，獨立于“通達系”陣營之外，其在高端時效件領(lǐng)域當(dāng)中的護城河將繼續(xù)保持穩(wěn)固。同時，通過品牌優(yōu)勢鎖定高端電商件，其電商件業(yè)務(wù)規(guī)模也將穩(wěn)步提升。年底前旺季效應(yīng)或繼續(xù)，繼續(xù)

18、看好“通達系”龍頭及優(yōu)質(zhì)標(biāo)的順豐。我們認(rèn)為，隨著“雙十一”過后，“雙十二”、圣誕節(jié)將至，貨運物流行業(yè)的旺季效應(yīng)將持續(xù)至年底，12月快遞件量或在 11 月的高基數(shù)基礎(chǔ)上有小幅回調(diào)的可能，但年底前的旺季邏輯不變，快遞行業(yè)的成長性仍是具備確定的。在此基礎(chǔ)上，隨著價格戰(zhàn)進一步推進，份額爭奪仍為“通達系”競爭的主題，我們繼續(xù)看好中通、韻達作為陣營中排名一二的龍頭具備的份額優(yōu)勢，基于市場或在 1-2 年后出清的預(yù)期判斷，繼續(xù)關(guān)注中通、韻達在市場出清后流量提升、業(yè)績恢復(fù)的機會。同時，我們繼續(xù)看好綜合物流基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)先、服務(wù)質(zhì)量優(yōu)勢明顯的順豐控股。區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）正式簽署，跨境物流產(chǎn)業(yè)鏈迎來

19、增量紅利第四次區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定領(lǐng)導(dǎo)人會議11 月15 日舉行，東盟十國以及中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭 15 個國家，正式簽署區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）。我們的觀點：區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）正式簽署，符合我國實施國際國內(nèi)雙循環(huán)戰(zhàn)略預(yù)期。RCEP 是 2012 年由東盟發(fā)起，歷時八年，成員包括中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭和東盟十國共 15 方而制定的協(xié)定。截止 2019 年，RCEP 的 15 個成員國總?cè)丝谶_ 22.7億（占全球?qū)⒔?30），GDP 達 26 萬億美元（占全球約 30），出口總額達 5.2 萬億美元（將近 28的全球貿(mào)易），RCEP 自

20、貿(mào)區(qū)的建成意味著全球約三分之一的經(jīng)濟體量將形成一體化大市場。從我國角度來看，RCEP 自貿(mào)區(qū)已經(jīng)我國第一大外貿(mào)對象。根據(jù)國家海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國與 RCEP 國家、歐盟、美國的進出口額分別為 14290、7053、5414 億美元，占總進出口額的比例分別為 31.22、15.41、11.83。2020 年 1-10 月，對應(yīng)進出口額分別為 11839、5175、4578 億美元，占比分別為 31.89、13.94、12.33。我們認(rèn)為，當(dāng)前在國際環(huán)境發(fā)生劇變的條件下，此次 RCEP 的正式簽署，將有助于我國實現(xiàn)國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。RCEP 深化推進區(qū)域貨物貿(mào)易

21、和投資，將促進跨境物流產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展。RCEP 包括 20個章節(jié)，涵蓋貨物、服務(wù)、投資等全面的市場準(zhǔn)入承諾。其中，貨物貿(mào)易整體自由化水平達到 90以上，服務(wù)貿(mào)易承諾顯著高于原有的“10+1”自貿(mào)協(xié)定水平，投資采用負(fù)面清單模式做出市場開放承諾，規(guī)則領(lǐng)域納入了較高水平的貿(mào)易便利化、知識產(chǎn)權(quán)、電子商務(wù)、競爭政策、政府采購等內(nèi)容。據(jù)商務(wù)部公開發(fā)布信息數(shù)據(jù)顯示，到 2025 年，RCEP 可望帶動成員國出口、對外投資存量、GDP 分別比基線多增長 10.4、2.6、1.8。我們認(rèn)為，隨著 RCEP 自貿(mào)區(qū)國家進出口量及投資逐步提升，對跨境物流的需求也將呈現(xiàn)上升態(tài)勢?？缇澄锪鳟a(chǎn)業(yè)鏈迎來增量紅利，國際貨代、航

22、運、港口板塊有望受益。從業(yè)務(wù)流程的覆蓋范圍來看，跨境物流服務(wù)包括傳統(tǒng)貨代服務(wù)、綜合物流服務(wù)和供應(yīng)鏈服務(wù)。其中，經(jīng)營傳統(tǒng)貨代的公司的業(yè)務(wù)范圍僅覆蓋跨境物流業(yè)務(wù)鏈條中的訂艙、清關(guān)兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)；而綜合物流則覆蓋了組織貨源、填單、訂艙、清關(guān)、運輸、配送等鏈條上的全部環(huán)節(jié)；供應(yīng)鏈服務(wù)則在綜合物流全鏈條服務(wù)的基礎(chǔ)上對整個鏈條的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進行集成優(yōu)化，并進一步提供其他高附加值服務(wù)。當(dāng)前跨境物流形態(tài)主要以國際貨代為基石業(yè)務(wù)，逐步邁向綜合物流服務(wù)階段，亞太地區(qū)貨物運輸方式主要包括海運和空運。因此，我們認(rèn)為國際貨代、航運、外貿(mào)型港口等行業(yè)將分享 RCEP 簽署帶來的跨境物流增量紅利。（四）交通運輸行業(yè)財務(wù)預(yù)測：20

23、20 年行業(yè)營收增 4.27，凈利潤降 30.20行業(yè)營收同比增 10.18，歸母凈利潤同比增 12.49長期來看，行業(yè)營收平穩(wěn)上升，歸母凈利潤有所波動。2011 年以來，交通運輸行業(yè)營業(yè)收入逐年上升，2019 年行業(yè)營業(yè)收入為 27,000.24 億元，是 2011 年營業(yè)收入的 2.85 倍。營業(yè)收入增速在 7-30區(qū)間，2013 年-2017 年營業(yè)收入增速逐年增加，2018 年-2019 增速呈現(xiàn)回調(diào)趨勢，2019 年營業(yè)收入同比增速為 10.18。歸母凈利潤增速有所波動，2019 年歸母凈利潤為 1,280.53 億元，較去年同期水平增長 12.49，重新回歸正增長態(tài)勢。圖 3 交通

24、運輸行業(yè)年度營業(yè)收入及增速（2011-2019）圖 4 交通運輸行業(yè)年度歸母凈利潤及增速（2011-2019）營業(yè)總收入（億元）同比增速(%)歸屬于母公司股東的凈利潤（億元）同比增速(%)30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201935.00%28.96%19.00%15.60%14.13%10.39%7.11% 8.11%10.18%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%140012001000

25、80060040020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960.00%42.24%5.0%-13.03%12%-2.58-6.242% 5.82%55.36%50.00%40.00%30.00%20.00%.1409.%00%0.00%-10.00%-20.00%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理分季度來看，交通運輸業(yè)行業(yè)營業(yè)收入呈現(xiàn)出較為明顯的周期性。每年一季度開始，春運過后企業(yè)復(fù)工，交通運輸業(yè)開始回暖，營業(yè)收入逐步上升，到轉(zhuǎn)年一季度，迎來下一年的春運，營業(yè)收入出現(xiàn)暫時下降，待春運過后，再重復(fù)這個過程。2019 年四個季度

26、行業(yè)營收和歸母凈利潤同比均穩(wěn)定上升。四季度交通運輸營業(yè)收入 7615.3 億元，較去年四季度同比增加13.18；歸母凈利潤為 202.58 億元，較去年四季度增加 27.62。2019 年全年，交通運輸行業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)收入 27,000.24 億元，同比增 10.18，實現(xiàn)歸母凈利潤 1280.53 億元，同比增 12.49。圖 5 交通運輸行業(yè)營業(yè)收入及環(huán)比增速（2016Q1-2020Q3）圖 6 交通運輸行業(yè)歸母凈利潤及環(huán)比增速（2016Q1-2020Q3）營業(yè)總收入（億元）環(huán)比增速(%)歸母凈利潤（億元）環(huán)比增速(%)80007000600050004000300020001000080

27、%500200%400150%100%30050%2000%100-50%0-100%-150%-100-200%-200-250%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理6凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)處于合理區(qū)間請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。交通運輸行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈波動態(tài)勢，年度變化較為穩(wěn)定，2011-2019 年凈資產(chǎn)收益率均值約為 8.79。2019 年凈資產(chǎn)收益率為 8.66，較上一年度回升約 0.3 個百分點，2019 年凈資產(chǎn)收益率水平與歷年均值基本持平。圖 7 交通運輸行業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率（2011-2019）10

28、.00%10.70%8.96%9.41%8.67%8.66%7.64%8.36%6.73%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，整理。季度來看，2016 年一季度以來，凈資產(chǎn)收益率在 1到 3之間波動，2019 年四季度較上個季度下降 1.16 個百分點，呈現(xiàn)向下震蕩?？傮w而言，季度凈資產(chǎn)收益率基本位于 1.0到 2.5的穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)。圖 8 交通運輸行業(yè)季度凈資產(chǎn)收益率（2016Q1-2020Q3）6.00%3.66%4.00%2.94%2.47% 2.76%2.69

29、%2.67%2.71%1.93% 1.96%1.99%1.91%2.19%2.19%2.49%1.78%2.00%1.14%0.63%0.66%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.26%-8.00%-10.00%資料來源：Wind，整理杜邦分析指標(biāo)體系下，凈資產(chǎn)收益率由銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)乘積決定。分季度來看，凈資產(chǎn)收益率在每年第三到第四季度期間下降，從決定凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)獨立來看，主導(dǎo)原因是銷售凈利率的大幅下降，這與季節(jié)周期有關(guān)。在 2018 年一季度到二季度期間，凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了往年沒有的下降趨勢，拆分指標(biāo)來看是由于銷售凈利潤和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)量同步下降，這種情況的

30、出現(xiàn)與貿(mào)易戰(zhàn)，宏觀經(jīng)濟下行有關(guān)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近兩年處在 13到 15期間，整體行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)量仍然有提高空間，資產(chǎn)有待進一步利用。表 2 交通運輸行業(yè)杜邦分析指標(biāo)（2016Q3-2019Q4）凈資產(chǎn)收益率銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)2016Q33.311.40.132.292016Q41.54.20.152.282017Q12.810.10.132.242017Q23.511.00.142.252017Q34.213.20.152.222017Q41.85.60.142.212018Q13.210.80.132.172018Q22.58.00.142.242018Q33.29.50.152.26

31、2018Q42.37.40.142.192019Q13.512.00.142.092019Q25.47.340.282.632019Q32.495.230.192.512019Q41.334.740.122.35資料來源：Wind，整理行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)仍保持合理水平交通運輸行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化較為穩(wěn)定。2019 年資產(chǎn)負(fù)債率為 57.53，自 2013 年以來一直處于下降趨勢，但 2019 年呈現(xiàn)小幅回升。流動比率繼續(xù)處于 90左右的水平，2019 年流動比率為 92.63，較上一年上升 1.89 個百分點，說明交通運輸行業(yè)短期償債能力較 2018 年水平有所改善。交通運輸行業(yè)固定資產(chǎn)占比較大，

32、因此選用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為營運能力指標(biāo)， 2011 年以來，行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈持續(xù)上升趨勢，2019 年較上年度進一步上升，達到 1.99次，處于近年來的最高水平；這說明交通運輸行業(yè)固定資產(chǎn)利用效率穩(wěn)步提升。圖 9 行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率（2011-2019）圖 10 行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2011-2019）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資產(chǎn)負(fù)債率流動比率92.25%93.62% 93.92% 93.18% 93.76% 90.74% 92.63%86.24%87.84%58.11% 57

33、.16% 59.60% 58.80% 57.19% 56.35% 55.45% 56.39% 57.53%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.502.001.501.000.500.001.991.681.751.401.171.191.171.181.26201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理分季度來看，交通運輸行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率季度變化較為平穩(wěn)，處于 50-60區(qū)間，2019 年四季度資產(chǎn)負(fù)債率為 57.53，較 2019 年三季度小幅回落 0.53 個百分

34、點；流動比率過去一直保持小于 1 的水平， 2019 年四季度流動比率為 92.63，較 2019 年三季度降低 1.78 個百分點。這兩項指標(biāo)的變動說明企業(yè)杠桿率略有提高，但仍保持在安全合理的區(qū)間內(nèi)。營運能力上，2016 年以來，行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)弱季節(jié)性特征，且年間呈現(xiàn)波動中上升的態(tài)勢。2019 年 Q4 行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比和環(huán)比均有所上升，達到 0.62 次。圖 11 資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率（2016Q1-2019Q4）圖 12 行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2016Q1-2019Q4）1.000.50.5 0.50.5 0.5 0.50.5 0.6 0.60.5 0.60.500.3 0.

35、3 0.30.4 0.40.40.40.00(0.50)(1.00)(1.50)(2.00)(1.8)季度資產(chǎn)負(fù)債率季度流動比率60%60%59%58%58%58%58%56%58%57%56%55%56%57%57%56%58%59%57%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理交通運輸板塊營收及凈利潤增幅預(yù)測營收方面:2019 年交通運輸板塊營收為 27,000.24 億元，同比+10.18，略低于此前預(yù)期水平（27,992.04 億元）。受新冠疫情影響，我們預(yù)計2020 年交通運輸板塊實現(xiàn)營收為28,153.04億元，同比+4.27。凈

36、利潤方面：2019 年交通運輸板塊凈利潤為 1,280.53 億元，同比+12.49，略低于此間預(yù)期水平（1,345.97 億元）。受新冠疫情影響，我們預(yù)計 2020 年交通運輸板塊實現(xiàn)歸母凈利潤 893.77 億元，同比-30.20。圖 13 交通運輸板塊營業(yè)收入變化及預(yù)測（2015-2020E）圖 14 交通運輸板塊凈利潤變化及預(yù)測（2015-2020E）42.24%交通運輸板塊行業(yè)營收（億元）營收增速（%）交通運輸板塊凈利潤（億元）凈利潤增速（%）30,00025,00020,00015,00035.00%0.13%16,6413,990.511.27%8.8840.18%1415.60

37、%19.00% 21,471.195.3427,000.2424,528,153.0428.96%30.00%25.00%20.00%140012001000800869.1,308.9220.1,280.531,138.348.49%1293.7750.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10,0005,000015.00%10.00%5.00%0.00%60040020005.02%5.82%-30.20%20960-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%13.03%-92015年2016年2017年2018年2019年 2020年E2015年2

38、016年2017年2018年2019年2020年E資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。二、子行業(yè)運行分析：10 月客運加速常態(tài)化，Q4 貨運旺季效應(yīng)顯現(xiàn)（一）鐵路：10 月鐵路客流量恢復(fù)至疫情前 85，貨運連續(xù)五個月同比正增長長期來看，鐵路客運服務(wù)量穩(wěn)定增長，平均運距有所下調(diào)。受益于中國高鐵快速發(fā)展， 2019 年鐵路客運量 36.6 億人，增幅 8.45；客運周轉(zhuǎn)量 14,706.6 億人公里，增幅 3.96；平均運距為 401.82 公里，下降 4.1。鐵路貨運服務(wù)量具有波動性，近兩年增幅顯著。從近 10年數(shù)據(jù)來看，鐵路貨運服務(wù)

39、量波動較大，2016 年達到階段性底部。2017-2019 年受交通運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整（公轉(zhuǎn)鐵）利好影響，鐵路貨運量達到43.2 億噸，增幅為7.25；貨運周轉(zhuǎn)量達到30,074.7億噸公里，增幅為 4.35；平均運距 696.54 公里。圖 15 鐵路客運量、客運周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2019）圖 16 鐵路貨運量、貨運周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2019）鐵路客運量（萬人）鐵路旅客周轉(zhuǎn)量（千萬人公里）鐵路貨運量（萬噸）鐵路貨物周轉(zhuǎn)量（千萬噸公里）yoy客運量yoy客運周轉(zhuǎn)量 yoy貨運量yoy貨運周轉(zhuǎn)量400,000350,000300,000250,000200,000150,0

40、00100,00050,00009.94%11.11%1.67%11.92%11.23%7.54%11.01%9.59% 9.44%14.0%12.0%10.0%8.84.50%6.0%4.0%2.0%0.0%500,000400,000300,000200,000100,000015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，

41、整理資料來源：Wind，整理圖 18 鐵路客運周轉(zhuǎn)量月度變化（億人公里）4.003.503.002.502.001.501.000.500.00鐵路客運量:當(dāng)月值鐵路客運量:當(dāng)月同比40.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11202

42、0-012020-032020-052020-072020-092020-11-100.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00鐵路旅客周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月值YOY(%)40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-

43、112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-100.00%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理客運：10 月鐵路客流量 2.72 億人次，“雙節(jié)”刺激下，恢復(fù)至疫情前同期水平的 85。據(jù)國家鐵路集團發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2020 年 10 月，鐵路旅客發(fā)送量為 2.72 億人，較去年（3.19億人）同比-14.8，較上月（2.35 億人）環(huán)比+35.74；10 月，鐵路旅客周轉(zhuǎn)量為 990.30 億人公里，較去年（1,224.57 億人公里）同比-19.10，較

44、上月（906.65 億人公里）環(huán)比+9.23。由此可見，10 月，隨著社會經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，出行需求進一步釋放，鐵路客流量已恢復(fù)至去年同期的 85，進一步常態(tài)化。貨運：10 月鐵路貨運量 3.99 億噸，貨運量連續(xù)五個月同比正增長。2020 年 10 月，鐵路貨運量為 3.99 億噸，較去年（3.87 億噸）同比+3.30，較上月（3.75 億噸）環(huán)比+6.4；10月，鐵路貨郵周轉(zhuǎn)量為 2,767.0 億噸公里，較去年（2,681.65 億噸公里）同比+3.20，較上月（2,644.36 億噸公里）環(huán)比+4.64。由此可見，10 月鐵路貨運量同比已經(jīng)連續(xù)五個月高于去年同期，鐵路貨運市場繼續(xù)在常態(tài)化

45、軌道上運行。圖 20 鐵路貨運周轉(zhuǎn)量月度變化（億噸公里）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00鐵路貨運量:當(dāng)月值YOY(%)25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1120

46、20-012020-032020-052020-072020-092020-11-15.00%3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00鐵路貨物周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月值YOY(%)30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11

47、2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-20.00%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理鐵路運輸價格方面：火車票價包括基礎(chǔ)票價、附加票價和其他附加費，按照區(qū)段里程而非實際行駛里程制定票價，計費里程的計算按照最后一個區(qū)間的兩端平均值計算，并在計費里程基礎(chǔ)上執(zhí)行“遞遠遞減”的計價原則。以北京到上海為例，鐵路實際里程 1463 公里，新空調(diào)硬座票價則為：50.99+（1475-1000）*0.05861*0.8*（1+0.4+0.25）*（1+0.5）+2=1

48、82元，與實際票價差別不大。表 3 火車票價計算方法客票票價率(元/km）附加票比例（以硬座客票票價為基準(zhǔn)）其他附加費硬座客票0.05861加快票普快(數(shù)字頭）0.2客票發(fā)展基金（旅客票價5 元時收?。? 元快速（K 字頭）、特快（T 字頭）、直達（Z 字頭）0.4臥鋪票硬臥1.2車站空調(diào)費（里程200km 時收?。? 元軟座客票0.11722軟臥1.85空調(diào)票空調(diào)0.25臥鋪票訂票費10 元新空調(diào)各票價上浮 50備注：軟座、軟臥票價可實行一定折扣資料來源：國家發(fā)展改革委，中國鐵路客戶服務(wù)中心，整理表 4 鐵路客運運價里程里程區(qū)段(km)每區(qū)段里程(km)區(qū)段數(shù)1-2001020201-400

49、2010401-7003010701-110040101101-160050101601-220060102201-290070102901-370080103701-460090104601 以上10010資料來源：原鐵道部，整理表 5 旅客票價遞遠遞減折扣率區(qū)段(km)遞減率()票價率(元/km)區(qū)段累計票價（元）1-20000.0586111.722201-500100.05274927.5467501-1000200.04688850.99071001-1500300.04102771.50421501-2500400.035166106.67022501 以上500.029305資料

50、來源：原鐵道部，國家發(fā)展改革委，整理動車組（包括 G、D 字頭列車）票價的計算與普通火車票價類似但更為復(fù)雜，它取決于線路的速度等級、里程、遞遠遞減以及折扣等方面。我國高鐵車票定價時，速度等級分為兩個： 300km/h 及以上（開行 G 字頭列車為主）和 300km/h 以下（開行 D 字頭列車為主），線路的速度等級很大程度上決定了該線路上票價率（即每公里的票價）的高低。一等座、特等座、商務(wù)座的票價率分別為二等座的 1.6 倍、1.8 倍和 3 倍（廣深港高速線福田段除外）。不過隨著政策的放開，一些地方合資修建的高鐵線路開始享有自主定價權(quán)，如江湛鐵路二等座票價率接近0.6 元/公里。運價里程和遞

51、遠遞減原則的計算方式相比于普通火車也更為復(fù)雜。由于高鐵多由地方和中國鐵路總公司合資修建，在不同省份或路局集團公司管內(nèi)組建了不同的合資公司，為了便于進行收入核算和利潤分配，同一線路上不同段的里程不可直接相加，需要分別按照各段里程執(zhí)行遞遠遞減原則。從 2015 年起，鐵路開始基于大數(shù)據(jù)的分析，試點浮動票價機制；2018 年，鐵路部門三次公布了動車組票價浮動政策：1、高端席別票價上漲，主要是針對部分 200-250 公里動車一等座，部分一等座票價上漲幅度在 33-35。2、城際、早期開通動車組列車（6 段線路上運行時速 200-250 公里的高鐵動車組）票價實行動態(tài)折扣票價，分季節(jié)、分時段、分席別、

52、分區(qū)段在限價內(nèi)實行票價下浮，最大折扣幅度 6.5 折。表 6 動車組列車票價率和計算方式席別票價率(元/km）比例（以二等座為基準(zhǔn)）普通動車組（D 字頭）一等座0.4961.6二等座0.311高鐵動車組（G 字頭）一等座0.7361.6二等座0.461備注1. 特等座和商務(wù)座的票價分別按照二等座票價的 1.8 倍和 3 倍計算2. 部分線路的票價里程不可直接相加，需要分段計算資料來源：國家發(fā)展改革委，整理鐵路貨運基準(zhǔn)價格由發(fā)到基價和運行基價構(gòu)成，長期受價格管理部門管制。隨著鐵路貨運價格市場化改革的深入，從 2018 年 1 月 1 日開始，鐵路運輸企業(yè)可以國家規(guī)定的基準(zhǔn)運價為基礎(chǔ)，在上浮不超過

53、 15、下浮不限的范圍內(nèi)，根據(jù)市場供求狀況自主確定具體運價水平?？蓪嵭惺袌稣{(diào)節(jié)的貨物品類繼續(xù)增加，涉及鐵路集裝箱、零擔(dān)各類貨物運輸價格，以及整車運輸?shù)牡V物性建筑材料、金屬制品、工業(yè)機械等 12 個貨物品類運輸價格實行市場調(diào)節(jié)，不過，重點運輸物資還未進入清單中。煤炭運價方面：大秦、京秦、京原、豐沙大鐵路本線運輸煤炭（指發(fā)、到站均在本線的煤炭）運價率為 10.01 分/噸公里，管轄范圍內(nèi)實行國家鐵路統(tǒng)一運價率的營業(yè)線的整車煤炭運價水平為基準(zhǔn)運價率 9.80 分/噸公里。表 7 鐵路貨運基準(zhǔn)運價率運價號基價 1（發(fā)到基價）基價 2（運行基價）單位標(biāo)準(zhǔn)單位標(biāo)準(zhǔn)整車1元/軸公里0.5252元/噸9.5元

54、/噸公里0.0863元/噸12.8元/噸公里0.0914元/噸16.3元/噸公里0.0985元/噸18.6元/噸公里0.1036元/噸26元/噸公里0.138機械冷藏車元/噸20元/噸公里0.14零擔(dān)21元/10 千克0.22元/10 千克公里0.0011122元/10 千克0.28元/10 千克公里0.00155集裝箱20 英尺箱元/箱500元/箱公里2.02540 英尺箱元/箱680元/箱公里2.754運費計算辦法：整車貨物每噸運價=基價 1+基價 2運價公里零擔(dān)貨物每 10 千克運價=基價 1+基價 2運價公里集裝箱貨物每箱運價=基價 1+基價 2運價公里資料來源：國家發(fā)展改革委，整理（

55、二）公路：10 月公路客運量恢復(fù)至疫情前 65，貨運量連續(xù)六個月同比正增長長期來看：公路客運量逐步下滑，統(tǒng)計口徑調(diào)整導(dǎo)致數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅波動。近年來，隨著我國私家車保有量穩(wěn)步提升及高鐵網(wǎng)絡(luò)日益完善，直接替代了公路客運（主要為營運性長途汽車）出行選擇，進而造成了營運性公路客運量逐步下滑的現(xiàn)象。營運性客運方面，2019 年，我國公路客運量約為 130.1 億人，較上年（136.5 億人）同比降 4.8，同比降幅較上年（6.3）收窄 1.5pct；2019 年公路客運周轉(zhuǎn)量為 8,857.1 億人公里，較上年（9,275.5 億人公里）同比降 4.6，同比降幅較上年（5）收窄 0.4pct。貨運方面，2

56、019 年，我國公路貨運量為 416.1億噸，較上年（395.9 億噸）同比增 5.1，同比增幅較上年（7.4）收窄 2.3pct；2019 年公路貨運周轉(zhuǎn)量為 74,836.1 億噸公里，較上年（71,202.5 億噸公里）同比增 5，同比增幅較上年（6.6）收窄 1.6pct。圖 21 公路客運量、客運周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2019）圖 22 公路貨運量、貨運周轉(zhuǎn)量變化趨勢及增速（2009-2019）4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000公路客運量(萬人)公路旅客周轉(zhuǎn)量(百萬人

57、公里)yoy公路客運量yoy公路旅客周轉(zhuǎn)量2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000公路貨運量(萬噸)公路貨物周轉(zhuǎn)量(百萬噸公里)yoy公路貨運量yoy公路貨物周轉(zhuǎn)量2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

58、1920.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖 23 高速公路交通量及增長率圖 24 高速公路里程及增長率（年）1,000,000800,000600,000400,000200,0000高速公路客車流量:全國:累計值高速公路貨車流量:全國:累計值高速公路客車流量:全國:累計yoy（%）高速公路貨車流量:全國:累計yoy（%）30252015105016.0015.014.313.613.112.411.210.49.68.57.45.46.06.51.61.92.53.03.44.14.514.0012

59、.0010.008.006.004.002.000.00公路里程:高速公路（萬公里）yoy35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理客運：10 月公路客運量為 7.32 億人次，恢復(fù)至疫情前同期水平的 65。2020 年 10 月， 公路旅客運輸量為 7.32 億人次，較去年（11.54 億人次）同比-36.60，較 9 月（6.74 億人次） 環(huán)比+8.61；10 月，公路旅客周轉(zhuǎn)量為501.32 億人公里，較去年（796.52 億人公里）同比-37.10，較 9 月（461.35 億人公里）環(huán)

60、比+8.66。由此可見，伴隨后疫情階段的出行持續(xù)修復(fù)，疊加“雙節(jié)”假期出行的誘導(dǎo)性拉動效應(yīng)，10 月公路客運量繼續(xù)恢復(fù)至去年同期水平的 65。但因長途大巴出行被鐵路、民航、私家車替代分流，公路客運市場修復(fù)進程仍相對滯后，10 月鐵路客運、民航客運、高速公路車流量已基本恢復(fù)至疫情前同期水平的 80以上。貨運：10 月公路貨運量同比增 8.9，貨運量連續(xù)六個月同比正增長。2020 年 10 月，公路貨物運輸量為 33.70 億噸，較去年（36.84 億噸）同比+8.90，較 9 月（34.04 億噸）環(huán)比-0.99；10 月，公路貨物周轉(zhuǎn)量為 5,837.76 億噸公里，較去年（6,626.62）