《宏觀大類資產(chǎn)配置手冊》：資產(chǎn)布局期

1、目錄1 季度市場回顧：存量邏輯下，“驟雨式”大波動 .- 4 -第一部分：未來一個季度的宏觀環(huán)境.- 6 -全球補庫存或拉動短期經(jīng)濟上行.- 7 -價格上漲的中后期，企業(yè)盈利開始分化.- 9 -僅僅是“心動”的產(chǎn)能周期.- 10 -中長期：長期利率政策、紅利政策釋放助力資本市場.- 13 -第二部分：大類資產(chǎn)配置的定性分析.- 16 -經(jīng)濟“高波動”向“新常態(tài)”切換過程中的資產(chǎn)配置.- 17 -定性分析：對二季度大類資產(chǎn)配置的展望.- 17 -第三部分：資產(chǎn)配置建議的量化方案.- 19 -2021Q1 資產(chǎn)配置策略表現(xiàn)回顧.- 20 -政策設(shè)定與資產(chǎn)劃分.- 20 -戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合.- 22

2、 -戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合.- 26 -圖表標(biāo)題圖表 1：一季度大類表現(xiàn)：工業(yè)品利率債信用債農(nóng)產(chǎn)品滬深 300創(chuàng)業(yè)板- 4 -圖表 2：2021 年 1 季度中國股市風(fēng)格，也呈現(xiàn)由長期邏輯向短期邏輯的切換- 5 -圖表 3：2021 年一季度庫存仍處于“主動補”階段- 8 -圖表 4：大部分行業(yè)處于“被動去”-“主動補”區(qū)間- 8 -圖表 5：價格因素還將驅(qū)動庫存周期上升一段時間- 8 -圖表 6：美國開啟主動補庫存通道，或持續(xù)至 2021 年 3 季度- 9 -圖表 7：上游-下游的價格傳導(dǎo)存在時滯- 10 -圖表 8：中上游原材料相關(guān)行業(yè)盈利能力上升，但下游消費品盈利能力下降- 10 -圖表 9

3、：中國社融增速在二季度很可能快速下行 - 11 -圖表 10：“房住不炒”提出以來，房地產(chǎn)限制政策頻繁- 12 -圖表 11：本輪美國信貸條件還未放開- 12 -圖表 12：利率若出現(xiàn)上行或?qū)⒅萍s房地產(chǎn)銷售熱度- 12 -圖表 13：從全球投入產(chǎn)出表來看，美國投資對中國的拉動約為 3%- 13 -圖表 14：中國整體付息成本占 GDP 比例超過 10%- 14 -圖表 15：中國勞動力人口占比將經(jīng)歷下行- 14 -圖表 16：養(yǎng)老保險基金可支付月數(shù)趨勢下降- 14 -圖表 17：中國經(jīng)濟從“高波動”到“新常態(tài)”過程中，與市場關(guān)系經(jīng)歷兩階段 - 17 -圖表 18：當(dāng)前股債性價比來看，債券性價比

4、仍高- 18 -圖表 19：小盤股相對大盤估值溢價領(lǐng)先流動性 5 個月- 18 -圖表 20：2021Q1 不同風(fēng)險等級的戰(zhàn)略配置及戰(zhàn)術(shù)配置表現(xiàn)- 20 -圖表 21：2021Q1 不同風(fēng)險等級的細分資產(chǎn)戰(zhàn)略配置參考組合- 20 -圖表 22：2021Q1 不同風(fēng)險等級的細分資產(chǎn)戰(zhàn)術(shù)配置參考組合- 20 -圖表 23：資產(chǎn)配置流程示意- 21 -圖表 24：風(fēng)險資產(chǎn)長期預(yù)期收益分析框架- 23 -圖表 25：南華工業(yè)品商品期貨收益分析- 23 -圖表 26：各類細分資產(chǎn)中長期收益率預(yù)測值（預(yù)測日 20210331）- 24 -圖表 27：大類資產(chǎn)長期收益風(fēng)險預(yù)測結(jié)果- 24 -圖表 28：不同

5、風(fēng)險目標(biāo)下大類資產(chǎn)戰(zhàn)略配置參考組合配置建議- 25 -圖表 29：不同風(fēng)險等級的大類資產(chǎn)戰(zhàn)略配置參考組合- 25 -圖表 30：不同風(fēng)險等級的細分資產(chǎn)戰(zhàn)略配置參考組合- 26 -圖表 31：各類資產(chǎn) 2021Q2 波動率預(yù)測- 26 -圖表 32：2021Q2 各資產(chǎn)配置建議- 27 -1 季度市場回顧：存量邏輯下，“驟雨式”大波動2021 年 1 季度全球資產(chǎn)配置邏輯：“往人少的地方跑”。如我們在 2020 年年度策略驟雨不終日，潤物細無聲中提示，2020 年新冠肺炎沖擊疊加全球央行大規(guī)模放水，大類資產(chǎn)快速走完美林時鐘“衰退”、“復(fù)蘇”、“過熱”階段。整體資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)大類資產(chǎn)普漲，“美股A

6、股農(nóng)產(chǎn)品及工業(yè)金屬”依次領(lǐng)跑修復(fù)的特征。這背后的邏輯主要是，在全球流動性泛濫的背景下，資金依次涌入估值相對低的“洼地”尋求收益。而 2021 年 2 月 10 日以來，除了大宗商品繼續(xù)領(lǐng)跑，新興市場股市、債市及黃金轉(zhuǎn)而下跌，美林投資時鐘似乎進入“滯漲”邏輯。資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯切換的背后，是市場對流動性的預(yù)期從大規(guī)模寬松轉(zhuǎn)向中性，換言之，當(dāng)前市場處于流動性“存量”階段。圖表 1：一季度大類表現(xiàn)：工業(yè)品利率債信用債農(nóng)產(chǎn)品滬深 300創(chuàng)業(yè)板南華工業(yè)品南華金屬南華能化一線房價理財，1M二線房價三線房價中票 5Y國債 AA+企業(yè)債 10Y國債7-10Y國開AA-企業(yè)債上證綜指中證500滬深300南華農(nóng)產(chǎn)品中小

7、板中證1000創(chuàng)業(yè)板南華貴金屬-10.1中國大類資產(chǎn)回報，2021年一季度，%1.10.90.80.50.30.20.20.1-0.5-0.6-0.9-1.8-3.1-3.8-4.3-5.3-7.010.19.49.0-15-10-5051015數(shù)據(jù)來源：Wind，整理存量邏輯主導(dǎo)下，美債利率上行導(dǎo)致全球股市高估值板塊壓力顯現(xiàn)。隨著1.9 萬億財政刺激落地及美國疫苗接種的快速推進，全球周期股盈利趨勢改善。而在流動性存量邏輯的主導(dǎo)下，美債利率的快速上行，使得去年受益于流動性的成長股估值承壓。因此，從估值和尋求盈利確定性的雙重角度出發(fā)，2021 年 1 季度全球市場風(fēng)格開始明顯向周期股切換。從中美

8、主要股指中已經(jīng)反應(yīng)出這樣的走勢：2020 年納斯達克大幅跑贏道瓊斯，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅跑贏上證綜指，但 2021 年以來出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。 股票：中國權(quán)益市場風(fēng)格變化，也呈現(xiàn)由長期向短期切換的特征。而在中國權(quán)益市場內(nèi)部，也呈現(xiàn)出類似的風(fēng)格調(diào)整，資金整體配置邏輯從長期轉(zhuǎn)向短期。從 A 股中信一級行業(yè)指數(shù)的漲跌幅來看，2020 年資金漲幅居前的電力設(shè)備和新能源、食品飲料和國防軍工進入 2021 年后均出現(xiàn)不同程度的調(diào)整，而 2021 年至今漲幅居前的均為短期盈利確定性強的周期性行業(yè)，比如鋼鐵、石油石化、銀行、有色等。圖表 2：2021 年 1 季度中國股市風(fēng)格，也呈現(xiàn)由長期邏輯向短期邏輯的切換100.0202

9、0年1月1日至12月31日80.060.040.020.00.0-20.0-40.0A股漲跌幅，按中信一級行業(yè)，%食品飲料電力設(shè)備及新能源消費者服務(wù)國防軍工長期配置賽道汽車醫(yī)藥電子家電機械基礎(chǔ)化工有色金屬建材短期周期復(fù)蘇計算機非銀行金融農(nóng)林牧漁輕工制造交通運輸傳媒 綜合 商貿(mào)零售紡織服裝煤炭鋼鐵電力及公用事業(yè)綜合金融通信房地產(chǎn)石油石化銀行建筑-20-15-10-5051015202021年1月1日至3月30日數(shù)據(jù)來源：Wind，整理 債券：市場對信用風(fēng)險仍有擔(dān)憂。由于四季度信用違約事件以及年初局部地區(qū)疫情反彈等因素，年初流動性相對松一些。往年春節(jié)前會有較強的脈沖式流動性需求沖擊，央行會明顯投放

10、流動性對沖。今年疫情以及就地過年導(dǎo)致春節(jié)前流動性需求明顯弱于往年，央行做了調(diào)整，使得投放流動性規(guī)?？赡苋跤谑袌鲱A(yù)期。從央行投放社融的規(guī)模來看，央行貨幣政策態(tài)度仍是支持實體經(jīng)濟、不急轉(zhuǎn)彎。從信用利差來看，市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂有所減弱，但信用利差仍處于偏高水平，體現(xiàn)出市場仍有擔(dān)憂。 商品：美經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期明顯拉動大宗價格。一季度商品整體表現(xiàn)強，具體來看：工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)品貴金屬。市場對美國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期明顯改善，帶動大宗工業(yè)品價格大幅走高；農(nóng)產(chǎn)品價格也有上漲；而黃金價格下跌，是受到市場風(fēng)險偏好上升影響。國內(nèi)定價的大宗品，整體仍受到經(jīng)濟支撐。其中，鋼材價格可能還有環(huán)保整頓、碳達峰碳中和預(yù)期的推動；煤炭價格，由

11、于去年年底由于供需太緊價格太高，一季度供需緩解后價格回落。第一部分：未來一個季度的宏觀環(huán)境本輪國內(nèi)外庫存周期將相繼在 2、3 季度逐步進入中后期,國內(nèi)上下游漲價出現(xiàn)分化，將導(dǎo)致行業(yè)間的盈利能力開始出現(xiàn)分化。本輪不具備中長期產(chǎn)能周期啟動的條件：國內(nèi)財政和貨幣政策回歸正?；?、美國居民加杠桿條件不足、美國后續(xù)財政刺激對中國需求提振效果有限。2020 年下半年以來，全球相繼進入一輪較為明顯的經(jīng)濟復(fù)蘇期，甚至引發(fā)市場對于“新周期啟動”的猜測，這也是 2020 年資本市場交易的核心主線。往后看，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯能持續(xù)多久將決定市場主要矛盾何時會由短邏輯切換至長期邏輯。我們認為，短期角度而言，全球庫存周期仍

12、處于從“被動去”到“主動補”的階段，這將拉動全球經(jīng)濟繼續(xù)“爬坑”。但 2 季度國內(nèi)庫存周期將逐步進入中后期，上下游商品價格上漲幅度出現(xiàn)明顯分化，PPI-CPI 剪刀差逐漸擴大，這也導(dǎo)致行業(yè)間的盈利能力開始出現(xiàn)分化。從中長期角度而言，在國內(nèi)財政和貨幣政策回歸正常化，美國企業(yè)、居民尚不具備一輪加杠桿周期條件的背景下，市場預(yù)期的“產(chǎn)能周期”啟動可能僅僅是“心動”而非“幡動”。全球補庫存或拉動短期經(jīng)濟上行 相比于“產(chǎn)能周期”，復(fù)蘇所帶來的短周期啟動解釋力度更強。2020 年下半年以來，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預(yù)期引發(fā)市場對于“新周期啟動”的判斷。然而相比于需求持續(xù)改善所帶來的長周期的啟動，復(fù)蘇所帶來的價格上

13、升和工業(yè)企業(yè)盈利的改善較為明顯，短周期的現(xiàn)象相對確定。因此，我們認為，從庫存周期的角度去看當(dāng)前經(jīng)濟所處的階段解釋力度更強。庫存周期來看，中國目前正處于主動補庫存的階段。我們在 2021 年年度策略驟雨不終日，潤物細無聲中提出，與次貸危機類似，新冠疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟波動也可能會有三個階段：1）2020 年 1-3 月，外生沖擊下經(jīng)濟快速下行，企業(yè)被動補庫存；2）隨著外生沖擊影響減弱，經(jīng)濟進入“追趕進度”的快速反彈期，需求改善推動企業(yè)庫存周期逐漸從“被動去”進入到“主動補”階段，疊加低基數(shù)，這一階段的同比增速會達到一個非常高的水平，當(dāng)前中國經(jīng)濟正處于這一階段； 3）隨著未來托底政策和趕工效應(yīng)的減弱

14、，庫存增速逐漸穩(wěn)定，經(jīng)濟增速或?qū)⑾蛐碌木馑剑ㄐ鲁B(tài)）回歸。短期內(nèi)，中國主動補庫存對經(jīng)濟的拉動或?qū)⒀永m(xù)。庫存周期的變化本身反映了量和價兩方面的作用，一方面，當(dāng)前中國經(jīng)濟大部分行業(yè)仍處于“主動補”區(qū)間，補庫存仍有空間；另一方面，價格對庫存周期的影響顯著，PPI 的價格變化領(lǐng)先庫存 2 個月左右，二季度 PPI 的快速上行也將進一步拉動庫存、收入等名義變量的上行。 2 季度，國內(nèi)庫存周期或?qū)⒅鸩竭M入中后期。2021 年 1-2 月產(chǎn)成品庫存同比增速達到 8.6%，已經(jīng)逐漸接近合意庫存增速水平的上限，庫存回補最快的時間或正在過去，需要關(guān)注未來補庫存的動力和空間。圖表 3：2021 年一季度庫存仍處

15、于“主動補”階段圖表 4：大部分行業(yè)處于“被動去”-“主動補”區(qū)間出口類非出口類被動補庫存產(chǎn) 成 品 庫 存 同 比 年 變4030主動補庫存20100月 動， ，-10-20-30年月相主動去庫存-40-50被動去庫存庫存同比，%302520151050-5-10 原材料庫存產(chǎn)成品庫存11121314151617181920212021 2%2020 6-較40-200204060 80工業(yè)增加值同比變動，2021年2月相較2020年6月，%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理注：根據(jù)投入產(chǎn)出表中不同行業(yè)的出口占總產(chǎn)出的比重，把行業(yè)分為出口類行業(yè)和非出口類行業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 5：價格因素還

16、將驅(qū)動庫存周期上升一段時間 產(chǎn)成品庫存同比，%PPI同比預(yù)測，%，領(lǐng)先2個月，右軸 PPI同比，%，領(lǐng)先2個月，右軸35302520151050-5970003060912151821151050-5-10數(shù)據(jù)來源：Wind，根據(jù)公開資料整理海外滯后開啟補庫存周期，補庫存或繼續(xù)支撐未來美國經(jīng)濟一到兩個季度。當(dāng)前美國的經(jīng)濟修復(fù)滯后中國約一個季度，從GDP 分項修復(fù)情況來看，美國主要依靠商品和地產(chǎn)兩個部門拉動經(jīng)濟復(fù)蘇，而其他部門仍然低于疫情前的水平。參考 2009 年的經(jīng)驗，危機后庫存對經(jīng)濟的支撐大約能夠持續(xù)四個季度。疫情對美國庫存的沖擊與中國不同，疫情以來，美國庫存沒有經(jīng)歷被動補庫存的過程，而是

17、開始持續(xù)去化，主要原因就是生產(chǎn)減弱導(dǎo)致的供需缺口的擴大。2020 年 7 月以來，美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，生產(chǎn)回暖拉動了庫存進入主動補庫存的通道。從當(dāng)前庫存的回補水平來看，制造業(yè)、零售和批發(fā)庫存距離 2019 年的頂部還有一定的距離，庫銷比也處于歷史以來較低的位置，美國補庫存的周期可能持續(xù)至三季度。圖表 6：美國開啟主動補庫存通道，或持續(xù)至 2021 年 3 季度 總庫存美國庫存同比，季調(diào)后，%制造業(yè)批發(fā)商零售商預(yù)測值20151050-5-10-15-20000204060810121416182022注：虛線部分為預(yù)測值數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理價格上漲的中后期，企業(yè)盈利開始分化庫存周期仍在繼續(xù)，但

18、行業(yè)盈利能力分化可能加大。如前所述，當(dāng)前庫存周期仍在繼續(xù)，復(fù)蘇尚未結(jié)束。但從商品漲價對企業(yè)盈利角度的影響而言，今年情況或與去年不同。2020 年受疫情的沖擊，幾乎所有行業(yè)的盈利都經(jīng)歷深跌后“爬坑”的過程。但隨著復(fù)蘇進入中后期，上游原材料價格漲價的幅度顯著高于更接近終端需求的中下游制造業(yè)，PPI-CPI 剪刀差逐漸由負轉(zhuǎn)正，且未來或進一步擴大，這可能意味著企業(yè)上下游盈利能力的分化。上游-下游價格傳導(dǎo)存在時滯，反映終端需求復(fù)蘇偏弱。2020 年 5 月后，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇，PPI 生產(chǎn)資料同比已觸底回升，但是生活資料等至 2020 年 9 月之后才略有好轉(zhuǎn)。從上游生產(chǎn)資料漲價到下游生活資料漲價有

19、一定傳導(dǎo)時滯，但此次傳導(dǎo)略慢，反映終端需求恢復(fù)慢于生產(chǎn)，這與 1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)相吻合。事實上，如果剔除此次疫情的影響，2018 年下半年以來，核心 CPI 和 PPI 其實都已進入下行區(qū)間，這或與貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)疊加內(nèi)生經(jīng)濟動力不足有關(guān)。PPI-CPI 剪刀差下，企業(yè)盈利能力分化加大。對比 2020 年 4 季度和 1季度毛利率的變化，上游采掘冶煉等受大宗價格上漲影響較大的行業(yè)毛利率有明顯提升。中游機電設(shè)備、計算機等制造業(yè)盈利能力受大宗價格影響較小，但受益于出口需求強勁，毛利率也有較明顯提升。與終端需求更相關(guān)的多數(shù)下游消費品的毛利率出現(xiàn)下滑，其中煙酒、食品毛利率下滑較為顯著，這一方面可能來源于包裝

20、材料成本上升的壓力，另一方面或受到疫情沖擊，終端需求減弱的影響。圖表 7：上游-下游的價格傳導(dǎo)存在時滯PPI同比，% 衣著類一般日用品耐用消費品生產(chǎn)資料，右軸2009-2010 上游-下游價格傳導(dǎo)約滯后 2 個月2020-上游-下游價格傳導(dǎo)約滯后5個月6420-2-40608101214161820151050-5-10-15數(shù)據(jù)來源：Wind，根據(jù)公開資料整理圖表 8：中上游原材料相關(guān)行業(yè)盈利能力上升，但下游消費品盈利能力下降2020Q1-2020Q4毛利率變化，%上中游原材料中游制造業(yè)下游消費品97531-1-3-5石油、煤炭及其他燃料加工有色金屬礦采選化學(xué)原料及化學(xué)制品制造煤炭開采和洗選

21、黑色金屬礦采選非金屬礦物制品有色金屬冶煉及壓延紡織業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工非金屬礦采選金屬制品木材加工農(nóng)副食品加工儀器儀表計算機等通信電子產(chǎn)品通用設(shè)備運輸設(shè)備專用設(shè)備電氣機械及器材印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制家具制造文教、工美、體育和娛樂用品紡織服裝醫(yī)藥皮毛及制品食品酒、飲料和精制茶煙草-7數(shù)據(jù)來源：Wind，根據(jù)公開資料整理僅僅是“心動”的產(chǎn)能周期雖有庫存周期，但難言產(chǎn)能周期啟動。2020 年年初，在寬松的財政及貨幣政策的刺激下，中國經(jīng)濟從疫情沖擊中逐漸復(fù)蘇“爬坑”。疊加去年同期低基數(shù)的影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期增長，市場對于“產(chǎn)能周期”的啟動預(yù)期開始上升。然而，產(chǎn)能投資啟動

22、的一個前提條件是需求層面的持續(xù)改善，帶動企業(yè)投資意愿的上升。從 2020 年以來的需求改善來看，無論是中國還是美國，需求層面的刺激都來自于兩個方面，一是政策刺激；二是地產(chǎn)周期的啟動。但從中美這兩個層面來看，國內(nèi)財政、貨幣、地產(chǎn)監(jiān)管政策已向正常化回歸，美國居民加杠桿條件不足，美國后續(xù)財政刺激對中國需求提振效果有限，似乎需求持續(xù)改善的條件并不具備，“產(chǎn)能周期”的啟動可能僅僅是“心動”而非“幡動”。國內(nèi)貨幣、財政政策正常化，信用壓縮下難有傳統(tǒng)部門“大周期”的啟動。參考過去幾輪中國經(jīng)濟的復(fù)蘇，大幅寬財政+寬信用（如 2015-2016 年棚改+PPP 的“7 萬億”）、放項目（2015-2016 年的

23、PPP 項目）、金融監(jiān)管放松似乎是推動傳統(tǒng)部門持續(xù)復(fù)蘇的充分條件。但從本輪周期來看，自 2020 年 5月開始，隨著疫情對經(jīng)濟的沖擊逐漸退卻，貨幣和財政政策也在向正?；貧w，央行多次強調(diào)要“珍惜正常的貨幣政策空間”。同時，解決存量債務(wù)，壓降杠桿率成為央行的目標(biāo)函數(shù)之一。這意味著，今年信用大概率全年偏緊，疊加去年基數(shù)較高，今年二季度社融同比增速或快速下行。在缺乏金融條件支撐的背景下，產(chǎn)能大周期難以啟動。圖表 9：中國社融增速在二季度很可能快速下行中國社融（新口徑）存量同比，%14.013.513.7 13.613.513.3預(yù)測值13.012.512.011.511.013.312.812.91

24、2.512.011.513.313.012.111.811.111.211.010.710.510.010.710.710.710.710.610.810.910.610.819-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理 在國內(nèi)房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)的大背景下，地產(chǎn)周期對上下游投資拉動有限。雖然短期內(nèi)補庫存對經(jīng)濟的拉動仍有持續(xù)性，但中長期來看難言產(chǎn)能周期的啟動。隨著 2020 年下半年以來，房地產(chǎn)相關(guān)限制政策進一步趨嚴(yán)，“房住不炒”、“實體經(jīng)濟去杠桿”限制了整體投資的天花板。在高質(zhì)量增長格局下，中國產(chǎn)業(yè)鏈的核心主線是結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級

25、，部分行業(yè)迎來投資機會，但整體投資粗放式擴張的時代已經(jīng)過去，因此也難言產(chǎn)能周期的開啟。圖表 10：“房住不炒”提出以來，房地產(chǎn)限制政策頻繁政策著力點時間來源關(guān)鍵詞文件內(nèi)容需求2017/10/1 8十九大房住不炒習(xí)近平在報告中指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居?！痹谑糯蟆胺孔〔怀础钡奶栒傧?，2017 年下半年至 2018 年全年，各地的房地產(chǎn)調(diào)控政策愈發(fā)加緊，限制住了購房的需求。供給2020/8/20住建部、央行三道紅線住建部、央行召開重點房企座談會紅線一：剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率不得大于 70%；紅線二：凈負債率不

26、得大于 100%；紅線三：現(xiàn)金短債比不得小于 1 倍。需求2021/2/2北京市政府完善租房規(guī)則關(guān)于規(guī)范本市住房租賃企業(yè)經(jīng)營活動的通知1. 住房租賃企業(yè)向承租人預(yù)收的租金數(shù)額原則上不得超過 3 個月租金，收、付租金的周期應(yīng)當(dāng)匹配。2.住房租賃企業(yè)向承租人收取的押金應(yīng)當(dāng)通過北京房地產(chǎn)中介行業(yè)協(xié)會建立的專用賬戶托管，收取的押金數(shù)額不得超過 1 個月租金。3. 銀行業(yè)金融機構(gòu)、小額貸款公司等機構(gòu)不得將承租人申請的“租金貸”資金撥付給住房租賃企業(yè)。需求2021/2/4上海市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)管理委員會住房租賃新政，加強資金監(jiān)管、嚴(yán)控“租金貸”關(guān)于進一步整頓規(guī)范本市住房租賃市場秩序的實施意見一，嚴(yán)控租金貸業(yè)

27、務(wù)。不準(zhǔn)新增，同時降低租金貸業(yè)務(wù)占比至 15%；二，加 強資金監(jiān)管。指定金融機構(gòu)監(jiān)管，設(shè)立唯一資金監(jiān)管賬戶；三，嚴(yán)格要求租金支付周期。押金不得超過一個月，租金一次性支付不超過三個月；四，嚴(yán)厲打擊住房租賃市場亂象。建立行業(yè)投訴、信用監(jiān)管、執(zhí)法聯(lián)動等機制。供給2021/2/25集中土拍全國 22 個城市試點 1 年將分 3 批次集中統(tǒng)一發(fā)布住宅用地的招拍公告。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理美國地產(chǎn)短期有弱復(fù)蘇，但若金融條件不大幅放松，也難有“十年大周期”。在 2020 年新冠疫情的沖擊下，美國房地產(chǎn)新屋、成屋銷售出現(xiàn)兩位數(shù)同比增長。我們在報告美國地產(chǎn)六問六答一文詳解美國房地產(chǎn)市場中指出，由于低利率環(huán)境和

28、疫情催生的“新需求”，美國地產(chǎn)熱的子彈還能再飛一會兒。然而，2021 年下半年地產(chǎn)熱邏輯可能會有所變化，隨著疫情的好轉(zhuǎn)和長端利率的推升，屆時美國地產(chǎn)熱的核心邏輯可能會發(fā)生變化。疊加美國金融條件并未放松，信貸條件較為嚴(yán)格，美國地產(chǎn)可能不會出現(xiàn)像 20002006 年抵押貸款質(zhì)量下沉帶來的地產(chǎn)大周期，也難帶來所謂全球“產(chǎn)能周期”的啟動。圖表 11：本輪美國信貸條件還未放開圖表 12：利率若出現(xiàn)上行或?qū)⒅萍s房地產(chǎn)銷售熱度1,4001,2001,0008006004002000抵押貸款額度，按信用得分劃分，十億美元620720-759620-659760+660-71903 04 05 06 07 0

29、8 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 201030年期抵押貸款固定利率，%美國成屋銷售同比，3MMA，%，右軸逆序987654329902050811141720-40-30-20-100102030注：信用評分根據(jù)消費者付款歷史、總貸款金額、貸款時長等因素計算所得。一般來說，信用評分從 580 到 669 不等。670 至 739 是良好；740至 799 非常好；800 及以上是極好。數(shù)據(jù)來源：New York Fed Consumer Credit Panel/.Equifax，整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理美國后續(xù)財政刺激基建對中國的需求拉動有限。在 1.

30、9 萬億財政刺激計劃通過后，拜登再次提出 2.3 萬億的基建投資計劃和加稅計劃。從可行性而言，由于拜登今年為使得 1.9 萬億財政刺激幾乎順利推出，已使用“調(diào)和程序”繞開“議事阻擾”。如果要再次使用“調(diào)和程序”需等至下一個財年，因此 2.3 萬億的基建投資計劃最早要等至今年 10 月之后才有可能通過。從對經(jīng)濟的影響而言，該基建計劃雖然總額較大，但美國基建投資對中國的拉動作用有限，從全球投入產(chǎn)出表來看，美國固定資產(chǎn)投資對中國的拉動或僅為 3%左右（即美國投資中僅 3%會溢出至對中國的需求）?？傮w而言，美國基建計劃對中國需求的拉動并不大。圖表 13：從全球投入產(chǎn)出表來看，美國投資對中國的拉動約為

31、3%美國消費/投資/庫存拆分，2014 年全球投入產(chǎn)出表測算美國國內(nèi)提供中國提供其他國家提供私人消費94.60%1.10%4.40%固定資產(chǎn)投資89.30%2.70%8.00%庫存變化84.40%3.10%12.50%數(shù)據(jù)來源：全球投入產(chǎn)出表，整理中長期：長期利率政策、紅利政策釋放助力資本市場中長期來看，下半年市場主要矛盾或轉(zhuǎn)向長期政策邏輯。短期來看，前期財政擴張以及貨幣寬松帶來的疫后復(fù)蘇仍能持續(xù)一段時間，中美均仍處于主動補庫存的階段。但短期的復(fù)蘇并不意味著是“新周期”的展開，全球長期 “缺需求”的本質(zhì)并沒有得到解決，意味著此輪疫情舉債后，政府債務(wù)化解的難度上升。對于中國來說，穩(wěn)杠桿需寬松貨幣

32、政策配合，并積極擴大“內(nèi)循環(huán)”。長期來看，中國需要在信息安全、綠色經(jīng)濟和數(shù)字貨幣等關(guān)鍵領(lǐng)域獲得話語權(quán)、定價權(quán)。中長期“穩(wěn)杠桿”：降融資成本的訴求上升。中國債務(wù)率在疫情后也開始抬頭，維持杠桿率穩(wěn)定有兩種方式：“緩解償債壓力”和“擴大需求”。宏觀杠桿率的“分子端”是債務(wù)、“分母端”是經(jīng)濟，控制宏觀杠桿率可以從分子和分母兩端著手。從“分子端”看，可能的路徑是通過降低利息支出壓力來緩解償債壓力。我們的估算數(shù)據(jù)顯示，2020 年，中國實體經(jīng)濟部門總的債務(wù)付息成本超過 14 萬億，實體部門債務(wù)付息成本占名義 GDP 比約為 14%，占社會融資規(guī)模比約為 41%。在龐大債務(wù)體量下，社會各類主體付息壓力較大，

33、需要中長期利率中樞下移。而 3 季度隨著中國本輪短期經(jīng)濟復(fù)蘇動力趨弱，或?qū)⒋蜷_利率下行的空間。圖表 14：中國整體付息成本占 GDP 比例超過 10%中國付息支出/名義GDP，%居民國債+地方債企業(yè)債企業(yè)+城投表內(nèi)外貸款151296301314151617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，整理此外，人口老齡化的趨勢也對利率有下行訴求。人口老齡化意味著有效勞動力增速回落。從生產(chǎn)要素法的角度來看，隨著勞動力對產(chǎn)出的貢獻下降，中長期潛在增速也會隨之回落。而長期利率走勢應(yīng)與中長期潛在增速相一致，因此利率的中樞也會隨之下平臺。除此之外，人口老齡化進程中，緩解養(yǎng)老金缺口壓力、鼓勵生育等均需要財政政

34、策更多向民生領(lǐng)域傾斜，也需要貨幣政策整體提供相對寬松的環(huán)境。圖表 15：中國勞動力人口占比將經(jīng)歷下行圖表 16：養(yǎng)老保險基金可支付月數(shù)趨勢下降全球主要經(jīng)濟體勞動力人口（15-64歲）占比，%巴西 中國歐盟英國美國全球向下為人口老齡化壓力增大世界銀行預(yù)測印度日本俄羅斯7565554560 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50全國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金可支付月數(shù)（2019年之后為中國社科院預(yù)測）17181818181615141413102035年降至0個月02028年降至10個月以2018161412108642010 12

35、 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34數(shù)據(jù)來源：世界銀行，整理數(shù)據(jù)來源：中國社科院中國養(yǎng)老金精算報告 2019-2050，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理“缺需求”下穩(wěn)債務(wù)，需要在某些關(guān)鍵領(lǐng)域具有話語權(quán)、定價權(quán)。穩(wěn)定債務(wù)和尋求需求之間存在著關(guān)聯(lián)性。如上文所述，政府舉債可以為私人部門需求的出現(xiàn)買時間，而由于缺需求的長期性，可能政府債務(wù)易上難下，保持債務(wù)可持續(xù)性就尤為重要。而債務(wù)的可持續(xù)性實際上由一國的國力所決定，比如，有能力做債務(wù)“貨幣化”的都是發(fā)達經(jīng)濟體，而作為全球結(jié)算/計價/儲備貨幣的美元，則其“貨幣化”的空間更大。另外，在全球“缺需求”的背景下，除了政府舉債釋放需求

36、外，私人部門的需求來自兩個方面：1）技術(shù)的絕對領(lǐng)先，創(chuàng)造新需求；2）在全球獲得更多的市場分額。因此在某些規(guī)則和某些領(lǐng)域上具有話語權(quán)和定價權(quán)對于一國的穩(wěn)定性尤為關(guān)鍵。長期來看，中國需要在信息安全、綠色經(jīng)濟和數(shù)字貨幣等關(guān)鍵領(lǐng)域獲得話語權(quán)、定價權(quán)，意味著中國中長期結(jié)構(gòu)性政策紅利將不斷釋放。第二部分：大類資產(chǎn)配置的定性分析在 1 季度大波動之后，2 季度“驟雨”或?qū)ⅰ俺跣?，積極為下半年布局。我們?nèi)匀徽J為，當(dāng)前處于短期邏輯（經(jīng)濟復(fù)蘇）向長期邏輯（長期紅利政策）切換的過渡期。在 1 季度經(jīng)歷了大波動之后，部分高估值資產(chǎn)的調(diào)整已較為劇烈。同時，經(jīng)濟復(fù)蘇逐步進入尾聲，意味著短期政策正?；瘞淼墓乐导s束也正在

37、逐步消化，這意味著 2 季度的波動或?qū)⒂兴陆担ā绑E雨初歇”）。而從中長期角度來看，無論是從降融資成本角度，還是從長期改革紅利不斷釋放角度來看，下半年或逐步確認中國資本市場的大周期。2 季度或為過渡期，也是為長期布局更好的時間窗口期。經(jīng)濟“高波動”向“新常態(tài)”切換過程中的資產(chǎn)配置中國經(jīng)濟從“高波動”到“新常態(tài)”過程中，與市場關(guān)系經(jīng)歷兩階段。一是經(jīng)濟周期大起大落，市場與經(jīng)濟高度相關(guān)，如 2005-2011 年。經(jīng)濟波動是影響 A 股走勢的主要變量；二是經(jīng)濟周期波動下降，市場與經(jīng)濟基本面關(guān)系弱，長期利率水平、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等非基本面因素成為影響 A 股的主要變量，類似 2003-2005 年、2012-

38、2019 年。我們在 2020 年年報驟雨不終日，潤物細無聲中指出，2021 年將是市場主線從經(jīng)濟波動轉(zhuǎn)為紅利政策的過渡年，上半年大波動，下半年確認長期大周期。圖表 17：中國經(jīng)濟從“高波動”到“新常態(tài)”過程中，與市場關(guān)系經(jīng)歷兩階段中國經(jīng)濟從“高波動”向“新常態(tài)”切換過程中，與 萬得全A, 季度平均中國實際GDP當(dāng)季同比, %, 右軸市場關(guān)系經(jīng)歷兩階段。一是經(jīng)濟大起大落，市場與經(jīng)濟高度相關(guān)，如 2005-2011 年；二是經(jīng)濟周期波動小，市場與經(jīng)濟基本面關(guān)系弱，長期利率水平、紅利政策等非基本面因素成為影響 A 股的主要變量，類似 2012-2019年。2021 年將是市場主線從經(jīng)濟波動轉(zhuǎn)為紅利

39、政策的過渡年，上半年大波動，下半年確認長期大周期。2020 年年報驟雨不終日，潤物細無聲，2020.11.106,0005,0004,0003,0002,0001,00001715131197503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來源：Wind，整理2 季度或仍處于短期邏輯向長期邏輯轉(zhuǎn)變的過渡期。我們?nèi)匀徽J為，當(dāng)前處于短期邏輯（經(jīng)濟復(fù)蘇）向長期邏輯（長期紅利政策）切換的過渡期。從短期經(jīng)濟邏輯來看，2020 年，受疫情沖擊，宏觀經(jīng)濟大幅波動，短期經(jīng)濟復(fù)蘇對市場影響大。但如前所述，本輪由于外生沖擊所帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇可能將在2 季度逐

40、步趨向尾聲，而從當(dāng)前中國“房住不炒”、中美企業(yè)高杠桿、逆全球化幾個角度來看，當(dāng)前顯然并不處于所謂的“新周期”中，因此 2020 年 2季度以來驅(qū)動市場的經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯正在逐步接近尾聲。2021 年下半年之后，隨著本輪經(jīng)濟增速波動逐步下行，經(jīng)濟增速會開始逐步尋找新平臺，短期基本面對市場的影響將下降，因此下半年開始資產(chǎn)配置可能將逐步轉(zhuǎn)向考慮長期利率政策、長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)政策影響的階段，而 2 季度則是短期邏輯向長期邏輯轉(zhuǎn)變的過渡期。定性分析：對二季度大類資產(chǎn)配置的展望在 1 季度大波動之后，2 季度“驟雨”或 “初歇”，是下半年布局的窗口期。在 1 季度經(jīng)歷了大波動之后，部分高估值資產(chǎn)的調(diào)整已較為劇烈。

41、同時，經(jīng)濟復(fù)蘇逐步進入尾聲，意味著短期政策正?；瘞淼墓乐导s束也正在逐步消化，這意味著 2 季度的波動或?qū)⒂兴陆担ā绑E雨初歇”）。股票：“驟雨初歇”，布局窗口期。在過渡期，影響股票市場的短期邏輯依然是“盈利上，估值下”，這意味著股票市場依然是存量資金的邏輯。但考慮到整體的估值水平已有較大幅度的調(diào)整，震蕩幅度可能會較 1 季度有所下降。從風(fēng)格來看，歷史來看，高估值小盤股相對大盤股的估值溢價通常會提前 5 個月反映流動性的變化，而從這一角度來看，存量資金邏輯下高估值溢價相對壓縮最快的時間可能已過去。考慮到中長期， A 股仍將持續(xù)受益于長期“潤物細無聲”的紅利政策，2 季度或是長期布局的時間窗口期

42、。利率債：建議戰(zhàn)略性適當(dāng)增配利率債。經(jīng)濟仍有韌性對利率債仍不利，但從當(dāng)前的股債性價比來看，債券性價比仍然較高，同時 3 季度之后隨著經(jīng)濟下行政策可能逐步趨于寬松，建議戰(zhàn)略性適當(dāng)增配利率債。信用債：隨著政策逐漸恢復(fù)常態(tài)，2021 年實體經(jīng)濟面臨去杠桿壓力，企業(yè)信用分化或?qū)⒓觿。赡艽嬖诰植啃庞蔑L(fēng)險，建議對信用債仍相對謹慎，尤其是部分資質(zhì)較差的地方國企。商品：雖然新冠疫情下供需錯配在短期內(nèi)推升大宗商品價格，但本輪發(fā)達國家政策刺激力度不及“四萬億”時期對大宗商品的拉動，當(dāng)前大宗價格已較為充分地反映了全球經(jīng)濟恢復(fù)的預(yù)期，疊加上 2、3 季度或相繼看到本輪國內(nèi)外補庫存動力趨弱，建議適當(dāng)降低商品配置比例。

43、圖表 18：當(dāng)前股債性價比來看，債券性價比仍高圖表 19：小盤股相對大盤估值溢價領(lǐng)先流動性 5 個月11.010.09.08.0風(fēng)險溢價：1/上證綜指市盈率-10Y國債收益率2010年以來均值7.56.5市盈率：中證1000/滬深300社融存量增速，%，滯后5個月，右軸 1817167.06.05.04.03.02.01.00.0 1011121314151617181920215.54.53.52.51.5151413121110915161718192021數(shù)據(jù)來源：Wind，整理數(shù)據(jù)來源：Wind，整理第三部分：資產(chǎn)配置建議的量化方案結(jié)合各大類資產(chǎn)的定性分析，我們將用定量模型最終實現(xiàn)各類

44、資產(chǎn)的配置權(quán)重。本部分將先回顧上個季度的策略表現(xiàn)，然后詳細介紹資產(chǎn)配置模型的目標(biāo)設(shè)定和投資約束、介紹資產(chǎn)配置模型的戰(zhàn)略配置組合以及戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的生成方法，最終給出 2021Q2 的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置建議。2021Q1 資產(chǎn)配置策略表現(xiàn)回顧從 2019 年 Q2 開始，為完善配置模型的邏輯性和實用性，我們對資產(chǎn)配置定量模型進行了適當(dāng)調(diào)整：即踐行先戰(zhàn)略配置，再戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的思路。按照此方案進行配置，并分別構(gòu)建低、中、高風(fēng)險三個組合，賦與各資產(chǎn)不同的權(quán)重。2021 年一季度由于權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)表現(xiàn)不佳，保守、穩(wěn)健和積極戰(zhàn)略配置組合的收益分別為-0.81%、-2.79%和-3.33%，保守、穩(wěn)健和積極戰(zhàn)術(shù)配

45、置組合的收益分別為-0.79%、-2.41%和-2.23%。下圖表回顧了 2021 年一季組合戰(zhàn)略配置戰(zhàn)術(shù)配置保守-0.81%-0.79%穩(wěn)健-2.79%-2.41%激進-3.33%-2.23%度策略的表現(xiàn)以及不同風(fēng)險等級的細分資產(chǎn)配置參考組合。圖表 20：2021Q1 不同風(fēng)險等級的戰(zhàn)略配置及戰(zhàn)術(shù)配置表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：整理圖表 21：2021Q1 不同風(fēng)險等級的細分資產(chǎn)戰(zhàn)略配置參考組合組合類型滬深 300中證 500中證 1000利率債信用債工業(yè)品期貨農(nóng)產(chǎn)品期貨實物黃金保守5.0%5.0%5.0%32.2%32.2%3.6%1.8%15.0%穩(wěn)健11.5%11.5%11.5%12.2%12.2%

46、5.5%2.8%32.8%積極16.0%16.0%16.0%6.0%6.0%4.0%2.0%34.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 22：2021Q1 不同風(fēng)險等級的細分資產(chǎn)戰(zhàn)術(shù)配置參考組合組合類型滬深 300中證 500中證 1000利率債信用債工業(yè)品期貨農(nóng)產(chǎn)品期貨實物黃金保守6.5%6.7%6.8%39.3%21.0%4.4%1.5%13.9%穩(wěn)健15.3%17.0%17.2%12.2%6.1%5.5%1.4%25.2%積極21.4%24.0%24.0%6.0%3.0%4.0%1.0%17.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理政策設(shè)定與資產(chǎn)劃分我們認為完整的資產(chǎn)配置流程包括以下四個方面，即：政策設(shè)

47、定、資產(chǎn)劃分、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，其中政策設(shè)定和資產(chǎn)劃分是為后續(xù)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置模型的設(shè)計和執(zhí)行提供行動指南，是進行組合配置建模的前提條件。在多數(shù)組合配置方案中，資產(chǎn)配置的政策設(shè)定和劃分多數(shù)被忽視、或表述不夠完善，這對于方案的貫徹執(zhí)行有負面影響。因此，我們嘗試將資產(chǎn)配置方案設(shè)計更明確的表述出來，給投資者更全面完善的參考。本節(jié)將詳細對我們資產(chǎn)配置策略的投資目標(biāo)、投資約束和資產(chǎn)選擇進行介紹。圖表 23：資產(chǎn)配置流程示意數(shù)據(jù)來源：整理投資目標(biāo)立足于長期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對不同風(fēng)險偏好投資者構(gòu)建保守、穩(wěn)健和積極三種風(fēng)險等級的配置組合，三類組合對應(yīng)的波動率目標(biāo)為 5%,10%和

48、12%，對應(yīng)在極端情形下的回撤控制在 10%, 20%和 30%。為實現(xiàn)長期投資復(fù)合收益最大化的目標(biāo)，組合并不進行被動的止損管理或回撤控制而更強調(diào)主動事前的風(fēng)險管理。由于不同經(jīng)濟階段風(fēng)險資產(chǎn)的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預(yù)期收益也會出現(xiàn)波動，因此在投資目標(biāo)層面更多從風(fēng)險角度進行管理，而在組合配置建模階段結(jié)合大類資產(chǎn)的預(yù)期收益給出相應(yīng)的組合預(yù)期收益目標(biāo)。投資約束考慮到大類資產(chǎn)在不同時期在長期和短期的預(yù)期收益存在較大區(qū)別，因此我們并不對大類資產(chǎn)的持倉權(quán)重進行主觀約束，而更強調(diào)從組合波動風(fēng)險角度進行管理，這里既包括上述投資目標(biāo)中組合波動率的約束，也包括戰(zhàn)術(shù)組合動態(tài)偏離幅度的約束。在戰(zhàn)術(shù)

49、組合中，我們給定保守、穩(wěn)健和積極組合相對戰(zhàn)略參考組合的跟蹤誤差控制在 1%,3%和 5%范圍內(nèi)，除跟蹤誤差約束之外，為了降低組合換手和提高穩(wěn)定性，我們將適度對戰(zhàn)術(shù)組合的權(quán)重偏離幅度進行控制約束。資產(chǎn)選擇考慮到國內(nèi)多數(shù)機構(gòu)投資者對于投資海外資產(chǎn)和一級市場產(chǎn)品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產(chǎn)配置的投資工具約束在國內(nèi)二級市場范圍之內(nèi)，包括權(quán)益、債券、商品期貨、實物商品和現(xiàn)金管理工具等大類資產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上，我們嘗試使用兩層的資產(chǎn)類別劃分架構(gòu)，在劃分第一層國內(nèi)大類資產(chǎn)類別基礎(chǔ)上，進一步給出了細分資產(chǎn)的配置選擇，具體來說主要針對權(quán)益、債券和商品期貨三類資產(chǎn)設(shè)置了相對應(yīng)的細分資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)中包括大

50、中小盤，債券包括長期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品。我們強調(diào)通過細分資產(chǎn)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)配置來進一步提高組合的收益和風(fēng)險控制能力1。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的主要任務(wù)是基于對大類資產(chǎn)長期收益風(fēng)險的合理估計，結(jié)合組合配置模型給出參考組合，作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的參考，但考慮到國內(nèi)大類資產(chǎn)的波動幅度較大，因此即使長期的預(yù)期收益也可能在年內(nèi)出現(xiàn)明顯變化。因此，我們依然會季度對大類資產(chǎn)的預(yù)期收益進行更新，并計算相應(yīng)的組合配置權(quán)重，為平衡戰(zhàn)略組合的穩(wěn)定性和及時性，我們會對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合進行不定期的調(diào)整。本節(jié)將重點介紹我們對大類資產(chǎn)長期預(yù)期收益的建模分析框架，并基于此給出戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考

51、組合。大類資產(chǎn)長期收益風(fēng)險預(yù)測考慮到資產(chǎn)劃分階段我們將大類資產(chǎn)劃分為一級資產(chǎn)和細分資產(chǎn)兩個級別，在本文的分析中我們將嘗試直接對細分資產(chǎn)的預(yù)期收益進行建模，并匯總至一級資產(chǎn)給出其預(yù)期收益，并最終給出一級資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置建議2。下表給出了不同大類資產(chǎn)長期預(yù)期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產(chǎn)長期收益的決定性因素，以及相應(yīng)的動態(tài)調(diào)整項目。我們基于歷史數(shù)據(jù)將決定性因素和資產(chǎn)滾動收益率進行分解或回歸建模，并基于當(dāng)前環(huán)境下的宏觀狀態(tài)預(yù)判，給出各資產(chǎn)長期收益的估計。1 具體對應(yīng) Wind 代碼： N00300.CSI, N00905.CSI, H00852.SH, CBA00651.CS, CBA02701

52、.CS, NH0200.NHF, NH0300.NHF, AU9999.SGE, H11025.CSI2 在劃分資產(chǎn)級別之后，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置也包括一級資產(chǎn)的配置和細分資產(chǎn)的配置兩個層面，考慮到細分資產(chǎn)的兩兩相關(guān)性較高，因此在一般條件下，我們默認將等權(quán)作為細分資產(chǎn)的配置基準(zhǔn)，因而可以針對細分資產(chǎn)進行預(yù)期收益建模，并推導(dǎo)得出一級資產(chǎn)的預(yù)期收益。圖表 24：風(fēng)險資產(chǎn)長期預(yù)期收益分析框架資產(chǎn)類別長期決定性因素權(quán)益使用收益分解法預(yù)測股票資產(chǎn)未來長期收益。債券直接決定性因素為債券當(dāng)前到期收益率水平，到期收益率取決于經(jīng)濟增速、通脹預(yù)期。商品期貨工業(yè)品的決定性因素為 PPI 增速，農(nóng)產(chǎn)品決定性因素為 CPI 增

53、速黃金上海金的決定性因素為美國實際利率和人民幣匯率。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理對于權(quán)益類資產(chǎn)，我們使用收益分解法預(yù)測股票資產(chǎn)未來長期收益。股票收益可以分解為股息、EPS 增長和 PE 估值水平變動：R d (1 gEPS )(1 gPE ) 1其中 R 表示未來 t 期的年化股票總收益； d 表示未來 t 期的平均股息率；gEPS 表示未來 t 期每股凈收益的年化增長率； gPE 表示PE 估值水平在未來t 期的年化平均變動率。我們用當(dāng)前股息率作為未來長期的股息率預(yù)測值；假設(shè) PE 估值水平在未來 10 年回復(fù)至過去 10 年均值；并假設(shè)未來長期 EPS增速等于未來名義GDP 增速減去稀釋效應(yīng)。

54、我們對中國未來 5 年的經(jīng)濟實際增速和 CPI 增速預(yù)測結(jié)果計算名義經(jīng)濟增速預(yù)測值，假設(shè)全市場股票的平均 EPS 稀釋效應(yīng)大小為 1%，即市場總體 EPS 增速比經(jīng)濟增速慢 1%左右。在進行測算時，以 Wind 全A 指數(shù)代表股票市場總體，則未來 5 年預(yù)期股息率為 1.4708%，PE 年化變動率為-2.1523%，名義 GDP 年化增速為 8.5421%，通過上述公式可得權(quán)益資產(chǎn)整體未來 5 年的預(yù)期收益為年化6.6983%。如果以股票基金為配置標(biāo)的，還需要考慮主動管理帶來的 Alpha。根據(jù) 2005 至 2020 年的數(shù)據(jù)，普通股票型基金指數(shù)相對 Wind 全 A 指數(shù)有年化 4.50

55、56%的超額收益，因此股票基金資產(chǎn)未來 5 年的預(yù)期年化收益為 11.2039%。對于債券、工業(yè)品期貨以及我們也嘗試使用回歸模型對資產(chǎn)收益變化進行解釋和預(yù)測，以工業(yè)品商品期貨為例，我們將 PPI 年度同比增速作為解釋變量，對工業(yè)品商品期貨的當(dāng)年收益進行回歸分析，可以看到解釋變量的 T 值超過 3，回歸模型 R2 達到 50%，因此我們可以結(jié)合對未來中長期 PPI 增速預(yù)判給出預(yù)期收益值。圖表 25：南華工業(yè)品商品期貨收益分析類別回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差T 值P 值常數(shù)項0.000990.020.04696%PPI 年度增速3.3571.103.0441.4%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理由于篇幅限制，我們將

56、不逐一介紹各大類資產(chǎn)長期收益的建模過程，下表展示了我們對各細分資產(chǎn)未來五年的年化符合收益預(yù)測結(jié)果，以及預(yù)測過程中使用的核心假設(shè)情況。圖表 26：各類細分資產(chǎn)中長期收益率預(yù)測值（預(yù)測日 20210331）資產(chǎn)類別預(yù)期收益核心假設(shè)權(quán)益11.20%使用收益分解法將股票收益進行拆分，并分項預(yù)測股票資產(chǎn)未來長期收益；利率債3.01%分別使用十年期國債到期收益率和 AA+企業(yè)債對未來五年復(fù)合收益率進行回歸預(yù)測建模，并基于當(dāng)前數(shù)據(jù)給出預(yù)期值；信用債4.57%工業(yè)品期貨-0.57%假設(shè)未來 PPI 同比增速為-0.2%農(nóng)產(chǎn)品期貨2.30%依據(jù)對未來長期 CPI 增速預(yù)期進行判斷上海黃金9.16%預(yù)計未來美國實

57、際利率為 0.1%，美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind，整理由于細分資產(chǎn)間相關(guān)性較高，因此暫時我們不對細分資產(chǎn)進行主動戰(zhàn)略配置，當(dāng)前以經(jīng)驗性等權(quán)作為基準(zhǔn)：即權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部滬深 300:中證 500:中證 1000 的比例為 1/3:1/3:1/3，債券資產(chǎn)內(nèi)部利率:信用為 50%:50%，商品期貨資產(chǎn)內(nèi)部工業(yè):農(nóng)產(chǎn)品=2/3:1/3?；诩毞仲Y產(chǎn)的收益預(yù)測結(jié)果，結(jié)合細分資產(chǎn)的內(nèi)部權(quán)重設(shè)定，我們給出了大類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險情況。圖表 27：大類資產(chǎn)長期收益風(fēng)險預(yù)測結(jié)果資產(chǎn)類別預(yù)期收益預(yù)期波動率相關(guān)系數(shù)矩陣權(quán)益11.20%(Beta6.6983%+Alpha4.5056%)21.8%100

58、.0%-8.0%33.1%11.0%債券4.25% (Beta 3.79%+Alpha0.46%)2.4%-8.0%100.0%-18.3%1.6%商品期貨0.39%14.8%33.1%-18.3%100.0%29.5%實物黃金9.16%14.8%11.0%1.6%29.5%100.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理值得說明的是，考慮到實際投資中細分資產(chǎn)的配置往往會同時包含市場Beta收益和主動 Alpha 收益，尤其是針對權(quán)益和債券類資產(chǎn)，其中 Beta 收益基于預(yù)測模型給出，而 Alpha 收益則需要結(jié)合當(dāng)前市場實際情況來預(yù)估。本文中將股票型基金指數(shù)相對中證全指的年化超額收益，以及純債型基金指數(shù)相對中債總財富指數(shù)的年化超額收益作為Alpha 的估計參考值，匯總得到投資者對未來各大類資產(chǎn)進行投資獲得的合理預(yù)期收益。最后，考慮到資產(chǎn)波動率的延續(xù)性較強，我們基于各類資產(chǎn)長期的歷史月度收益率匯總計算了資產(chǎn)的歷史長期波動率和相關(guān)系數(shù)矩陣，作為對未來長期風(fēng)險指標(biāo)的預(yù)測。從波動風(fēng)險來看，權(quán)益資產(chǎn)大于商品大于債券；從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，債券資產(chǎn)能夠有效分散權(quán)益資產(chǎn)的下行風(fēng)險，商品期貨能夠有效分散債券資產(chǎn)的下行風(fēng)險，而實物黃金則跟傳統(tǒng)股債資產(chǎn)都保持較低相關(guān)性。戰(zhàn)略配置參考組合在對一級大類資產(chǎn)收益風(fēng)險預(yù)測的基礎(chǔ)上，