證券投資學(xué)(第二版)第09章 證券投資價(jià)值分析

1、第3篇證券投資分析第9章證券投資價(jià)值分析第9章證券投資價(jià)值分析9.1證券價(jià)格的確定 有價(jià)證券的價(jià)格主要取決于證券預(yù)期的收入量和當(dāng)時(shí)銀行存款利息率兩個(gè)因素，它同前者成正比，同后者成反比。同時(shí)，證券價(jià)格又強(qiáng)烈地受到市場(chǎng)上證券供求關(guān)系的影響。 9.1.1債券的價(jià)格及其決定 1）債券的理論價(jià)格 債券價(jià)格是未來(lái)各期債券的利息收入與某年后出售（兌付）債券所得收入的現(xiàn)值之和。根據(jù)現(xiàn)值（貼現(xiàn)）公式：P=F1/(1+i)n ，可將債券的理論價(jià)格用下式表示為： 式中：F債券本息和； P債券價(jià)格； Ct第t期可以預(yù)期得到的債券利息收入； i債券持有人要求得到的實(shí)際收益率（或 稱(chēng)折現(xiàn)率）； S第n+1期出售債券的預(yù)期

2、收入。 2）債券的發(fā)行價(jià)格 債券發(fā)行價(jià)格一般分為平價(jià)發(fā)行、溢價(jià)發(fā)行和折價(jià)發(fā)行三種情況。 （1）附息票債券發(fā)行價(jià)格的計(jì)算（單利） 附息票債券發(fā)行價(jià)格公式（單利）是通過(guò)債券單利收益率計(jì)算公式推導(dǎo)得來(lái)的，其公式為： 債券發(fā)行價(jià)格=1+（票面利率償還年限）/1+（年收益率償還年限）面值 （2）附息票債券發(fā)行價(jià)格的計(jì)算（復(fù)利） 式中：N債券收益率； C債券的票面利率； n債券的償還期限。 1年以?xún)?nèi)的貼現(xiàn)債券發(fā)行價(jià)格的計(jì)算方法（以日本為例） 已知年貼現(xiàn)率求發(fā)行價(jià)格，其單利計(jì)算公式為： 發(fā)行價(jià)格=票面金額-票面金額年貼現(xiàn)率期限（含頭尾兩天）/365 已知收益率求發(fā)行價(jià)格，其計(jì)算公式為： 發(fā)行價(jià)格=票面價(jià)格/

3、1+年收益率期限（計(jì)算一頭）/365 1年以上貼現(xiàn)債券發(fā)行價(jià)格的計(jì)算方法 1年以上的貼現(xiàn)債券通常采用復(fù)利計(jì)算，其計(jì)算公式為： 發(fā)行價(jià)格=票面價(jià)格/（1+年收益率）年限 3）債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格 (1)附息票債券轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)算 設(shè)：r復(fù)利到期收益率； C年利息（年利率面額）； P購(gòu)買(mǎi)價(jià)格（投資本金）； m每年付息次數(shù)； n距到期年數(shù)； R償還價(jià)格（面額）。 當(dāng)m=1時(shí)（即當(dāng)債券每年付息一次），假如以?xún)r(jià)格P買(mǎi)入某種債券后按復(fù)利方式計(jì)算，得出債券市場(chǎng)價(jià)格公式： 當(dāng)m=2時(shí)（即當(dāng)債券每年付息兩次時(shí)），美國(guó)計(jì)算方式和歐洲計(jì)算方式不同。 美國(guó)計(jì)算公式為： 歐洲計(jì)算公式為： (2)貼現(xiàn)債券轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)算 美國(guó)方式

4、的計(jì)算公式如下： 市場(chǎng)價(jià)格=面額-(距到期天數(shù)/360年貼現(xiàn)率) 面額 日本方式的計(jì)算公式如下： 購(gòu)買(mǎi)價(jià)格=償還價(jià)格/（1+年收益率）剩余年數(shù) 賣(mài)出價(jià)格=購(gòu)買(mǎi)價(jià)格+購(gòu)買(mǎi)價(jià)格持有期間收益率 持有年限 (3)一次還本付息債券轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)算 選用變通形式的貼現(xiàn)債券，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)算公式如下：市場(chǎng)價(jià)格=面額+利息總額/(1+到期收益率)待償年數(shù) 4）影響債券行市的主要因素 （1）利率。 （2）經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。 （3）物價(jià)。 （4）中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作。 （5）新發(fā)債券的發(fā)行量。 （6）投機(jī)操縱。 （7）匯率。9.1.2股票的價(jià)格及其決定 1）股票價(jià)格及其本質(zhì) 股票之所以有價(jià)格，是因?yàn)樗哂心芙o持有者帶來(lái)

5、股息收入的性質(zhì)。因此，買(mǎi)賣(mài)股票實(shí)際上就是購(gòu)買(mǎi)或轉(zhuǎn)讓一種領(lǐng)取股息收入的憑證。 股票價(jià)格，從廣義上講，包括股票的發(fā)行價(jià)格和股票的交易價(jià)格；而狹義的股票價(jià)格，則更多的是指股票的交易價(jià)格，即股票行市。 股票是一種虛擬的資本商品，是因?yàn)樗腥筇卣鳎旱谝?，股票作為一種虛擬的資本商品，其產(chǎn)生過(guò)程存在著風(fēng)險(xiǎn)。第二，股票作為虛擬的資本商品，其風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)流通而轉(zhuǎn)移。第三，股票作為虛擬的資本商品，在其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)投機(jī)。 2）股票價(jià)格的種類(lèi) (1)股票的理論價(jià)格。其公式可表示為：股票理論價(jià)格=預(yù)期股息收益/市場(chǎng)利率 (2)股票的票面價(jià)格。 股票的票面價(jià)格又稱(chēng)股票的面額，是股份公司在發(fā)行股票時(shí)所標(biāo)明的每股

6、股票的票面金額。 (3)股票的發(fā)行價(jià)格。股票的發(fā)行價(jià)格是指股份公司在發(fā)行股票時(shí)的出售價(jià)格。 (4)股票的賬面價(jià)格。股票的賬面價(jià)格也稱(chēng)為股票的凈值，是證券分析家和其他專(zhuān)業(yè)人員所使用的一個(gè)概念。 (5)股票的清算價(jià)格。股票的清算價(jià)格是指公司清算時(shí)，每股股票所代表的真實(shí)價(jià)格。 3）影響股票價(jià)格的因素 (1)影響股票價(jià)格的基本因素。 經(jīng)濟(jì)因素。 政治因素。 其他因素。 (2)影響股票價(jià)格的技術(shù)因素。 人為的投資操作。 買(mǎi)空、賣(mài)空及大戶(hù)購(gòu)買(mǎi)。 (3)信用交易因素。 (4)證券管理部門(mén)的限制規(guī)定。9.2股票投資價(jià)值分析9.2.1單純?cè)u(píng)估模型 假設(shè)我們以W代表股票投資價(jià)值，以n代表股票持有年數(shù)，未來(lái)各期每股

7、預(yù)期股息分別為D1,D2,Dn,n年后股票賣(mài)出的價(jià)格為S，折現(xiàn)率為I,則： 假設(shè)未來(lái)各期的預(yù)期股息為一固定值D，且持有時(shí)間等于無(wú)限長(zhǎng)，即D1=D2=Dn=D，且n。這時(shí)，公式則變?yōu)椋?又因1/(1+i) 0,S/(1+i) 0所以，以上公式可歸結(jié)為： W=D/i 此公式就是資本還原公式，一般被稱(chēng)為理論股價(jià)基本公式或股票投資價(jià)值基本公式。同時(shí)，它又被稱(chēng)為在未來(lái)股息固定發(fā)放情況下的單純?cè)u(píng)估模型。9.2.2成長(zhǎng)評(píng)估模型 成長(zhǎng)評(píng)估模型又分為以下兩種情形： 1）考慮股息增長(zhǎng) 假設(shè)股息每年增長(zhǎng)率為g，則： 假定n,若ig時(shí)，則(1+g)n/ (1+i)n 0，同時(shí)S/(1+i)n 0,因此：W=D/(i-

8、g)，這便是成長(zhǎng)評(píng)估模型。 有的企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)股息是持續(xù)增長(zhǎng)的，但持續(xù)增長(zhǎng)一段時(shí)間后就不再增長(zhǎng)了，針對(duì)這種情況考慮新的模型?，F(xiàn)假定某公司股息增長(zhǎng)期為m年，但自m+1年以后，股息則不再增長(zhǎng)。其評(píng)估模型應(yīng)為： 當(dāng)n時(shí)，(n-m) ,故1/(1+i)n-m 0,S/(1+i)n 0則： 2）考慮未分配盈余 考慮股息來(lái)源，從而進(jìn)一步建立一些新的理論模型，來(lái)對(duì)股票投資價(jià)值進(jìn)行分析。 假設(shè)某公司未來(lái)各期稅后純收益為E1,E2,En,未分配盈余占稅后純收益的比率為b，該企業(yè)的投資獲利率（即稅后純收益與資產(chǎn)總額即使用總資本之比）為r，并且假定該公司沒(méi)有負(fù)債，因此獲利全部屬于股東。如此，存在如下公式：W=D/

9、(i-rb) 9.2.3股票投資價(jià)值的評(píng)價(jià)方法 1）每股凈值法 每股凈值的計(jì)算公式為： 股票每股凈值=(資產(chǎn)總額-負(fù)債總額)/普通股股數(shù)=股東權(quán)益/普通股股數(shù) 一般以每股凈值的倍數(shù)作為衡量的指標(biāo)。計(jì)算公式為： 股價(jià)凈資產(chǎn)倍率=股票市價(jià)/每股凈資產(chǎn) 股票市價(jià)是指在股票流通市場(chǎng)上，每種股票的現(xiàn)時(shí)交易價(jià)格。這個(gè)公式表明：股票市價(jià)是股票凈資產(chǎn)的倍數(shù)。 2）每股盈余法 這是表示每一普通股所能獲得的純收益為多少的方法。其計(jì)算公式為： 每股盈余=(稅后利潤(rùn)-特別股股利)/普通股股數(shù)利用每股盈余衡量普通股價(jià)值的方法有以下幾種： (1)將每股盈余與市盈率相乘 (2)將上市公司股票的每股盈余與同行業(yè)其他公司的每股

10、盈余相比較 (3)比較上市公司前后數(shù)年的每股盈余 3）市盈率法 其計(jì)算公式為：市盈率=股票市價(jià)/每股盈余 影響股票市盈率變化的因素有以下幾個(gè)方面： （1）預(yù)期上市公司獲利能力的高低。 （2）分析公司的成長(zhǎng)能力。 （3）投資者所獲報(bào)酬率的穩(wěn)定性。 （4）當(dāng)利率水平變化時(shí)，市盈率也應(yīng)該作相應(yīng)調(diào)整。9.3債券投資價(jià)值分析 影響債券收益率高低有三個(gè)因素：名義利率、期限（包括持有期限和剩余期限）、買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。對(duì)債券的投資價(jià)值分析實(shí)際上就是對(duì)債券收益率的計(jì)算與分析，也可以通過(guò)債券收益率來(lái)計(jì)算分析債券的交易價(jià)格。 9.3.1債券認(rèn)購(gòu)收益的分析 所謂債券的認(rèn)購(gòu)收益，是指投資者在債券發(fā)行時(shí)購(gòu)入并持有到期滿(mǎn)時(shí)的預(yù)期

11、收益。 1）一般債券認(rèn)購(gòu)收益的計(jì)算 多數(shù)債券的面值中都不包含利息，而利息是每期或終期計(jì)付的。對(duì)于這類(lèi)債券，其認(rèn)購(gòu)者的收益可按下列公式計(jì)算： 認(rèn)購(gòu)每單位債券的預(yù)期總收益=債券票面值-認(rèn)購(gòu)價(jià)格+年利息債券期限 年利息=票面值債券年利息率 認(rèn)購(gòu)每單位債券的預(yù)期年收益=(票面值-認(rèn)購(gòu)價(jià)格)/債券期限+年利息 認(rèn)購(gòu)債券的年收益率=年利息+(票面值-認(rèn)購(gòu)價(jià)格)債券期限/認(rèn)購(gòu)價(jià)格(或發(fā)行價(jià)格)100% 2）零息債券認(rèn)購(gòu)收益的計(jì)算 零息債券亦稱(chēng)貼現(xiàn)債券，是以貼現(xiàn)方式發(fā)行的債券。零息債券的特點(diǎn)是利率很高，且采用逆向計(jì)算利息的方法，即貼現(xiàn)法。 假如我們?cè)O(shè)零息債券的票面值為U，發(fā)行價(jià)格為P，債券期限為n年，則根據(jù)貼

12、現(xiàn)原理存在著下列公式： P(1+債券認(rèn)購(gòu)者收益率)n=U 從上面公式可以推導(dǎo)出下列公式： 對(duì)于期限在1年以?xún)?nèi)的零息債券，其認(rèn)購(gòu)者收益率可按單利計(jì)算，即： 認(rèn)購(gòu)者收益率=(債券面值-認(rèn)購(gòu)價(jià)格)/認(rèn)購(gòu)價(jià)格期限（年）100% 復(fù)利收益率計(jì)算公式的原始等式為： 債券認(rèn)購(gòu)價(jià)格（1+認(rèn)購(gòu)者收益率）n=債券面額 上式經(jīng)微分得出下面近似公式： 債券認(rèn)購(gòu)價(jià)格（1+認(rèn)購(gòu)者收益率n）=債券面額 即：認(rèn)購(gòu)者收益率=(債券面額-債券認(rèn)購(gòu)價(jià)格)/ (債券認(rèn)購(gòu)價(jià)格期限)100%9.3.2債券轉(zhuǎn)讓收益分析 1）到期一次還本付息債券轉(zhuǎn)讓的收益計(jì)算 （1）賣(mài)出者的實(shí)際收益率或債券持有期間的收益率計(jì)算公式為： 持有期間收益率=(賣(mài)

13、出價(jià)格-債券面額)/(債券面額持有年數(shù))100% 在債券投資者的認(rèn)購(gòu)價(jià)格或原購(gòu)入價(jià)格不等于面額時(shí)，上面公式應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椋?持有期間收益率=(賣(mài)出價(jià)格-認(rèn)購(gòu)價(jià)格或原買(mǎi)入價(jià)格)/(認(rèn)購(gòu)價(jià)格或原買(mǎi)入價(jià)格持有年限)100% （2）買(mǎi)入者的預(yù)期收益率或到期收益率計(jì)算公式為： 到期收益率=(債券面額-購(gòu)買(mǎi)價(jià)格+利息總額)/(購(gòu)買(mǎi)價(jià)格剩余還本付息年數(shù))100%利息總額=債息率債券面額債券期限 2)附息票債券轉(zhuǎn)讓收益率的計(jì)算 （1）以單利方式計(jì)算債券收益率 到期收益率（買(mǎi)者最終收益率）的計(jì)算 附息票債券到期收益率應(yīng)根據(jù)債券的利息收入及債券買(mǎi)入后的償還損益（面額與購(gòu)買(mǎi)價(jià)格之差）來(lái)計(jì)算。其計(jì)算公式為： 單利到期收益率

14、=每年利息+面額-市場(chǎng)價(jià)格/距到期年數(shù)/市場(chǎng)價(jià)格100% 有時(shí)也可以利用下面公式計(jì)算： 單利到期收益率=每年利息+(面額-市場(chǎng)價(jià)格)/距到期年數(shù)/(面額+市場(chǎng)價(jià)格)/2100% 持有期間收益率的計(jì)算 其計(jì)算公式為： 持有期間收益率=年利息+(賣(mài)出價(jià)格-原買(mǎi)入價(jià)格)/持有年數(shù)/原買(mǎi)入價(jià)格100% 若將經(jīng)過(guò)利息因素考慮在內(nèi)，則上面兩公式應(yīng)做如下修改，以便更為準(zhǔn)確地計(jì)算。 到期收益率=(剩余期總利息+債券面值-市場(chǎng)價(jià)格)/(市場(chǎng)價(jià)格距到期年數(shù))100% 持有期間收益率=(已獲利息總額+賣(mài)出價(jià)格-原買(mǎi)入價(jià)格)/(原買(mǎi)入價(jià)格持有年數(shù))100% 如果考慮到債券利息有的是半年兌付一次，則上面兩公式還要做些調(diào)

15、整： 到期收益率=(債券面值年利率2剩余利息支付期數(shù)+面值-市場(chǎng)價(jià)格)/(市場(chǎng)價(jià)格距到期年數(shù))100% 持有期間收益率=(債券面值年利率2支付期數(shù)+賣(mài)出價(jià)格-原買(mǎi)入價(jià)格)/(原買(mǎi)入價(jià)格持有年數(shù))100% (2)以復(fù)利方式計(jì)算債券到期收益率 在對(duì)債券收益率進(jìn)行投資分析時(shí)，除了要考慮利息收入和資本損益外，還應(yīng)考慮到債券利息再投資因素。因此，有必要計(jì)算復(fù)利到期收益率。見(jiàn)書(shū)上分析復(fù)利到期收益率的計(jì)算方法。 3）零息債券轉(zhuǎn)讓收益率的計(jì)算 (1)零息債券單利到期收益率的計(jì)算 零息債券到期收益率的計(jì)算有日式算法和美式算法兩種，下面分別介紹： 日式算法 到期收益率=(債券面值-購(gòu)買(mǎi)價(jià)格)/(購(gòu)買(mǎi)價(jià)格距到期年數(shù)

16、)100% 距到期年數(shù)=距到期天數(shù)/365 美式算法 到期收益率=(債券面值-購(gòu)買(mǎi)價(jià)格)/(購(gòu)買(mǎi)價(jià)格距到期年數(shù))100% 距到期年數(shù)=距到期天數(shù)/360 (2)持有期收益率的計(jì)算 持有期收益率=(賣(mài)出價(jià)格-原買(mǎi)入價(jià)格)/買(mǎi)入價(jià)格持有年數(shù)100% (3)零息債券復(fù)利到期收益率的計(jì)算 4）直接收益率的計(jì)算 直接收益率=年利息收入/市場(chǎng)價(jià)格100%9.4基金投資價(jià)值分析9.4.1投資基金價(jià)值的評(píng)價(jià) 1）基金的資產(chǎn)凈值 基金的資產(chǎn)凈值可用如下公式表示： 資產(chǎn)凈值=(基金資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值-各種費(fèi)用)/基金 證券數(shù)量 2）開(kāi)放式基金的價(jià)格決定開(kāi)放式基金的價(jià)格分為申購(gòu)價(jià)格和贖回價(jià)格兩種。 (1)申購(gòu)價(jià)格 申購(gòu)價(jià)格=資產(chǎn)凈值/(1-附加費(fèi)用) 如果是不計(jì)費(fèi)的開(kāi)放式基金，則其申購(gòu)價(jià)格等于資產(chǎn)凈值。 (2)贖回價(jià)格 收費(fèi)型的開(kāi)放式基金的贖回價(jià)格為：贖回價(jià)格=資產(chǎn)凈值/(1+贖回費(fèi)率) 對(duì)不收費(fèi)的開(kāi)放式基金而言，其贖回價(jià)格等于資產(chǎn)凈值。 3）封閉式基金的價(jià)格決定 封閉式基金的價(jià)格決定可以利用普通股票的價(jià)格決定公式。9.4.2投資基金的投資選擇 1）基金管理公司的選擇 投資者