經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)憂中有喜震蕩仍然是市場(chǎng)主旋律

1、值合理、高分紅、ROE 穩(wěn)定、外資偏好的消費(fèi)、金融板塊。其中消費(fèi)板塊龍頭依然值得配置，食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器板塊中個(gè)股雖然屢創(chuàng)新高，但由于業(yè)績(jī)?cè)鏊俚某掷m(xù)穩(wěn)定，估值水平依然保持合理?？萍夹轮芷诨虻絹?lái)，選好高景氣賽道中的龍頭：5G 建設(shè)具備新基建的屬性，商用的快速推進(jìn)催生大量產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)，在自主可控背景下的國(guó)產(chǎn)替代化加速，繼續(xù)關(guān)注華為產(chǎn)業(yè)鏈、5G 通信、半導(dǎo)體、手機(jī)終端消費(fèi)電子等行業(yè)中的龍頭，以及云計(jì)算、計(jì)算服務(wù)器等板塊。關(guān)注可能出現(xiàn)的預(yù)期差行業(yè)：應(yīng)適當(dāng)關(guān)注存在流動(dòng)性持續(xù)改善、大力開(kāi)展基建投資、消費(fèi)旺季下可能出現(xiàn)的改善或者拐點(diǎn)的行業(yè)，包括汽車、工程機(jī)械、商貿(mào)、房地產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)

2、濟(jì)大幅回落風(fēng)險(xiǎn)、中美談判不及預(yù)期A 股行情回顧股指沖高后震蕩調(diào)整，市場(chǎng)觀望情緒較濃。上周（10.14-10.18)股指高開(kāi)，上證綜指下跌 1.19%，收?qǐng)?bào) 2938.1 點(diǎn)，深證成指下跌 1.38%，收?qǐng)?bào) 9533.5 點(diǎn)，中小板指下跌 0.98%，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.09%；行業(yè)板塊方面，傳媒、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)漲幅居前；主題概念方面，港珠澳大橋指數(shù)、血液制品指數(shù)、二胎政策指數(shù)漲幅居前；滬深兩市日均成交額為4389.38 億，較上周上升8.65%；風(fēng)格上，大盤(pán)股占有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，其中上證50 下跌0.67%，中證500 下跌1.85%；匯率方面，美元兌人民幣(CFETS)收盤(pán)點(diǎn)位為7.0825，跌

3、幅為0.25%；商品方面，ICE WTI 原油連續(xù)下跌 1.90%，COMEX 黃金上漲 0.32%，南華鐵礦石指數(shù)下跌 6.38%，DCE 焦煤下跌 0.64%。表 1：主要股指漲跌幅名稱周五收盤(pán)價(jià)當(dāng)周漲跌幅當(dāng)月漲跌幅當(dāng)年漲跌幅上證 503,013.53-0.67%2.26%31.42%中證 1004,223.38-0.94%1.72%32.57%中小板指6,192.94-0.98%0.78%31.68%滬深 3003,953.24-1.08%1.44%31.31%創(chuàng)業(yè)板指1,679.38-1.09%1.30%34.29%中小板綜9,269.88-1.16%1.05%26.36%上證綜指3,

4、007.88-1.19%1.13%20.61%創(chuàng)業(yè)板綜2,011.51-1.26%1.51%32.61%萬(wàn)得全 A4,199.00-1.36%1.16%29.40%創(chuàng)業(yè)板 501,359.55-1.37%1.21%35.73%深證成指9,786.64-1.38%0.92%35.18%中證 10005,455.61-1.68%0.92%23.15%中證 5005,131.13-1.85%0.42%23.11%資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券圖 1：上周申萬(wàn)各行業(yè)漲跌幅2%1%0%-1%-2%-3%-4%傳媒醫(yī)藥生物休閑服務(wù)銀行輕工制造綜合家用電器食品飲料商業(yè)貿(mào)易紡織服裝公用事業(yè)建筑裝飾房地產(chǎn) 汽車交

5、通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁鋼鐵非銀金融建筑材料化工計(jì)算機(jī) 機(jī)械設(shè)備采掘通信電子國(guó)防軍工電氣設(shè)備有色金屬-5%資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券表 2：海外主要指數(shù)漲跌幅（9.30-10.4）名稱當(dāng)日收盤(pán)價(jià)當(dāng)周漲跌幅當(dāng)月漲跌幅當(dāng)年漲跌幅日經(jīng) 22521,798.873.18%3.39%12.38%孟買(mǎi) SENSEX30(印度)38,214.473.07%1.63%8.96%臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)11,066.952.67%3.24%14.94%恒生指數(shù)26,521.851.56%2.40%3.38%德國(guó) DAX12,486.560.97%1.65%19.65%圣保羅 IBOVESPA 指數(shù)(巴西)104,301.600.8

6、6%-0.02%19.16%韓國(guó)綜合指數(shù)2,067.400.79%-0.11%0.96%標(biāo)普 5002,966.150.54%0.32%19.12%納斯達(dá)克指數(shù)8,048.650.40%1.13%21.92%道瓊斯工業(yè)指數(shù)26,787.36-0.17%-0.54%14.76%胡志明指數(shù)993.57-0.27%-0.74%10.83%法國(guó) CAC405,643.08-0.52%-0.73%19.14%法國(guó) CAC405,643.08-0.52%-0.73%19.14%富時(shí) 1007,213.45-1.33%-3.48%6.28%資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券市場(chǎng)資金跟蹤資金流入北上資金持續(xù)凈流入，

7、兩融資金持續(xù)上升。截止 2019 年 10 月 18 號(hào)，北上資金全年累計(jì)凈流入 1992.55 億，北上資金上周累計(jì)凈流入 96.04 億。截止 10 月 17 號(hào)，融資余額為 9503.49 億，較前值上升 59.19 億。圖 2：2018 年以來(lái)當(dāng)年北上資金累計(jì)凈流入趨勢(shì)（億）圖 3：北上資金歷史累計(jì)凈流入趨勢(shì)300025002000150010005000-5009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002014/12/162015/02/172015/04/272015/06/262015/08/252015/11/042016/01/

8、042016/03/072016/05/092016/07/082016/09/052016/11/142017/01/132017/03/172017/05/242017/07/212017/09/182017/11/202018/01/192018/03/232018/05/312018/07/312018/09/282018/12/042019/02/122019/04/102019/06/182019/08/152019/10/180資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind圖 4：融資余額統(tǒng)計(jì)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000800.00

9、600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00兩市融資余額每周變化滬市:融資余額深市:融資余額共計(jì)資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind圖 5：公募基金發(fā)行規(guī)模（億元）圖 6：私募基金發(fā)行規(guī)模（億元）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002018年01月2018年02月2018年03月2018年04月2018年05月2018年06月2018年07月2018年08月2018年09月2018年10月2018年11月2018年12月2019年01月2019年02月2019年03月2019年04月2019年05月2019年06月2019

10、年07月2019年08月2019年09月2019年10月0140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-100.00資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind9 月A 股市場(chǎng)公募基金發(fā)行規(guī)模為 1603.95 億，平均發(fā)行規(guī)模為 16.37 億，10 月發(fā)行規(guī)模為

11、74.68 億，平均發(fā)行規(guī)模為 18.67 億，2019 年累計(jì)發(fā)行規(guī)模為 17166.74 億。9 月私募基金發(fā)行規(guī)模 48.54 億，10 月發(fā)行規(guī)模 2.28 億，2019 年累計(jì)發(fā)行 295.88 億。資金流出股權(quán)融資：8 月市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅調(diào)整，融資速度有所放緩。截止 8 月 31 日，IPO 融資 175.36 億，增發(fā) 439.89 億，可轉(zhuǎn)債發(fā)行 42.86 億，8 月股權(quán)融資共計(jì)流出 658.11 億。9月 IPO 融資 82.51 億，增發(fā) 578.1 億。截止 9 月 30 日，9 月 IPO 融資 82.5 億，增發(fā) 645以，優(yōu)先股發(fā)行 700 億，可轉(zhuǎn)債 30.4 億

12、，9 月股權(quán)融資共計(jì)流出 1458 億。10 月股權(quán)融資規(guī)模 43.7 億，其中 IPO 規(guī)模 5.60 億。新股發(fā)行審核：10.14-10.18 共有 13 家公司上會(huì)審核，2 家未通過(guò)，11 家通過(guò)。本周共有 13 家待上會(huì)審核待表決，其中 8 家科創(chuàng)板、1 家為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。解禁統(tǒng)計(jì)及股東減持統(tǒng)計(jì)：本周迎來(lái)解禁高峰，面臨解禁公司共有 29 家，解禁流通市值為 290 億（前 1628 值億，下周 741 億元）。圖 7：股權(quán)市場(chǎng)融資規(guī)模圖 8：IPO 融資規(guī)模4,0003,0002,0001,0000600.00500.00400.00300.00200.002017-012017-032

13、017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09100.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090.00IPO增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind市場(chǎng)估值水平全A 估值水平相對(duì)合理。目前來(lái)看，全部

14、A 股PE 中位數(shù) 32.11 倍，位于歷史后 19.20%歷史分位，中小板、創(chuàng)業(yè)板 PE 中位數(shù)分別為 33.30、44.19 倍，位于 30.09%、28.52%的歷史分位，上證 50、滬深 300 PE 中位數(shù)分別為 12.64 倍、20.55 倍，位于歷史后 15.05%、28.74%的歷史分位。表 3：A 股主要估值水平如下（TTM 市盈率中位數(shù)，剔除負(fù)值）指標(biāo)全部 A 股中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上證 50滬深 300PE32.1133.3044.1912.6420.55PB2.282.333.181.441.98PE 分位19.20%30.09%28.52%15.05%28.74%PB 分

15、位15.50%12.42%28.32%10.95%24.16%平均分位17.35%21.25%28.42%13.00%26.45%2015 年后 PE 最低值25.3426.6233.388.7115.70本周 PE 較低點(diǎn)變化26.73%25.11%32.39%45.10%30.86%本周 PE 較上周變化-1.92%-1.57%-1.84%-1.71%-1.86%2019 年以來(lái)估值 PE 變化21.85%21.25%29.06%44.95%26.49%2019 年股指漲跌幅26.01%28.53%31.83%29.22%28.52%資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券10080604020010

16、資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券圖 11：申萬(wàn)各行業(yè)市盈率中位數(shù)歷史分位圖程度條132 110 123 140 83100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%914515 16資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考200002000020010106 137 150 2562002018 19 17 232002020050715, 1.442003020040歷史最大PE值200402005080152006090152006020081031, 1.6420070961820080127 8515 17-7-2008020090134200912520100

17、20121130, 1.99歷史最小PE值962420110138 10721 26201112012020130692020131711420140當(dāng)前PE位置130 138 216 255 172 67請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2015010 17 19 21 184201502016020181019, 1.91201702017020180201812019020000107圖 9：全 A 市盈率中位數(shù)全部A股PE(TTM,中值，剔除負(fù)值)120資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券圖 10：全 A 市凈率中位數(shù)全部A股PB(中值，剔除負(fù)值)987654322000072820010216

18、20050715, 23.112001081720020308200209062003032120030926200404022004100820050415200510282006051220081031, 18.2720061117200705252007113020080530200812052009061220091211201006182010121720121130, 25.6720110617201112232012062920130104全部A股滾動(dòng)均值20130712全部A股滾動(dòng)均值20140110201407112015010920150710201601082016071

19、520181019, 25.342017012020170721201801262018072720190308策略報(bào)告173 18513 2820190830圖 12：申萬(wàn)各行業(yè)市凈率中位數(shù)歷史分位圖100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%程度條歷史最大PB值歷史最小PB值當(dāng)前PB位置132 110 123 140 83 106 137 150 256 80 90 96 127 85 134 96 138 107 69 71 130 138 216 255 172 67 173 1851.14 1.34 0.78 1.29 1.10 1.13 1.72 1.36 1

20、.31 1.26 1.31 1.22 1.25 1.42 1.12 1.60 1.52 1.57 1.44 1.27 1.12 1.38 1.71 1.44 1.24 0.85 1.23 1.59資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券表 4：申萬(wàn)行業(yè)估值水平申萬(wàn)一級(jí)名稱當(dāng)前 PB當(dāng)前 PE當(dāng)前PB 位置當(dāng)前PE 位置平均位置相對(duì)排名SW 房地產(chǎn)1.2711.782.80%2.70%2.75%1SW 商業(yè)貿(mào)易1.6321.302.80%4.30%3.55%2SW 建筑材料1.9219.8513.69%0.80%7.24%3SW 公用事業(yè)1.7023.348.09%7.29%7.69%4SW 采掘1.221

21、6.671.20%14.89%8.04%5SW 休閑服務(wù)2.0728.377.49%8.69%8.09%6SW 傳媒2.0634.379.19%9.19%9.19%7SW 建筑裝飾1.8021.468.19%10.39%9.29%8SW 綜合2.2442.949.09%9.89%9.49%9SW 鋼鐵0.988.957.79%14.79%11.29%10SW 電氣設(shè)備2.2033.819.99%16.28%13.14%11SW 交通運(yùn)輸1.3821.602.50%25.07%13.79%12SW 紡織服裝1.9524.6716.68%12.69%14.69%13SW 化工2.1229.5614

22、.09%15.48%14.79%14SW 銀行0.926.928.79%24.78%16.78%15SW 醫(yī)藥生物2.8232.8620.58%13.59%17.08%16SW 汽車1.8825.9512.49%22.78%17.63%17SW 家用電器2.3923.2026.17%9.49%17.83%18SW 有色金屬2.2138.109.19%26.57%17.88%19SW 輕工制造2.4729.3829.27%14.79%22.03%20SW 非銀金融1.7629.7211.89%32.17%22.03%21SW 國(guó)防軍工3.2049.8038.36%16.68%27.52%22SW

23、 食品飲料3.3535.7033.87%22.88%28.37%23SW 機(jī)械設(shè)備2.5337.6830.07%29.57%29.82%24SW 農(nóng)林牧漁2.8741.7432.87%35.36%34.12%25SW 電子3.7144.5650.25%34.27%42.26%26SW 計(jì)算機(jī)4.0056.6037.96%47.55%42.76%27SW 通信3.5252.7343.06%54.35%48.70%28資料來(lái)源：Wind，財(cái)富證券三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀GDP 增速下滑，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng) 6.2%。2019 年第三季度國(guó)內(nèi) GDP 同比增長(zhǎng) 6.0%，環(huán)比第二季度下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，低于

24、市場(chǎng)預(yù)期。從三大需求拉動(dòng)情況來(lái)看，最終消費(fèi)、資本形成和凈出口分別拉動(dòng)GDP 增長(zhǎng) 3.8、1.2、1.2 個(gè)百分點(diǎn)，分別較 2018 年同期下降 1.5、0.9、提升 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，凈出口是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要因素。但凈出口的上升主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)進(jìn)口需求放緩所致，未來(lái)隨著凈出口的下降對(duì) GDP 拉動(dòng)作用將減弱。從三大需求貢獻(xiàn)率來(lái)看，最終消費(fèi)、資本形成、凈出口分別貢獻(xiàn) 60.5、19.8 和 19.6，其中凈出口貢獻(xiàn)率較 2018 年大幅回升 29.4 個(gè)百分點(diǎn)，而最終消費(fèi)、資本形成較第二季度有小幅邊際提升。圖 13：GDP 增速分產(chǎn)業(yè)對(duì)比（%）8.007.207.006.006.009.005.0

25、05.204.003.002.001.002014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/030.002.702016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/09GDP不變價(jià)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind圖

26、 14：三大需求對(duì) GDP 累計(jì)同比拉動(dòng)（%）圖 15：三大需求對(duì) GDP 累計(jì)同比貢獻(xiàn)率（%）8.00.31.30.32.30.22.30.62.22.1 2.1 2.1 2.11.5 1.3 1.20.8 1.2 1.25.34.4 4.54.15.3 5.3 5.2 5.04.2 3.83.8-0.6 -0.7 -0.7 -0.67.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):資本形成總額對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):最終消費(fèi)支出-90.080.064.170.060.050.0

27、40.075.0 73.4 71.077.277.8 78.5 78.0 76.266.464.663.4 64.565.160.0 58.458.860.1 60.543.442.235.736.5 37.0 36.832.7 32.8 32.1 31.3 31.4 31.8 32.430.0 19.216.718.620.010.00.010.09.122.8 1209.72 19.8612.14.3-1.8 0.04.2 3.9 2.7-11.5 -10.4 -7.8 -6.8-9.1 -9.9 -9.8 -8.6-20.02015/032015/062015/092015/122016

28、/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/09GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:初步核算數(shù):最終消費(fèi)支出 GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:初步核算數(shù):資本形成總額 GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:初步核算數(shù):貨物和服務(wù)凈出口資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind第四季度國(guó)內(nèi)需求存在較大下行壓力。一是投資需求將企穩(wěn)趨降，雖然第四季度逆周期調(diào)控有望繼續(xù)加碼，但因年內(nèi)專項(xiàng)債額度已經(jīng)用盡，第四季度以基建為主的投資增速升空間有限。對(duì)于房地產(chǎn)、制造業(yè)而言，另方面由于

29、目前友好的貨幣環(huán)境，房地產(chǎn)增速或?qū)⒗^續(xù)保持一定增速，而制造業(yè)投資由于企業(yè)盈利下滑將短時(shí)間難以看到起色。二是凈出口面臨全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的壓力，中美加征關(guān)稅清單對(duì)出口的影響還未到最嚴(yán)重的時(shí)候，凈出口對(duì)GDP 增速的貢獻(xiàn)率將逐步收斂。三是由于企業(yè)盈利回落，居民可支配收入增速放緩，構(gòu)成了對(duì)消費(fèi)的增長(zhǎng)壓力。圖 16：工業(yè)增加值同比增速企穩(wěn)圖 17：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)、當(dāng)月同比7.507.006.506.00工業(yè)增加值:累計(jì)同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/1

30、02017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/065.502018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/095.00工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同比資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind圖 18：制造業(yè)拖累工業(yè)增加值增速下行，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)邊際改善16.0014.0012.0010.008.00

31、6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00采礦業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值（右）制造業(yè)（右）資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind工業(yè)增加值整體疲弱，但有一定程度邊際改善、結(jié)構(gòu)改善。2019 年 1-9 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 5.6%，與 1-8 月持平，較去年同期降低 0.8 個(gè)百分點(diǎn)；其中 9 月當(dāng)月，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 5.8%，較上月增加 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看， 制造業(yè)工業(yè)增加值增速為 5.9%，環(huán)比持平，9 月當(dāng)月同比增速 5.6%，環(huán)比 8 月提升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)明顯回

32、升。另外，1-9 月份，電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值增速分別增長(zhǎng) 7.0%和 4.6%，較 1-8 月降低 0.1 百分點(diǎn)和提高 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，與基建投資相關(guān)的采礦業(yè)、公用事業(yè)受益明顯。從企業(yè)性質(zhì)上看，9 月國(guó)企、外資企業(yè)和私企工業(yè)生產(chǎn)均有改善。其中私企營(yíng)收占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收占比較大，其增速回升是本月工業(yè)企業(yè)增加值增速回升的主要原因。國(guó)內(nèi)加大對(duì)小微民營(yíng)企業(yè)支持、改善營(yíng)商環(huán)境、減稅降費(fèi)等逆周期調(diào)控效果開(kāi)始顯現(xiàn)。外企工業(yè)生產(chǎn)連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，說(shuō)明改革開(kāi)放政策舉措一定程度增強(qiáng)了外企生產(chǎn)信心，但由于中美貿(mào)易摩擦不確定性以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，外企工業(yè)

33、生產(chǎn)仍然將承受較大壓力。圖 19：不同性質(zhì)企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月增速圖 20：不同性質(zhì)企業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)增速18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/090.00-2.00-4.0012.0010.008.006.004.002.002017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/0

34、42018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/080.00-2.00工業(yè)增加值:當(dāng)月同比國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)私營(yíng)企業(yè)資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind社會(huì)零售消費(fèi)增速回升，主要源于汽車消費(fèi)降幅收窄。2019 年 1-9 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為 296674 億元，名義和實(shí)際同比增長(zhǎng) 8.2%和 6.4%，與 1-8 月均持平，較去年同期則分別降低 1.1 和 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，9 月當(dāng)月名義增速為 7.8%，較上月加快 0.3 個(gè)百

35、分點(diǎn)。圖 21：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速圖 22：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先可支配收入增速16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.008.608.408.208.007.807.6040.0030.0020.0010.000.00-10.002012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082015/022015/052015/082015/11

36、2016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/087.40-20.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比 零售額:汽車類:累計(jì)同比資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind從消費(fèi)類別來(lái)看，9 月社零當(dāng)月增速環(huán)比回升主要是因?yàn)槠?、家電、石油制品類消費(fèi)環(huán)比回升，其中汽車環(huán)比降幅收窄 5.9pct、同比降幅收窄 4.9pct。主要原因是 9、10

37、 月汽車企業(yè)銷售打折力度較大，銷量上升成為本月消費(fèi)回升的主要原因，是否有可持續(xù)性還需要繼續(xù)驗(yàn)證。整體上，一方面年內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)放緩石油消費(fèi)下降、二季度以來(lái)房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)回落，共同導(dǎo)致國(guó)內(nèi)社零繼續(xù)下臺(tái)階，預(yù)計(jì)短期內(nèi)國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)回暖亦具有不確定性，另一方面工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速處于持續(xù)下滑趨勢(shì)，作為可支配收入增速的領(lǐng)先指標(biāo)，企業(yè)盈利能力的下滑的負(fù)面影響將逐漸傳導(dǎo)至可支配收入，所以我們認(rèn)為消費(fèi)中短期仍然將承受增長(zhǎng)壓力。圖 23：消費(fèi)品明細(xì)項(xiàng)增速同比、環(huán)比變化汽車類-4.2 -1.7建筑及裝潢材料類0.8石油及制品類-3.60.6家具類-0.31.20.4家用電器和音像器材類金銀珠寶類0.65.7化妝品類-8.

38、4煙酒類-1.5飲料類糧油、食品類-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.0環(huán)比變化同比變化10.0資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind投資增速趨于下降，基建投資托底效用有限。1-9 月份固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)5.4%，比 1-8 月份回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期持平。同期民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng) 4.7%，比 1-8 月份回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降 4.0 個(gè)百分點(diǎn)。分類別來(lái)看，1-9 月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng) 2.5%，環(huán)比下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，同期回落 6.2 個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）同比分別增長(zhǎng) 3.4%和 4.5%，分

39、別環(huán)比提高 0.3 和 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，同期提高 3.2 和 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng) 10.5%，與上月持平，較去年底提高 1.0 個(gè)百分點(diǎn)。由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求較弱，PPI 和 CPI 剪刀差不斷擴(kuò)大，企業(yè)盈利將承受較大壓力，制造業(yè)投資預(yù)計(jì)短期難以出現(xiàn)大幅度改善。在逆周期調(diào)控政策和低基數(shù)效應(yīng)作用下，基建投資增速連續(xù)兩個(gè)月反彈，是投資增速的主要支撐力量，但由于專項(xiàng)債額度已經(jīng)達(dá)到預(yù)算 99.1%，年內(nèi)將限制基建投資的繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)年內(nèi)基建投資增速提升空間有限。圖 24：固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速（%）圖 25：三大投資增速對(duì)比（%）10.008.006.004.002.0

40、00.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0010.505.402.502015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/083.44固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)制造業(yè)投資基建（不含電力） 基建資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind圖 26：PPICPI 剪刀差預(yù)示著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速可能持續(xù)下降8.06.04.

41、02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08-60.00ppi-cpi工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額

42、:累計(jì)同比資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind圖 27：社融規(guī)模當(dāng)月值同比、環(huán)比變化6,0004,567同比多增環(huán)比多增4,0003,2712,5502,0001,3831,4101,5961,33523049123711717 3315710-193-14-588-612-2,000-1,019-1,838-4,000-6,000-5,195資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind圖 28：社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比多增（億元）35000300002500020000150001000050000(5000)32775社會(huì)融資:累計(jì)同比多增12077 109741028051436955357449584704110

43、3156313(757) (1240)資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind社融增量主要源自于人民幣貸款，地方債額度接近提前用完后同比少增。2019 年 1-9月，國(guó)內(nèi)社融增量為 18.74 萬(wàn)億元，同比多增 3.28 萬(wàn)億元；9 月當(dāng)月社融增量為 2.27 萬(wàn)億，同比多增 1383 億元。從當(dāng)月值來(lái)看，9 月當(dāng)月多增的 1383 億中增量主要源自于新增人民幣貸款、委托貸款、和企業(yè)債，而地方專項(xiàng)債則由于去年高基數(shù)效應(yīng)以及年內(nèi)額度所剩無(wú)幾，9 月當(dāng)月地方專項(xiàng)債同比少增 5195 億。從累計(jì)值來(lái)看，2019 年 1-9 月社融多增 3.28 萬(wàn)億中增量主要源自于人民幣貸款、表外融資、企業(yè)債、地方專項(xiàng)債，占比

44、分別為 33.48%、31.37%、21.22%、14.35%，地方債貢獻(xiàn)度相對(duì)減弱。圖 29：2019 年信貸按部門(mén)分類同比多增（億）圖 30： 企業(yè)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)同比多增12,00010,0002019年信貸按部門(mén)累計(jì)同比多增8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2013201420152016201720182019資料來(lái)源：財(cái)富證券，W

45、ind資料來(lái)源：財(cái)富證券，Wind信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)均好轉(zhuǎn)。本月流向?qū)嶓w的信貸資金同比明顯改善。9 月份，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款 1.69 萬(wàn)億元，同比增加 3100 億元，其中流向非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款同比減少 56 億元，表明本月流向?qū)嶓w的貸款同比明顯改善。從累計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，1-9 月份，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款 13.63 萬(wàn)億元， 同比多增 4865 億元。圖 31：金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款當(dāng)月同比變化40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000居民戶短期貸款居民中長(zhǎng)期貸款企業(yè)短期貸款企業(yè)中長(zhǎng)期貸款企業(yè)票據(jù)融資非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款資料來(lái)源：財(cái)富證券，WindCPI 和PPI 兩重天，國(guó)內(nèi)經(jīng)