公司理財（第五版）第14章公司并購與收縮

1、CHAPTER03第3篇財務(wù)管理專題第十四章CHAPTER ONE公司并購與收縮【學習目標】1.了解兼并、合并、收購、接管與并購的關(guān)系，掌握并購的概念；2.了解并購的類型，掌握并購的最基本分類，熟悉并購效應(yīng)的具體體現(xiàn)形式；3.了解目標公司價值評估的方法種類以及不同方法的基本思想，并做到靈活應(yīng)用；4.掌握現(xiàn)金對價與股票對價的價值分析；5.了解收縮的內(nèi)涵，掌握收縮的種類及效應(yīng)體現(xiàn)。14.1并購與價值創(chuàng)造并購的內(nèi)涵一并購的類型 二并購效應(yīng)與價值創(chuàng)造三14.1.1并購的內(nèi)涵并購是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果，它是一個與兼并、合并、收購、接管直接相關(guān)的概念。1）并購的關(guān)聯(lián)概念兼并有廣義和狹義之分。狹義的兼并是

2、指一家公司以現(xiàn)金、有價證券或其他形式有償取得其他公司的產(chǎn)權(quán)，吞并其他公司的經(jīng)營行為；廣義的兼并是指兩家或兩家以上相互獨立的公司合并成一家公司的經(jīng)營行為。14.1.1并購的內(nèi)涵2）并購的概念及其與關(guān)聯(lián)概念的關(guān)系A(chǔ)比較兼并和收購，其相同處表現(xiàn)在以下三點：兼并與收購也有區(qū)別，最主要的區(qū)別是：都是公司對市場競爭的本能反應(yīng)；都是通過所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)的；目的都是通過外部擴張戰(zhàn)略來謀求公司自身的發(fā)展。兼并前提下，被兼并公司的產(chǎn)權(quán)全部轉(zhuǎn)移，其法人主體消失；收購前提下，被收購公司的產(chǎn)權(quán)部分轉(zhuǎn)讓，作為經(jīng)濟實體的公司仍然存在，具有法人資格。B14.1.1并購的內(nèi)涵圖14-1并購與兼并、合并、收購、接管關(guān)

3、系圖14.1.2并購的類型實際中，并購的種類多種多樣，按不同的標志可以劃分為不同的種類，主要并購類型如下：1）按并購與行業(yè)的關(guān)系劃分，并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購三類。2）按并購的實現(xiàn)方式劃分，并購可以分為購買式并購、承擔債務(wù)式并購、吸收股份式并購和控股式并購四類。3）按并購的支付方式劃分，并購可以分為現(xiàn)金并購、股票并購和綜合支付并購三類。4）按并購是否利用目標公司資產(chǎn)來支付并購款劃分，并購僅涉及收購行為，可以分為杠桿收購和非杠桿收購兩類。5）按并購是否通過證券交易所劃分，并購僅涉及收購行為，可以分為要約收購和協(xié)議收購兩類。6）其他種類的并購：除上述并購種類劃分外，還有一些按其他標

4、志的劃分：如按并購是否征得目標公司的同意劃分，并購可以分為善意并購和敵意并購兩類，通常協(xié)議收購屬于善意并購，要約收購屬于敵意并購；按并購的客體劃分，并購可以分為股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩類等。14.1.3并購效應(yīng)與價值創(chuàng)造逐利和應(yīng)對激烈的競爭是公司并購的原始動因，隨著社會的發(fā)展，不斷提升公司價值成為并購的真正目的，并購中公司價值增值常常以并購的各種不同效應(yīng)形式得以體現(xiàn)。01并購協(xié)同效應(yīng)與價值創(chuàng)造02并購稅負效應(yīng)與價值創(chuàng)造03并購信息效應(yīng)與價值創(chuàng)造04多樣化經(jīng)營效應(yīng)與價值創(chuàng)造14.1.3并購效應(yīng)與價值創(chuàng)造1）并購協(xié)同效應(yīng)與價值創(chuàng)造（1）管理協(xié)同效應(yīng)（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)14.1.3并購效

5、應(yīng)與價值創(chuàng)造2）并購稅負效應(yīng)與價值創(chuàng)造稅負效應(yīng)是指通過并購，合理避稅，獲得的節(jié)稅效應(yīng)。節(jié)稅效應(yīng)體現(xiàn)的稅收節(jié)約額即為公司創(chuàng)造的價值。通常稅法規(guī)定，不同類型的公司、資產(chǎn)適用的稅率不同，并購中，應(yīng)對此加以利用合理避稅，主要方式有以下幾種：（1）稅法一般都包括虧損遞延條款，允許虧損公司免交當年的所得稅，且其虧損可以向后遞延并抵銷以后年度的盈余。如果一家盈利豐厚、發(fā)展前景良好的公司并購另一家有累積虧損和稅收減免優(yōu)惠的公司，則可以帶來巨額的稅收效益。（2）通過提高資產(chǎn)賬面價值來提高折舊從而減少納稅。（3）利用尚未動用的舉債能力，可以獲得抵稅效應(yīng)。（4）通過股價變動，用資本利得代替股利收入，可以獲得資本利得

6、稅低于股利所得稅的稅收效應(yīng)。14.1.3并購效應(yīng)與價值創(chuàng)造3）并購信息效應(yīng)與價值創(chuàng)造信息效應(yīng)是指通過并購傳遞新的信息，引致股價上升，從而提高公司價值的效應(yīng)。這種情況意味著并購公司與整個股票市場之間存在著信息不對稱。4）多樣化經(jīng)營效應(yīng)與價值創(chuàng)造（1）從公司整體來看，可以分散公司的總體風險、穩(wěn)定收入來源，增強公司資產(chǎn)的安全性。（2）從經(jīng)營者來看，可以消除或分散其雇用風險。在兩權(quán)分離的條件下，經(jīng)營者通常承擔雇用風險，多樣化經(jīng)營可以使公司規(guī)模迅速擴大，因而使其變得不易被其他公司所吞并，這樣就可以降低經(jīng)營者被解雇的風險。14.1.3并購效應(yīng)與價值創(chuàng)造（3）從穩(wěn)定員工隊伍來看，可以將優(yōu)秀的員工保留在公司內(nèi)

7、部。通常公司中的優(yōu)秀員工，由于具有特殊的專業(yè)知識，其所創(chuàng)價值較高，公司通過多樣化經(jīng)營可以增加員工的升遷機會和工作安全感，從而可以穩(wěn)定員工隊伍。（4）從公司的商譽和品牌來看，可以使此資源得到充分的利用，使公司良好的形象得到延續(xù)和拓展。（5）從戰(zhàn)略實施來看，可以實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。根據(jù)公司生命周期理論，每一家公司的產(chǎn)品都有一個開發(fā)、試制、成長、成熟、衰退的過程，對于生產(chǎn)某一主導產(chǎn)品的公司來說，雖然通過新產(chǎn)品的不斷開發(fā)可以將主導產(chǎn)品維持在有利的產(chǎn)品生命周期階段，但一旦預(yù)計未來市場將出現(xiàn)衰退，此時的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移是必需的，而多樣化并購為主導產(chǎn)品的成功轉(zhuǎn)換提供了有效的途徑。（6）從行業(yè)進入來看，并購可以降低新行業(yè)的

8、進入壁壘。由于混合并購并沒有給行業(yè)增添新的生產(chǎn)能力，短期內(nèi)行業(yè)內(nèi)部的競爭結(jié)構(gòu)保持不變，所以引起價格戰(zhàn)或報復(fù)的可能性將大大降低，這成為并購公司迅速進入新行業(yè)的捷徑。14.2 并購價值評估與對價方式并購價值評估方法 一不同對價方式的價值分析 二14.2.1并購價值評估方法并購中的價值評估主要是對目標公司的價值評估。目標公司價值的高低取決于目標公司資產(chǎn)負債、經(jīng)營狀況，以及目標公司所處的市場狀況等因素的綜合作用，它是確定并購交易支付價格的基礎(chǔ)。根據(jù)價值評估的基礎(chǔ)不同，可以將所有的價值評估方法分為以下三類：以收益折現(xiàn)為基礎(chǔ)的評估方法01以相對價值為基礎(chǔ)的評估方法02以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的評估方法0314.2.2

9、 不同對價方式的價值分析從并購的支付方式來看，最典型的支付方式是現(xiàn)金支付和股票支付。并購支付方式也可以視為對價方式，而不同對價方式下的價值分析有所區(qū)別。1）不同對價方式價值分析的總體思路并購凈現(xiàn)值（NPV）=V（A+B）-（VA+VB）-（P-VB）+T并購凈現(xiàn)值（NPV）= V（A+B）-VA-P-T（14.1）（14.2）14.2.2 不同對價方式的價值分析2）現(xiàn)金對價方式與股票對價方式的利弊分析其優(yōu)點主要表現(xiàn)為：第一，現(xiàn)金對價清楚明了，沒有復(fù)雜的技術(shù)和程序，易于為并購雙方所接受；第二，對于并購方而言，現(xiàn)金對價的最大優(yōu)勢就是速度快，可使有抵觸情緒的目標公司措手不及，無法獲得充分的時間實施反

10、收購，另外這種方式可以維持現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而使并購方的股東控制權(quán)保持不變；第三，對于目標公司而言，目標公司的股東愿意獲得即時確定的現(xiàn)金收益，而不愿承擔獲得股票未來波動的風險，再加之該種方式的交割程序簡單，因此現(xiàn)金對價是目標公司最樂意接受的一種并購支付方式。14.2.2 不同對價方式的價值分析2）現(xiàn)金對價方式與股票對價方式的利弊分析缺陷：第一，對于并購方而言，現(xiàn)金支付意味著一項沉重的即時財務(wù)負擔，由于并購支付價格通常較高，并購方很可能需要承擔高息債務(wù)，從而會使并購方在較長的時間內(nèi)承受現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的壓力；第二，對于目標公司而言，現(xiàn)金支付無法推遲資本利得的確認，從而使目標公司的股東不能享受稅收上的優(yōu)惠

11、，這可能會使目標公司的大股東不愿意出讓其股份和控制權(quán)；第三，由于支付現(xiàn)金對價后，目標公司股東失去股東地位，因此并購方股東承擔了并購的全部風險。14.2.2 不同對價方式的價值分析3）現(xiàn)金對價方式下的價值分析在現(xiàn)金對價方式下，計算較為簡單，可以依據(jù)公式（14.1）或公式（14.2）直接決策并分析。【例14-1】假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金對價方式并購B公司，公司價值按市場價值法估算，相關(guān)的資料見表14-1。表14-1 并購時資料金額單位：元項目A公司B公司股票的每股市價8020股數(shù)（股）100 00060 000公司的市場價值8 000 0001 200 00014.2.2 不同對價方式的價值分析4）股

12、票對價方式下的價值分析在股票對價方式下，由于目標公司股東與并購公司股東共同構(gòu)成存續(xù)公司的股東，因此無論從計算還是從價值分析角度，股票對價都較現(xiàn)金對價方式復(fù)雜。股票對價方式下，必須首先確定股票交換率，該比率的確定與并購中雙方協(xié)商或并購方提出的每股并購價格直接相關(guān)，計算公式如下：或（14.3）14.2.2 不同對價方式的價值分析4）股票對價方式下的價值分析如果股票交換率為0.8，說明目標公司的1股，相當于收購公司的0.8股。有了股票交換率就可以確定目標公司被并購后股份占存續(xù)公司的比例，由于股票對價方式下并沒有動用現(xiàn)金，因此并購支付價格可以借助于目標公司被并購后股份占存續(xù)公司的比例計算，計算公式如下

13、：（14.4）14.2.2 不同對價方式的價值分析【例14-2】沿用【例14-1】所給資料，假定A公司擬采用股票對價方式并購B公司，擬增發(fā)普通股20 000股來換取B公司股東手中的60 000股。其他條件不變。要求：（1）計算A公司提出的每股并購價格。（2）分析并購溢價是不是400 000元？并購全部成本是不是440 000元？（3）為A公司做出決策并進行價值分析。14.2.2 不同對價方式的價值分析依據(jù)所給資料進行計算和分析：（1）股票交換率=20 00060 000100%33.33%每股并購價格=8033.33%=26.667（元）（2）從表面上看，并購支付價格是1 600 000元（2

14、0 00080），恰好與現(xiàn)金對價方式下的并購價格相等，并購的溢價是400 000元（20 00080-1 200 000），并購全部成本是440 000元（20 00080-1 200 000+40 000），但這種分析是錯誤的。因為在股票對價支付方式下，并沒有動用現(xiàn)金，因此并購支付價格不能用并購前A公司的股價計算。由于股票對價支付使得B公司股東變?yōu)锳公司股東，由此增加了A公司的股數(shù)，因此利用公式（14.4）就可以直接計算出并購支付價格：14.2.2 不同對價方式的價值分析并購支付價格=10 000 00010 000 00016.6667%=1 666 670（元）并購溢價=1 666 67

15、0-1 200 000=466 670（元）并購的全部成本=1 666 670-1 200 000+40 000=506 670（元）（3）并購凈現(xiàn)值=800 000-506 670=293 330（元）或并購凈現(xiàn)值=10 000 000-8 000 000-1 666 670-40 000=293 330（元）由于并購凈現(xiàn)值大于零，因此A公司應(yīng)該并購B公司。14.3 收縮與價值創(chuàng)造收縮的內(nèi)涵及種類一收縮效應(yīng)與價值創(chuàng)造二收縮理論與價值創(chuàng)造的實證檢驗三14.3.1收縮的內(nèi)涵及種類收縮與擴張相對應(yīng)，如果說并購是戰(zhàn)略擴張的有效途徑，那么收縮則是戰(zhàn)略調(diào)整的有效形式。1）收縮的內(nèi)涵收縮是指一家公司主動或

16、被動進行戰(zhàn)略調(diào)整，實施緊縮戰(zhàn)略的行為。收縮與資產(chǎn)重組概念密切相關(guān)，但資產(chǎn)重組不能等同于收縮。資產(chǎn)重組有廣義和狹義之分：廣義的資產(chǎn)重組的內(nèi)涵十分寬泛，既可以包括并購中的資源整合，如吸收整合，也可以包括狹義的資產(chǎn)重組；狹義的資產(chǎn)重組包括兩方面內(nèi)容：一是收縮中的資源整合；二是破產(chǎn)清算中的資源整合。顯然，收縮是資產(chǎn)重組的一個組成部分，但它不包括破產(chǎn)清算整合，因此收縮不能完全等同于資產(chǎn)重組。14.3.1收縮的內(nèi)涵及種類2）收縮的種類資產(chǎn)剝離是指公司將一部分資產(chǎn)或相應(yīng)資產(chǎn)所有權(quán)對外出售或轉(zhuǎn)讓，以獲得現(xiàn)金或可交易的證券或同時獲得現(xiàn)金與證券的資產(chǎn)重組行為。（1）資產(chǎn)剝離公司分立是指在法律上和組織上公司分成兩個

17、或兩個以上獨立實體的資產(chǎn)重組行為。按照分立后原公司是否存續(xù)，分立可以進一步分為持股式分立、解散式分立和分拆上市三種。（2）公司分立14.3.2收縮效應(yīng)與價值創(chuàng)造資本經(jīng)營中，收縮與并購應(yīng)該是同一行為的兩個不同方面，從并購方來看，屬于并購，而對于被并購一方，就是收縮。一直以來，人們在分析并購效應(yīng)的同時，也關(guān)注收縮效應(yīng)，認為收縮也能創(chuàng)造價值，收縮效應(yīng)是其價值的來源。1423戰(zhàn)略調(diào)整效應(yīng)與價值創(chuàng)造市場形象效應(yīng)與價值創(chuàng)造財務(wù)效應(yīng)與價值創(chuàng)造彌補失誤效應(yīng)與價值創(chuàng)造56消虧效應(yīng)與價值創(chuàng)造法律效應(yīng)與價值創(chuàng)造14.3.3收縮理論與價值創(chuàng)造的實證檢驗收縮能夠創(chuàng)造價值的理論支撐是重組理論，而實證檢驗的結(jié)果，總體來看支

18、持了該觀點。重組理論認為，并購意味著2+2可以大于4，而資產(chǎn)重組可以視為4-2大于2或者3+1可以大于2+2。重組理論收縮是否創(chuàng)造價值，國內(nèi)外學者都對此進行了實證研究。實證檢驗與價值創(chuàng)造本章小結(jié)1.兼并有廣義和狹義之分，合并實質(zhì)上等同于廣義的兼并，包括新設(shè)合并和吸收合并兩種。吸收合并就是狹義的兼并。實務(wù)中，如果出現(xiàn)吸收合并，常常采用兼并一詞，而當出現(xiàn)新設(shè)合并時，采用合并一詞居多。2.收購與接管概念十分相近，但有不同。從形式上看，收購不僅包括資產(chǎn)收購，還包括股權(quán)收購，而接管僅僅涉及股權(quán)收購；從控股來看，收購不一定控股，但接管必須控股，因此接管屬于收購的一個組成部分。3.并購（縮寫為M&A）是兼并

19、和收購的統(tǒng)稱。本章小結(jié)4.并購的種類多種多樣，按并購與行業(yè)的關(guān)系劃分，分為橫向并購、縱向并購和混合并購三類，這是并購的最基本類型；按并購的實現(xiàn)方式劃分，分為購買式并購、承擔債務(wù)式并購、吸收股份式并購和控股式并購四類；按并購的支付方式劃分，分為現(xiàn)金并購、股票并購和綜合支付并購三類；按并購是否利用目標公司資產(chǎn)來支付并購款劃分，分為杠桿收購和非杠桿收購兩類；按并購是否通過證券交易所劃分，分為要約收購和協(xié)議收購兩類；另外還有善意并購和敵意并購之分。5.并購效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾方面：并購協(xié)同效應(yīng)、并購稅負效應(yīng)、并購信息效應(yīng)、多樣化經(jīng)營效應(yīng)。并購協(xié)同效應(yīng)又包括：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。本

20、章小結(jié)6.評估目標公司價值可以采用的方法主要有三類：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對價值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。不同評估方法，并無絕對的優(yōu)劣之分，實務(wù)中，各種方法可以交叉使用，從多角度評估目標公司價值，可以降低股價風險。7.現(xiàn)金對價和股票對價價值分析的核心是計算并購凈現(xiàn)值，計算與分析的總體思路一樣，但不同方式下的具體計算不同，比較而言，股票對價價值分析更為復(fù)雜。8.收縮是資產(chǎn)重組的一個組成部分，包括剝離與分立兩種類型，剝離可以進一步分為資產(chǎn)出售和股權(quán)出售兩種形式，分立可以進一步分為持股式分立、解散式分立和分拆上市三種形式。9.收縮效應(yīng)是收縮價值的來源，主要表現(xiàn)為：戰(zhàn)略調(diào)整效應(yīng)、市場形象效應(yīng)、財務(wù)效應(yīng)、彌補失誤效應(yīng)

21、、消虧效應(yīng)和法律效應(yīng)?；居柧?.有人用2+24描述并購，用4-22或者3+12+2描述收縮。請思考這三個不等式反映的基本思想以及不等式形成的原因。2.分別從并購方和目標公司的角度判斷下列并購案涉及的并購類型：2005年6月8日下午4時，明基正式宣布收購德國西門子全球手機業(yè)務(wù)，由此明基一躍升為全球第四大手機品牌，預(yù)計合并后手機業(yè)務(wù)的年營業(yè)收入將超過100億美元。根據(jù)西門子與明基雙方達成的協(xié)議，從2005年10月1日起，西門子將自行承擔其手機部門的5億歐元虧損，然后再把完全沒有負債的手機資產(chǎn)100%地轉(zhuǎn)移到明基，包括現(xiàn)金、研發(fā)中心、相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)、制造工廠、設(shè)備、人員等；另外西門子向明基提供價值約2.5億歐元的現(xiàn)金和服務(wù)，以及5 000萬歐元用于購入明基股份?；居柧?.從并購方的角度分析京東方并購案涉及的并購類型：京東方科技集團股份有限公司2000年后以顯示器件業(yè)務(wù)為核心發(fā)展業(yè)務(wù)。2002年該公司在韓國設(shè)立子公司BOE-HYDIS，以其作為收購主體，于2003年1月成功收購韓國現(xiàn)代半導體株式會社及其下屬公司現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社的TFT-LCD（薄膜晶體管液晶顯示器件）業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)一直被業(yè)界認為是未來顯示器發(fā)展的主流產(chǎn)品。此次收購整體耗資3.8億美元（憑借著自有資金6 000萬美元、國內(nèi)銀行貸款9 000萬美元，獲得了韓國金融機構(gòu)2.