航空運(yùn)輸行業(yè)研究：反轉(zhuǎn)正當(dāng)時(shí)回顧歷史演繹把握拐點(diǎn)機(jī)會(huì)

航空運(yùn)輸行業(yè)研究：反轉(zhuǎn)正當(dāng)時(shí)，回顧歷史演繹，把握拐點(diǎn)機(jī)會(huì)1、大周期的跌宕起伏1.1、我國(guó)航空股十五年變化航空業(yè)作為典型的周期性行業(yè)，在航空業(yè)不斷發(fā)展成熟的過(guò)程中，股價(jià)通常受多重因素的影響在一定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)，影響我國(guó)航空股的主要因素包括供需基本面、油價(jià)、匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)以及基于整合、出境游的各種預(yù)期。在國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、突發(fā)性事件、油匯波動(dòng)等因素的影響下，我國(guó)航空運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)一直表現(xiàn)出跌宕起伏的走勢(shì)。復(fù)盤A股航空股行情，航空股價(jià)的上漲一般需要幾個(gè)因素同時(shí)支撐。在周期上行時(shí)，航空指數(shù)漲幅通常會(huì)超越滬深300，而在下行時(shí)期，跌幅也大于滬深300。航空股十五年變化及事件影響：

2005年七月至2007年12月，伴隨著大牛市的出現(xiàn)以及人民幣升值的影響，航空業(yè)高速發(fā)展，航空指數(shù)上漲到歷史最高的7200點(diǎn)左右，東航收購(gòu)上海計(jì)劃帶來(lái)整合預(yù)期，航空指數(shù)跑贏滬深300；

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，在整體市場(chǎng)需求驟減的環(huán)境下，航空指數(shù)快速回落到1063點(diǎn)；

2009年至2010年末，航空業(yè)供需結(jié)構(gòu)在金融危機(jī)恢復(fù)期得以改善，航空股價(jià)上漲；

2011至2013年，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行外加油價(jià)上漲，航空指數(shù)從2011年一月的3500點(diǎn)連續(xù)三年下降至1050點(diǎn)左右；2014至2015年9月，雖然人民幣相對(duì)美元貶值給航空公司帶來(lái)了一定的匯兌損失，但航司受益于原油價(jià)格持續(xù)下降和出境游需求的激增，航空指數(shù)實(shí)現(xiàn)大幅上漲，漲幅237%，同期滬深300漲幅53%；

2015年第三季度至2016年，人民幣相對(duì)美元持續(xù)貶值，同時(shí)原油價(jià)格自2016年4月進(jìn)入環(huán)比上升通道，10月起進(jìn)入同比上升通道，航空指數(shù)下降33%；

2017年，美元對(duì)人民幣匯率出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革和票價(jià)改革的雙重影響下，航空公司收益得到提升，航空指數(shù)上漲27%；2018年二季度開始，人民幣對(duì)美元加速貶值，而油價(jià)在10月前也不斷持續(xù)走高，導(dǎo)致了航空指數(shù)的下跌。直到2018年11月，在人民幣緩慢升值和油價(jià)快速下跌的作用下，航空指數(shù)小幅回升；

2019年的737MAX停飛事件造成了行業(yè)的供給缺口，供需關(guān)系得到改善，航空指數(shù)在4月回到2500點(diǎn)左右。而美元對(duì)人民幣的匯率的階梯式上升與航油價(jià)格的波動(dòng)，仍對(duì)航司產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響；

2020年初，新冠疫情爆發(fā)影響出行需求，航空板塊已處于本輪大周期底部，這也意味著周期性的機(jī)會(huì)已經(jīng)悄然而至。在疫情恢復(fù)下，市場(chǎng)需求復(fù)蘇、行業(yè)供需錯(cuò)配、國(guó)內(nèi)外格局變化等多重條件都給市場(chǎng)帶來(lái)了投資信號(hào)。1.2、歷史航空上行周期及主要推動(dòng)因素航空股的盈利波動(dòng)幅度巨大，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，航空股的上漲動(dòng)力更多依賴于突發(fā)事件對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響而非實(shí)際業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。航空歷史幾波上漲行情均由格局變化、油匯波動(dòng)、供需錯(cuò)配等因素推動(dòng)。疫情以前，國(guó)內(nèi)航空股主要有“0203”（指2002-2003年期間，下同），“0607”，“0910”，“1415”以及“1718”五輪大行情。與過(guò)去幾輪航空股的上漲行情相比，本輪周期具備更多確定性的產(chǎn)業(yè)變化，在外部疫情影響的消退過(guò)程中有望同時(shí)受多重因素推動(dòng)，呈現(xiàn)新一輪高景氣周期。2、股價(jià)變化的先導(dǎo)催化因素：油匯從疫情前的行情我們能發(fā)現(xiàn)，油價(jià)的漲跌和匯率的變動(dòng)將會(huì)率先擾亂市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)的預(yù)期，從而影響市場(chǎng)對(duì)航空股的估值。油價(jià)的變化直接影響航空公司的成本端，同時(shí)燃油附加費(fèi)機(jī)制在一定程度上影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求；對(duì)外幣負(fù)債敞口較大的航司來(lái)說(shuō)，匯率波動(dòng)直接傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時(shí)影響出境游的需求。從歷史航空指數(shù)與油匯的變動(dòng)走勢(shì)來(lái)看，航空股價(jià)與油匯變化并不完全呈反向變動(dòng)。2.1、匯率波動(dòng)對(duì)航司產(chǎn)生雙重影響人民幣匯率在歷史上主要發(fā)生過(guò)三次政策調(diào)整，分別是1994年、2005年以及2015年的匯率制度改革。1994年1月1日實(shí)行了匯率并軌，將人民幣兌美元價(jià)格統(tǒng)一調(diào)整到8.7的外匯價(jià)格；2005年7月21日，匯率改革取消盯住美元的政策，人民幣重新回歸管理浮動(dòng)制度；2015年央行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，匯率制度進(jìn)一步完善，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)形成機(jī)制逐步確立。匯率對(duì)航空公司主要產(chǎn)生直接和間接兩方面的影響。1）直接影響：融資租賃和銀行貸款是我國(guó)航司購(gòu)買引進(jìn)飛機(jī)的主要方式，由于航空公司購(gòu)買、租賃飛機(jī)以及燃油等均以外幣計(jì)價(jià)，通常會(huì)產(chǎn)生高額的外幣負(fù)債，匯率變動(dòng)將產(chǎn)生巨額匯兌損益。從2021年開始，航空公司開始實(shí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)-租賃》，航司的以外幣結(jié)算的經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)開始在資產(chǎn)負(fù)債表中進(jìn)行確認(rèn)，進(jìn)一步放大了航空公司的外幣負(fù)債敞口。2）間接影響：匯率變動(dòng)對(duì)出境游的需求與消費(fèi)有影響。匯率波動(dòng)會(huì)直接影響出境旅游航線以及行程價(jià)格的變化，也會(huì)影響居民出國(guó)消費(fèi)購(gòu)物的意愿。在國(guó)際航線正常運(yùn)營(yíng)時(shí)期，人民幣升值將刺激國(guó)際航線的增長(zhǎng)，直接抬升航司盈利水平。匯率變動(dòng)直接影響航空股業(yè)績(jī)，人民幣貶值促進(jìn)航空公司優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。我國(guó)在2005年匯改后逐步放松對(duì)人民幣匯率的管制，匯改后人民幣匯率彈性增強(qiáng)，波動(dòng)幅度變大，并在匯改后十年間呈現(xiàn)出對(duì)美元單邊升值的趨勢(shì)。人民幣連續(xù)升值持續(xù)幫助航司改善資產(chǎn)負(fù)債表，在降低航油購(gòu)買成本的同時(shí)增加了航司的匯兌收益。2015年“8.11”匯改后，人民幣兌美元匯率再次進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月的下滑通道，三大航匯兌損失增長(zhǎng)明顯。此后航司通過(guò)提前償還美元債務(wù)以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，2016年三大航美元債務(wù)占比均下降至50%以下，2016年匯兌損失有所收窄。自“8.11”匯改以來(lái)，人民雙向波動(dòng)特征增強(qiáng)，航空公司匯兌損益變化也更加明顯。人民幣升值會(huì)直接刺激出境旅游需求，為航司增加國(guó)際業(yè)務(wù)收入。2005年匯改后人民幣不斷升值，在一定程度上提高了我國(guó)居民出境旅游消費(fèi)的能力，居民出境旅游消費(fèi)的意愿也隨之得到增強(qiáng)，從而導(dǎo)致航空出境客流量的增加，提高航空公司國(guó)際線收入。從國(guó)內(nèi)航司月度國(guó)際旅客運(yùn)輸量來(lái)看，在匯率處于低點(diǎn)時(shí)期，國(guó)際航空客運(yùn)量增速較高，能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2016年美元兌人民幣匯率持續(xù)上升，抑制旅客出境旅游需求，2016年Q4國(guó)際旅客量同比下降。2017-2018年初人民幣加速升值，出境游需求高漲，航司國(guó)際客運(yùn)量回到同比上升通道。2.2、航空煤油價(jià)格與股價(jià)變動(dòng)不呈完全負(fù)相關(guān)航空燃油是航司主要成本項(xiàng)目之一，航油成本目前占航司總成本的20%左右。由于起降費(fèi)、人工費(fèi)等成本相對(duì)穩(wěn)定，油價(jià)波動(dòng)也成為成本端影響航空公司盈利高低的主要因素。國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)根據(jù)公式按月調(diào)整：航空煤油出廠價(jià)=新加坡市場(chǎng)航空煤油離岸價(jià)x匯率x噸桶比（7.9）x（1+1%的關(guān)稅）x（1+17%的增值稅率）+港口費(fèi)（50元人民幣每噸）+海上運(yùn)保費(fèi)（2美元）+貼水新加坡航空煤油離岸價(jià)是國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)的主要影響因素，新加坡航空煤油價(jià)格與布倫特油價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)。因此布倫特油價(jià)可以作為我國(guó)航空煤油價(jià)格的參考指標(biāo)。航空燃油價(jià)格波動(dòng)與航空股價(jià)不完全呈負(fù)相關(guān)，60-80美金是股價(jià)波動(dòng)的臨界區(qū)間。在有其他多重與油價(jià)驅(qū)動(dòng)方向相反的因素同時(shí)作用于航空股價(jià)時(shí)，油價(jià)的上漲或下跌對(duì)股價(jià)的影響難以完全體現(xiàn)。當(dāng)油價(jià)向下并跌破60-80美金臨界點(diǎn)時(shí)，股價(jià)通常會(huì)蓄勢(shì)啟動(dòng)；

而當(dāng)油價(jià)從長(zhǎng)期的低位上升時(shí)，股價(jià)并不會(huì)馬上顯示出反向波動(dòng)，而是在油價(jià)突破臨界區(qū)間并長(zhǎng)時(shí)間處于高點(diǎn)的情況下，航空股會(huì)出現(xiàn)明顯的由油價(jià)導(dǎo)致的下跌行情。燃油附加費(fèi)機(jī)制能夠有效幫助航司緩解油價(jià)上漲壓力。當(dāng)航空煤油綜合采購(gòu)成本超過(guò)5000元（對(duì)應(yīng)布倫特油價(jià)70美元）時(shí)，航司可按標(biāo)準(zhǔn)收取燃油附加費(fèi)，能夠在油價(jià)上漲到較高區(qū)間時(shí)幫助航司覆蓋一定增量成本。國(guó)內(nèi)航線燃油附加費(fèi)以公式按月調(diào)整：從歷史航司票價(jià)水平來(lái)看，由于燃油附加費(fèi)的征收對(duì)航司票價(jià)水平有較明顯的傳導(dǎo)作用，我們認(rèn)為航司客公里收益在油價(jià)較高或較低時(shí)期難以完全反映航司的收益水平，因此在油價(jià)波動(dòng)較大的情況下航司自身邊際貢獻(xiàn)率（邊際貢獻(xiàn)=客運(yùn)收入-航司變動(dòng)成本）更能體現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)情況。從歷史油價(jià)以及航司邊際貢獻(xiàn)率變化趨勢(shì)來(lái)看，在油價(jià)處于較高水平時(shí)，航司邊際貢獻(xiàn)率在變動(dòng)成本增加的影響下降低，在油價(jià)處于較低水平時(shí)，航司票價(jià)水平也相對(duì)較低，有助于刺激航空需求，同時(shí)帶動(dòng)航司邊際貢獻(xiàn)率的提升。在目前較高的油價(jià)水平下，航司邊際貢獻(xiàn)處于低位，與客公里收益變化趨勢(shì)相反。3、航空主線邏輯：供求基本面與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)3.1、供給端未來(lái)運(yùn)力放緩仍具有確定性航空業(yè)供給主要指航空公司所能達(dá)到的運(yùn)力產(chǎn)出，通常以ASK（可用座公里）作為度量客運(yùn)航班生產(chǎn)率的指標(biāo)。1個(gè)ASK等于航司使用1個(gè)可用座位飛行一公里。根據(jù)ASK的計(jì)算方式，航空業(yè)運(yùn)力產(chǎn)出能力直接受飛機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)、座位數(shù)、飛機(jī)利用率等因素影響，而在大環(huán)境下，供給同時(shí)受到國(guó)家宏觀調(diào)控、飛行員儲(chǔ)備、時(shí)刻資源的限制。從機(jī)隊(duì)數(shù)來(lái)看，截止到2021年底，我國(guó)民航機(jī)隊(duì)規(guī)模為4066架，疫情前2010-2019年飛機(jī)數(shù)量復(fù)合增長(zhǎng)率為10.2%。受金融危機(jī)影響2007-2008年機(jī)隊(duì)增速明顯從過(guò)去高位下降，2009-2010年運(yùn)力加速修復(fù)，增速達(dá)到12%以上，2011年后我國(guó)運(yùn)力增速有明顯放緩，并在2017年后開始逐年放緩增速。從機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)機(jī)隊(duì)引進(jìn)主要以窄體機(jī)為主，寬體機(jī)占比從金融危機(jī)后下降至13%左右，2015-2016年出境游需求高增，航司引進(jìn)寬體機(jī)意愿上升，寬體機(jī)增速連續(xù)四年超過(guò)窄體機(jī)增速，占比有所提高。在寬體機(jī)的大量引進(jìn)下，窄體機(jī)增速?gòu)?5年開始就出現(xiàn)放緩趨勢(shì)。而疫情期間國(guó)際線受損嚴(yán)重，以海南航空為主的航司開始退出寬體機(jī)運(yùn)力，寬體機(jī)占比連續(xù)下降。從航司公布的引進(jìn)計(jì)劃來(lái)看，未來(lái)引進(jìn)機(jī)隊(duì)中也主要以窄體機(jī)為主，寬體機(jī)帶來(lái)的座位運(yùn)力增量減少，將導(dǎo)致行業(yè)供給增速收窄。以航空業(yè)較為成熟的美國(guó)航空市場(chǎng)為例，在發(fā)展過(guò)程中航空業(yè)機(jī)隊(duì)增速有放緩趨勢(shì)。1978年美國(guó)取消對(duì)民用航空行業(yè)的經(jīng)濟(jì)管制，航空業(yè)進(jìn)入加速發(fā)展階段，1978-1990平均增速保持在8%左右，隨著航空市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇以及管制放松導(dǎo)致的票價(jià)顯著下降，航空公司逐步從以價(jià)保量的策略轉(zhuǎn)變，行業(yè)供需得到平衡。從“911”事件過(guò)后，在行業(yè)發(fā)展平穩(wěn)以及機(jī)隊(duì)保持更新?lián)Q代的環(huán)境下，美國(guó)航空業(yè)機(jī)隊(duì)增速多年來(lái)保持在零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，行業(yè)運(yùn)力供給明顯放緩。從機(jī)齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)機(jī)隊(duì)在全球范圍內(nèi)相比較為年輕化，同時(shí)未來(lái)存在更新?lián)Q代需求。與國(guó)外主要航空市場(chǎng)機(jī)隊(duì)相比，受國(guó)家民航安全管理嚴(yán)格的影響，我國(guó)機(jī)隊(duì)平均年齡目前在8年左右，遠(yuǎn)低于美國(guó)、英國(guó)等航空發(fā)達(dá)國(guó)家。隨著安全管理的逐步趨嚴(yán)，未來(lái)國(guó)家對(duì)老舊飛機(jī)執(zhí)飛的規(guī)定會(huì)更加嚴(yán)格。目前國(guó)內(nèi)機(jī)隊(duì)中老舊飛機(jī)數(shù)占比達(dá)到10%（以15年以上為老舊飛機(jī)定義），到2024年預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)將再老舊飛機(jī)共346架，我國(guó)機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)在未來(lái)亟需通過(guò)飛機(jī)更新?lián)Q代進(jìn)行優(yōu)化，而老舊飛機(jī)的退出將放緩行業(yè)機(jī)隊(duì)凈增速。從飛機(jī)利用率來(lái)看，疫情前我國(guó)機(jī)隊(duì)利用率一直保持平穩(wěn)。飛機(jī)利用率單位為每架飛機(jī)的輪擋小時(shí)或輪擋天數(shù)。輪擋小時(shí)即從艙門關(guān)閉到艙門開啟之間的時(shí)間，因此飛機(jī)利用率主要和航司的平均航程長(zhǎng)度密切相關(guān)。較高的飛機(jī)利用率說(shuō)明飛機(jī)直飛更多的長(zhǎng)途航班，有更高的運(yùn)力產(chǎn)出，但在我國(guó)飛行安全管理日益趨嚴(yán)的環(huán)境下，航司日利用率受到嚴(yán)格控制，疫情以前日利用率基本控制在9.5小時(shí)左右，基本固定。從機(jī)組資源儲(chǔ)備來(lái)看，我國(guó)機(jī)長(zhǎng)與飛機(jī)比指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定?？捎民{駛員的數(shù)量決定了航空公司的運(yùn)行實(shí)力，從疫情前五年看，中國(guó)民航的機(jī)長(zhǎng)與副駕駛保持較高的增長(zhǎng)速度。疫情以來(lái)，航空公司機(jī)長(zhǎng)增速放緩，副駕駛/機(jī)長(zhǎng)人數(shù)明顯增長(zhǎng)，反映出行業(yè)飛行員已經(jīng)充沛。我國(guó)機(jī)長(zhǎng)與飛機(jī)比相對(duì)平穩(wěn)（機(jī)長(zhǎng)飛機(jī)比如果過(guò)高也會(huì)導(dǎo)致航空公司成本上升），基本保持在4.5-5人/機(jī)之間，行業(yè)機(jī)長(zhǎng)數(shù)量總體充沛并且穩(wěn)定，不影響未來(lái)的運(yùn)力恢復(fù)。綜上來(lái)看，我國(guó)民航業(yè)供給端主要受機(jī)隊(duì)數(shù)量、機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)以及政策管控等因素的影響，在國(guó)內(nèi)安全管理和飛行員培育機(jī)制下，飛機(jī)飛行小時(shí)數(shù)以及機(jī)組儲(chǔ)備相對(duì)較平穩(wěn)，對(duì)供給整體影響程度較小。從機(jī)隊(duì)引進(jìn)以及結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，我國(guó)飛機(jī)引進(jìn)在批文限制以及宏觀調(diào)控下難以回到過(guò)去的高增速，疊加寬體機(jī)占比的收窄，未來(lái)供給端增速放緩仍具確定性。3.2、需求端存在韌性，具備增長(zhǎng)空間航空旅行需求受到諸多不同因素的影響。1）通常人口越多的地區(qū)潛在航空旅行需求量越大，而各個(gè)地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)交流總量與類型則會(huì)影響地區(qū)之間的航空需求。此外，各個(gè)城市中人口可支配收入、教育水平以及年齡層次分布均會(huì)影響航空需求量，而需求一般與可支配收入與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度呈現(xiàn)直接正相關(guān)。2）出行方式價(jià)格同樣對(duì)航空需求有重要影響。除旅客需要支付的機(jī)票價(jià)格本身外，短途市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)性交通也可能代替航空服務(wù)。我國(guó)航空需求端在疫情前一直表現(xiàn)出高度韌性，處于上升期。疫情前的十年里，我國(guó)民航市場(chǎng)客運(yùn)周轉(zhuǎn)量平均增速保持在10%以上，2010至2019復(fù)合增速達(dá)12.5%，而同期全球旅客運(yùn)輸量復(fù)合增速僅為4.86%，可見(jiàn)我國(guó)航空客運(yùn)需求始終處于高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，體量也明顯逐年增大。航空需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，在過(guò)去十年中人均GDP保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，消費(fèi)能力的升級(jí)和居民收入的增長(zhǎng)能夠帶動(dòng)居民航空出行的意愿，增強(qiáng)航空的消費(fèi)屬性。航空需求人群主要分為公商務(wù)人群以及因私出行兩類，其中公商務(wù)需求增速與GDP增速高度相關(guān)，而因私出行需求主要與人均可支配收入呈正相關(guān)。從我國(guó)主要商務(wù)航段客運(yùn)量占比的下降趨勢(shì)可以看出，因私出行需求占比在不斷提升，我國(guó)航空業(yè)在正常運(yùn)營(yíng)的情況下具有較強(qiáng)的消費(fèi)屬性。航空出行需求近幾年增長(zhǎng)迅速，但與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距。自2001年我國(guó)人均GDP超過(guò)1000美元后，航空客運(yùn)量增速大幅提升。2000-2019年我國(guó)航空客運(yùn)量在總?cè)丝谥械谋戎貜?.3%增加到46.8%。但與其他航空業(yè)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，我國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)仍然較低。從其他國(guó)家的人均乘機(jī)次數(shù)來(lái)看，航空業(yè)發(fā)展較成熟的國(guó)家人均乘機(jī)次數(shù)均大于1，與國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相近的美國(guó)航空市場(chǎng)乘機(jī)人次接近美國(guó)人口的3倍，乘機(jī)人次與人口之間存在較大倍數(shù)關(guān)系，我國(guó)仍有巨大發(fā)展空間。人均GDP增長(zhǎng)對(duì)航空需求有兩方面促進(jìn)作用：1）擴(kuò)大航空出行的基礎(chǔ)消費(fèi)人群，促使在乘坐飛機(jī)的旅客數(shù)增加（集中于國(guó)內(nèi)航線）。2）對(duì)市場(chǎng)上原有的航空旅客，提高其乘機(jī)頻率以及在人民幣累計(jì)升值幅度的增加的情況下能夠促使航空消費(fèi)的人數(shù)越來(lái)越多（集中于國(guó)際航線）。從歷史各航線客運(yùn)量增速來(lái)看，國(guó)內(nèi)航線增速趨于平穩(wěn)，增速保持在10%左右。從2014年之后，國(guó)際航線增長(zhǎng)出現(xiàn)加速趨勢(shì)，成為帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，可以看出近年?lái)我國(guó)客運(yùn)量增長(zhǎng)主要由上述第二部分高消費(fèi)人群貢獻(xiàn)。同時(shí)，港澳臺(tái)地區(qū)航線增速有明顯放緩，消費(fèi)升值使我國(guó)居民去港澳臺(tái)購(gòu)物的趨勢(shì)減少，而是把消費(fèi)需求更多的著眼于歐美國(guó)家的旅游及消費(fèi)，對(duì)洲際航線具有優(yōu)勢(shì)的大型航司有實(shí)質(zhì)性利好。3.3、供給側(cè)邏輯下的航空股行情整體供給端平均增速小于需求增速，供給側(cè)邏輯多次推動(dòng)行情。疫情前2010-2019年國(guó)內(nèi)ASK復(fù)合增長(zhǎng)率為12.1%，RPK2010-2019CAGR為12.6%，供給增速總體略小于我國(guó)民航需求增速。供需錯(cuò)配通?；貫楹娇瞻鍓K帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，推動(dòng)航空股股價(jià)上漲?；仡櫤娇展晒蓛r(jià)走勢(shì)，歷史上有三次供給側(cè)邏輯推動(dòng)的上漲行情。2009年至2010年，金融危機(jī)后航空業(yè)需求隨宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加速反彈而行業(yè)在遭受重創(chuàng)后供給恢復(fù)落后，供需增速差擴(kuò)大，航空股價(jià)上漲；2017年9月民航局發(fā)布《關(guān)于把控運(yùn)行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu)，提升航班正點(diǎn)率的若干政策措施》，政策下機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增量受到限制，市場(chǎng)預(yù)期供給增速放緩；2019年3月14日起，波音

737MAX全球停飛，國(guó)內(nèi)運(yùn)力交付量顯著下降，供給大幅放緩，帶動(dòng)航空運(yùn)輸指數(shù)上漲。3.4、我國(guó)航空市場(chǎng)演進(jìn)過(guò)程3.4.1、民航市場(chǎng)二十年政策梳理過(guò)去有兩次針對(duì)民營(yíng)和低成本航司的準(zhǔn)入放松，多數(shù)時(shí)期嚴(yán)控市場(chǎng)準(zhǔn)入。從2010年到現(xiàn)在，我國(guó)航司數(shù)量從43家增加到65家。疫情前航空業(yè)新進(jìn)入者帶動(dòng)航空業(yè)進(jìn)入了持續(xù)的高速增長(zhǎng)期，擴(kuò)大了我國(guó)航空網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)市場(chǎng)活力。過(guò)去二十年中，我國(guó)分別在2005年以及2013-2014年兩段時(shí)間有過(guò)針對(duì)民營(yíng)航司以及低成本航司的放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入時(shí)期。2005年：民航局施行的《國(guó)內(nèi)投資民用航空業(yè)規(guī)定(試行)》首次對(duì)鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入航空業(yè)，市場(chǎng)準(zhǔn)入拓寬，以吉祥航空、春秋航空、祥鵬航空為代表的等民營(yíng)航空公司先后獲批，航空市場(chǎng)一度活躍。2013-2014年：2013年民航局取消機(jī)票下浮限制，為行業(yè)帶來(lái)新一輪發(fā)展契機(jī)。低成本航司以及通用航空快速發(fā)展，烏魯木齊航空、九元航空等低成本航司先后在2013和2014年成功設(shè)立。2014年，圍繞低成本航空發(fā)展，要求機(jī)場(chǎng)要結(jié)合低成本航空公司需求，完善相關(guān)保障設(shè)施，有條件可建設(shè)或改造低成本航站樓，低成本運(yùn)營(yíng)模式得到進(jìn)一步支持。除放寬民營(yíng)航司以及低成本航司準(zhǔn)入外的大部分時(shí)期，局方對(duì)業(yè)內(nèi)運(yùn)力增長(zhǎng)及航司設(shè)立持均審慎態(tài)度，市場(chǎng)準(zhǔn)入條件不斷加嚴(yán)，市場(chǎng)格局進(jìn)一步優(yōu)化，“十四五時(shí)期”市民航局強(qiáng)調(diào)繼續(xù)科學(xué)調(diào)控時(shí)刻總量以及機(jī)隊(duì)引進(jìn)速度，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)航司運(yùn)力投放以及航司設(shè)立的限制仍會(huì)保持謹(jǐn)慎。3.4.2、民航市場(chǎng)航司進(jìn)入以及整合過(guò)程兩次放開準(zhǔn)入兩次兼并重組，疫情前市場(chǎng)一直有新進(jìn)入者。從民航歷史來(lái)看，我國(guó)航空市場(chǎng)在2002年有過(guò)一次政府主導(dǎo)的聯(lián)合重組，2009-2010年也曾出現(xiàn)由東方航空以及

中國(guó)國(guó)航主導(dǎo)的兩次兼并整合，其余時(shí)間我國(guó)航空業(yè)一直由新航司進(jìn)入。通過(guò)觀察國(guó)內(nèi)客運(yùn)量增速，在無(wú)新進(jìn)入者以及行業(yè)整合階段，市場(chǎng)運(yùn)輸量增速有明顯放緩，說(shuō)明新的市場(chǎng)參與者是活躍市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，同時(shí)，行業(yè)整合重組則能夠優(yōu)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，是為新航司提供競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)。從1985年民航總局放松對(duì)航空業(yè)的中央集權(quán)開始，新的航司陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)。1987年局方按照區(qū)域劃分設(shè)立六家國(guó)有航司，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，航司盈利能力遭到影響。2002年，民航進(jìn)行了“航空運(yùn)輸企業(yè)聯(lián)重組”的政策改革，對(duì)原民航總局直屬的9家航空公司進(jìn)行聯(lián)合重組。形以中國(guó)國(guó)際航空公司為主體，聯(lián)合中國(guó)航空總公司和中國(guó)西南航空公司，組建中國(guó)航空集團(tuán)公司；以中國(guó)東方航空集團(tuán)公司為主體，兼并中國(guó)西北航空公司，聯(lián)合云南航空公司，組建中國(guó)東方航空集團(tuán)公司；以中國(guó)南方航空集團(tuán)公司為主體，聯(lián)合中國(guó)北方航空公司和新疆航空公司，組建中國(guó)南方航空集團(tuán)公司。最終形成三大航集團(tuán)+多家小型航司的市場(chǎng)格局，航空客運(yùn)航司數(shù)在整合下從30家下降至24家。金融危機(jī)后期國(guó)內(nèi)經(jīng)歷兩次整合。2009年，上海航空受外部不利因素影響收益改善乏力，東航以換股方式吸收合并上航，迅速提升規(guī)模，提高上海樞紐市場(chǎng)的占有率。在金融危機(jī)及油價(jià)高升的環(huán)境下深圳航空資不抵債，2010年國(guó)航6.82億元低價(jià)增資深航，實(shí)現(xiàn)控股。09-10年的兩大整合事件進(jìn)一步鞏固了三大航的龍頭地位，提升了我國(guó)民航業(yè)的整體實(shí)力，航空客運(yùn)航司數(shù)在整合下從35家下降至32家。歷史航司發(fā)生市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化的原因和條件：1）航空業(yè)資源飽和，中小航司運(yùn)營(yíng)困難，需要對(duì)航空市場(chǎng)資源進(jìn)行重新調(diào)配，優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局，2）現(xiàn)存航司競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要突出航司特點(diǎn)，減少同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，3）響應(yīng)全球航空業(yè)集團(tuán)化、大型化的航司趨勢(shì)，增強(qiáng)我國(guó)航空業(yè)實(shí)力。過(guò)去的整合過(guò)程中，國(guó)有控股航司一直扮演重要角色，每一輪整合都能夠有效提振龍頭航司的實(shí)力。在2021年1月底海航集團(tuán)宣布破產(chǎn)重組后，我國(guó)航空市場(chǎng)格局發(fā)生變化。目前市場(chǎng)上形成了以三大航為主，地方航司、民營(yíng)航司和國(guó)外航司并存的局面。截止2021年底，我國(guó)客運(yùn)航司共有53家，中小航司數(shù)量眾多，三大航目前份額僅為56%，集中度仍然偏低，具備提升空間。金融危機(jī)后期整