“日本啟示錄”系列：政策篇-日本房地產(chǎn)泡沫如何走向破裂

“日本啟示錄”系列：政策篇_日本房地產(chǎn)泡沫如何走向破裂一、日本房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂二是，房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本房地產(chǎn)銷售在短暫調(diào)整后出現(xiàn)反彈。根據(jù)日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所的數(shù)據(jù)，1990年日本全國(guó)新建公寓供給數(shù)達(dá)到14.5萬(wàn)戶，首都圈、近畿圈簽約率（簽約套數(shù)/新建供給戶數(shù)）也升至70%以上的歷史高位。而1991年房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，日本新建公寓供給數(shù)大幅降至8.5萬(wàn)戶，首都圈、近畿圈簽約率更是下滑至58.3%、55.1%。但到了1994年，日本房地產(chǎn)銷售再度回暖，全年新建公寓供給數(shù)達(dá)到18.8萬(wàn)戶，首都圈、近畿圈的簽約率85.4%、83.0%，并在此后長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高水平。為何房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本房地產(chǎn)銷售卻能迎來(lái)反彈？一方面，1991年至1994年期間日本房地產(chǎn)價(jià)格已出現(xiàn)明顯調(diào)整，使得部分前期被抑制的住房需求得到釋放；另一方面，1993年9月日本央行將貼現(xiàn)率下調(diào)至1.75%的歷史低位，并在1994年4月再度下調(diào)至1.0%，房貸利率也隨之大幅回落，刺激了房地產(chǎn)銷售反彈。三是，日本房地產(chǎn)泡沫破裂初期，實(shí)際上并未對(duì)房地產(chǎn)業(yè)本身造成太大沖擊，居民與企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表受損后，消費(fèi)、設(shè)備投資支出的下降才是日本經(jīng)濟(jì)增速下滑的主要原因。1990年至1993年，日本實(shí)際GDP增速由5.3%降至0.2%，但僅觀察私人住宅投資，其對(duì)實(shí)際GDP同比的拉動(dòng)僅由0.2%降至0.1%，并非GDP增長(zhǎng)失速的主要原因。在此期間，日本GDP增速的下滑主要由私人消費(fèi)、企業(yè)設(shè)備投資引起，二者對(duì)實(shí)際GDP同比的拉動(dòng)分別下降了2.1、3.4個(gè)百分點(diǎn)。辜朝明（RichardKoo）在其“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論中曾提出，日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)由“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏?fù)債最小化”，而當(dāng)一家企業(yè)持續(xù)削減其負(fù)債時(shí)，自然不存在投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力，對(duì)于居民部門來(lái)說(shuō)同樣如此。二、日本房地產(chǎn)泡沫破裂的土地人口背景另一方面，日本作為島國(guó)，土地以山地、丘陵為主，平原較少，多數(shù)土地難以用于居住。從各類型土地占比來(lái)看，日本林地占比較高，常年來(lái)保持在68%左右，而農(nóng)地也在土地中占據(jù)重要位置。1990年日本土地中農(nóng)地占比達(dá)到15.6%，農(nóng)地與林地合計(jì)占比達(dá)到84.0%，僅略低于西班牙（88.8%）、英國(guó)（86.7%）。同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型以及城鎮(zhèn)化步伐的放緩，也使得當(dāng)時(shí)日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)更為脆弱。二戰(zhàn)后日本人口迅速增長(zhǎng)，1945年至1975年的三十年間日本總?cè)丝谟?215萬(wàn)增長(zhǎng)至1.12億，經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展導(dǎo)致更多人口進(jìn)入城市生活，其城鎮(zhèn)化率在1975年到達(dá)75.9%。但1975年以后，隨著經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、制度、文化等方面出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，日本人口增長(zhǎng)放緩，疊加生活水平提高后人均壽命的提高，使得老齡化程度快速提升。而且，日本城鎮(zhèn)化率在達(dá)到75%左右的較高水平后也開(kāi)始停滯不前，這些因素使得房地產(chǎn)市場(chǎng)需求出現(xiàn)下滑。不過(guò)，土地、人口因素只是使得日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的脆弱性提升，并非觸發(fā)房地產(chǎn)泡沫破裂的直接因素。土地方面，盡管日本土地稀缺的自然稟賦使其更容易出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，但日本土地稀缺的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，且日本人口密度在2003年才開(kāi)始見(jiàn)頂回落，與房地產(chǎn)泡沫破裂的時(shí)間點(diǎn)并不一致。人口方面，日本人口結(jié)構(gòu)在1970年代中期已開(kāi)始出現(xiàn)變化：1940年代后期“嬰兒潮”后，日本人口出生率便不斷走低，到1960年代開(kāi)始企穩(wěn)，但在1970年代中期再度下滑。1971年日本65歲以上人口占總?cè)丝诘谋壤瓦_(dá)到7.05%，步入老齡化社會(huì)（國(guó)際社會(huì)公認(rèn)65歲以上人口占比在7%以上為老齡化社會(huì)）。城鎮(zhèn)化方面，1975年開(kāi)始，日本城鎮(zhèn)化進(jìn)程就明顯放緩，1975年至1980年城鎮(zhèn)化率僅提升0.28個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看，日本土地、人口等長(zhǎng)期因素并未在1990年代初發(fā)生關(guān)鍵性轉(zhuǎn)折，因此，不是日本房地產(chǎn)泡沫破裂的直接觸發(fā)因素。三、日本房地產(chǎn)泡沫破裂的政策觸發(fā)因素土地稀缺、人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、城鎮(zhèn)化步伐放緩等因素并非日本房地產(chǎn)泡沫膨脹與破裂的充分條件，1980年代日本政府在貨幣政策、財(cái)政政策、稅收政策上的一系列失誤，才是導(dǎo)致其房地產(chǎn)泡沫破裂的直接原因。（一）貨幣政策“失誤”頻頻1、“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂及“日元升值蕭條”日本高額的貿(mào)易順差與持續(xù)貶值的匯率，引起了美國(guó)的忌憚。1980年代開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了巨額財(cái)政赤字與經(jīng)常項(xiàng)目赤字共存的“雙赤字”現(xiàn)象。1985年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字達(dá)到2123億美元，經(jīng)常項(xiàng)目赤字為1182億美元，分別占到當(dāng)年美國(guó)GDP的5.0%和2.7%。美國(guó)政府高額的財(cái)政赤字啟動(dòng)了“美國(guó)利率上升——美元升值——美國(guó)貿(mào)易逆差增加”的過(guò)程，而美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)不斷走高的通脹，政策利率居高不下，進(jìn)一步加劇了美元的強(qiáng)勢(shì)。美元升值使得本已脆弱的美國(guó)制造業(yè)更加舉步維艱，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。而日本作為美國(guó)貿(mào)易逆差最主要的來(lái)源國(guó)，日元匯率又在外匯管制之下震蕩貶值，美國(guó)許多制造業(yè)大企業(yè)、工會(huì)、國(guó)會(huì)議員等相關(guān)利益集團(tuán)強(qiáng)烈要求日本政府干預(yù)外匯市場(chǎng)，促使日元升值，以挽救日益蕭條的美國(guó)制造業(yè)。1985年9月，美國(guó)、日本、法國(guó)、英國(guó)及西德五國(guó)簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”。應(yīng)時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)詹姆斯貝克的邀請(qǐng)，美國(guó)、日本、法國(guó)、英國(guó)及西德的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)，在美國(guó)紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議。五國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)一致認(rèn)為，“主要非美元貨幣兌美元進(jìn)一步有序升值是可取的”，并達(dá)成了著名的“廣場(chǎng)協(xié)議（PlazaAccord）”。同時(shí)，日本政府表示將“靈活管理貨幣政策，適當(dāng)關(guān)注日元匯率”并“使日元充分體現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在實(shí)力”。日本政府之所以簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”，主要出于以下三方面考慮：一是，1982年中曾根政府上臺(tái)后，提出“在世界政治中加強(qiáng)日本的發(fā)言權(quán)”，并希望積極參與國(guó)際治理；二是，日本大藏省國(guó)際金融局前局長(zhǎng)行天豐雄曾指出，日本政府對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)日益上升的保護(hù)主義感到驚恐，準(zhǔn)備接受一次日元的大幅升值；三是，1971-1973年“尼克松沖擊”期間，美元由于布雷頓森林體系崩潰而大幅貶值，日元相對(duì)美元升值幅度最高也不過(guò)26%左右，導(dǎo)致日本政府對(duì)日元后續(xù)升值壓力產(chǎn)生了誤判?！皬V場(chǎng)協(xié)議”簽訂后日元大幅升值，并引發(fā)“日元升值蕭條”。1985年9月廣場(chǎng)協(xié)議簽訂之時(shí)，美元兌日元匯率尚在240左右，而到1986年底則升值至160，升值幅度超過(guò)30%。日元大幅升值使得日本出口增速由1985年9月的-0.7%大幅回落至1986年8月的-20.9%，實(shí)際GDP同比增速也由1985年四季度的7.5%降至1986年四季度的1.9%。2、廣場(chǎng)協(xié)議后日本貨幣政策的四次失誤第三次失誤：日本政府為刺破泡沫，主動(dòng)收緊貨幣政策。1989年開(kāi)始，日本通脹壓力加劇，CPI同比由1989年3月的1.1%迅速增至5月的2.9%，且不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格也引發(fā)了日本央行的關(guān)注。1989年5月開(kāi)始，日本政府選擇主動(dòng)收緊貨幣政策。同年12月，鷹派的三重野康（MienoYasushi）升任日本央行行長(zhǎng)，貨幣政策緊縮步伐加快。1989年5月至1990年8月，日本央行連續(xù)5次加息，將貼現(xiàn)率由2.5%的極低水平大幅上調(diào)至6%。同時(shí)，1990年開(kāi)始日本大藏省實(shí)行了對(duì)房地產(chǎn)融資的總量控制政策，要求金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增速不超過(guò)總貸款余額增速，日本央行也對(duì)商業(yè)銀行的新增貸款增速進(jìn)行窗口指導(dǎo)。1990年3月27日，大藏省發(fā)布《對(duì)土地相關(guān)貸款的限制》公告，以抑制土地交易的投機(jī)活動(dòng)。主要內(nèi)容包括兩方面：一是，要求房地產(chǎn)貸款增速低于貸款總額增速；二是，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、非銀行機(jī)構(gòu)（包括住房金融公司等影子銀行機(jī)構(gòu)）需報(bào)告貸款實(shí)際情況。此舉結(jié)果導(dǎo)致日本房地產(chǎn)業(yè)的融資活動(dòng)迅速減少，1990年二季度日本房地產(chǎn)業(yè)新增貸款為-7802億日元，房地產(chǎn)業(yè)貸款余額同比增速也由1990年3月的15.3%降至1991年3月的僅0.3%。第四次失誤：在資產(chǎn)泡沫破裂后猶豫不決，補(bǔ)救不及時(shí)。1990年日本股市大幅回調(diào)并未引起政策部門的警覺(jué)。日本央行前行長(zhǎng)白川方明在回憶錄中寫道，“1991年7月公布的《形勢(shì)資料》一方面指出當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)放緩，另一方面又判斷‘由于企業(yè)和家庭相對(duì)良好的收入環(huán)境，日本經(jīng)濟(jì)還會(huì)持續(xù)保持增長(zhǎng)’”，“泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本政府、日本銀行、民間經(jīng)濟(jì)學(xué)家、市場(chǎng)參與者，甚至國(guó)際組織對(duì)日本未來(lái)的景氣預(yù)測(cè)還普遍持樂(lè)觀態(tài)度”。在此情況下，日本央行繼續(xù)實(shí)施緊縮性的貨幣政策，甚至在1990年下半年將貼現(xiàn)率提高到6%的相對(duì)高位，并持續(xù)至1991年6月才開(kāi)始緩慢降息。而此時(shí)資產(chǎn)泡沫的破裂已經(jīng)蔓延到了房地產(chǎn)領(lǐng)域：1989年末股市開(kāi)始下跌至1991年6月日本央行首次降息之間，日經(jīng)225指數(shù)下跌幅度達(dá)到40.2%；東京、大版等地住宅價(jià)格也先后觸頂，1990年秋季至1991年春季，東京地區(qū)住宅價(jià)格停止上漲，而大阪地區(qū)住宅價(jià)格指數(shù)下跌了4.3%。（二）財(cái)政與貨幣政策疏于配合（三）房地產(chǎn)稅改革不合時(shí)宜四、日本房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)中國(guó)的啟示1980到1990年代日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹與破裂，及后續(xù)“失去的三十年”，引起了業(yè)界及學(xué)界長(zhǎng)時(shí)間的探討。本文通過(guò)系統(tǒng)性梳理泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期日本土地、人口、政策的相關(guān)狀況，探究日本房地產(chǎn)泡沫膨脹與破裂的根源所在。主要發(fā)現(xiàn)如下：1）日本房地產(chǎn)泡沫破裂初期，“人們并沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到?jīng)_擊的嚴(yán)重性”。房地產(chǎn)投資、銷售短暫下跌后出現(xiàn)回暖，實(shí)際上并未對(duì)當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)業(yè)本身造成太大沖擊。但資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致居民與企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表受損，私人部門消費(fèi)和企業(yè)設(shè)備投資明顯減少，才是當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增速下滑的主要原因。2）日本土地稀缺、人口密度大，房地產(chǎn)市場(chǎng)更易產(chǎn)生泡沫。1980年代，日本人口增速、城鎮(zhèn)化步伐均放緩，使得其房地產(chǎn)市場(chǎng)脆弱性提升。不過(guò)，土地、人口等長(zhǎng)期因素并非觸發(fā)日本房地產(chǎn)泡沫破裂的直接因素。3）政策的接連失誤，才是日本房地產(chǎn)泡沫破裂的主要觸發(fā)因素。貨幣政策方面，“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后日本貨幣政策承擔(dān)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)、阻止日元升值、擴(kuò)大內(nèi)需壓縮經(jīng)常項(xiàng)目盈余三大相互關(guān)聯(lián)的目標(biāo)（白川方明，2021），因而實(shí)施了長(zhǎng)時(shí)間的寬松操作。而在后續(xù)緊縮時(shí)過(guò)于迅速，且同步實(shí)行了對(duì)房地產(chǎn)融資的總量控制政策。在資產(chǎn)泡沫破裂后又猶豫不決，補(bǔ)救不及時(shí)。財(cái)政政策方面，1980年代日本政府推行“財(cái)政重建”，財(cái)政收支從赤字轉(zhuǎn)為盈余，財(cái)政政策與貨幣政策間疏于配合，使貨幣政策承擔(dān)了過(guò)多的寬松職能。稅收政策方面，1980年代初日本政府放松房地產(chǎn)稅政策，而在1990年代房地產(chǎn)開(kāi)始下跌時(shí)卻繼續(xù)收緊房地產(chǎn)稅收政策，房地產(chǎn)稅“順周期”調(diào)整，加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的下跌勢(shì)能。二是，近年來(lái)我國(guó)居民部門杠桿率快速攀升，已達(dá)到較高水平。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)居民部門杠桿率由2006年末的10.8%大幅增長(zhǎng)至2021年末的61.6%，絕對(duì)水平與1988年的日本相近，2016-2020年的增長(zhǎng)速度與日本1987-1990年的速度相近。2020年底中國(guó)推出房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個(gè)人住房貸款余額占比兩個(gè)上限，有效遏制了居民部門杠桿率快速攀升的勢(shì)頭，但也對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了較強(qiáng)沖擊。政策上平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展與防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的難度已然加大。三是，橫向比較來(lái)看，我國(guó)大城市房?jī)r(jià)收入比過(guò)高。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本大城市房?jī)r(jià)漲幅明顯高于中小城市，房?jī)r(jià)收入比也快速上升。根據(jù)東京都都市整備局的數(shù)據(jù)，1985年至1989年?yáng)|京房?jī)r(jià)收入比由5.0倍升至11.9倍，在房地產(chǎn)泡沫破裂后快速回落。相比之下，2020年中國(guó)50大中城市的房?jī)r(jià)收入比為12.4倍，不可謂不高；北上廣深四個(gè)一線城市的房?jī)r(jià)收入比是更達(dá)到24.3倍。如此高的房?jī)r(jià)收入比，對(duì)于消費(fèi)潛力的釋放、對(duì)于青年人奮斗的積極性、對(duì)于人口生育率的提升，都可能產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。2、與1990年代的日本相比，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍有支撐因素。一是，我國(guó)農(nóng)村人口城鎮(zhèn)化、特別是市民化仍有較大空間。目前我國(guó)人口城鎮(zhèn)化率為64.72%，相當(dāng)于日本1960-1965年的水平，此后日本城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步抬升，到1975年上升到75.91%后才放緩。這意味著我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有10個(gè)百分點(diǎn)左右的提升空間。2020年日本城鎮(zhèn)化率高達(dá)91.77%，但這主要是由于2000-2010年日本市町村大合并出現(xiàn)高潮（史稱“平成大合并”），使得市町村的地域范圍擴(kuò)展，帶來(lái)統(tǒng)計(jì)意義上的人口城鎮(zhèn)化率提升。不同于日本較為自由的人口流動(dòng)制度，我國(guó)戶籍制度對(duì)人口流動(dòng)仍存在一定影響，2020年我國(guó)戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為45.4%。未來(lái)在農(nóng)村人口、流動(dòng)人口真正市民化的過(guò)程中，還將創(chuàng)造出增量的房地產(chǎn)購(gòu)買需求。二是，我國(guó)人口還將進(jìn)一步向都市圈和城市群聚集。在城市學(xué)研究中，通常把70%作為城鎮(zhèn)化發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即城鎮(zhèn)化從“農(nóng)民進(jìn)城”的快速增長(zhǎng)階段邁入“人口向中心城市聚集”的穩(wěn)定發(fā)展階段。我國(guó)“十四