中國(guó)鋼鐵行業(yè)的投資策略

20232023年12月5日 鋼鐵行業(yè)中金公司研究部分析員：羅煒中金公司研究部分析員：羅煒luowei@cicc聯(lián)系人：段蘇duansu@cicc(8621)58796226行業(yè)低谷期尋找階段性機(jī)會(huì)2023年投資策略投資要點(diǎn):2023年供需形勢(shì)難以根本好轉(zhuǎn)。在房地產(chǎn)和制造業(yè)前景黯淡的情形下，基建拉動(dòng)難以改變需求放緩的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)將由2001-2007年的高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榈驮鲩L(zhǎng)，增速回落至上世紀(jì)90年代水平；盡管鋼鐵行業(yè)新增產(chǎn)能在過(guò)去兩年已經(jīng)開(kāi)始放緩，但在需求放緩背景下仍將造成供應(yīng)壓力。綜合來(lái)看，09年鋼鐵行業(yè)將呈現(xiàn)低供給、低需求，產(chǎn)能利用率下降，09年鋼材價(jià)格將隨原材料價(jià)格波動(dòng)，總體低位運(yùn)行，預(yù)計(jì)均價(jià)同比下跌27%。全年來(lái)看，隨著基建拉動(dòng)的實(shí)質(zhì)性影響在下半年逐漸顯現(xiàn)，鋼鐵需求將前低后高。即將度過(guò)最艱難時(shí)期。鋼鐵行業(yè)目前面臨的困境可謂前所未有，大型鋼廠目前的成本處于劣勢(shì)，前期高價(jià)位原材料庫(kù)存導(dǎo)致嚴(yán)重虧損，同時(shí)年底存貨減值損失進(jìn)一步對(duì)盈利構(gòu)成壓力。但預(yù)計(jì)08年四季度是大型鋼廠最艱難（盈利最差）的時(shí)期：短期鋼價(jià)已經(jīng)達(dá)到階段性底部，09年一季度虧損幅度將減輕，隨著原材料價(jià)格回落，二季度大型鋼廠成本將與小鋼廠持平并實(shí)現(xiàn)盈利，下半年好于上半年。亞洲金融危機(jī)后的中國(guó)鋼鐵行業(yè)。97年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，鋼鐵需求大幅放緩，價(jià)格維持低位，行業(yè)盈利連續(xù)三年處于低谷。98年7月，在一系列財(cái)政刺激政策出臺(tái)后，99年需求小幅回升，大鋼廠業(yè)績(jī)逐步改善，并好于行業(yè)平均水平。在股價(jià)表現(xiàn)方面，財(cái)政刺激政策帶來(lái)反彈機(jī)會(huì)，尤其在政策效果顯現(xiàn)，鋼鐵需求及盈利有所回升時(shí)。我們認(rèn)為，積極財(cái)政政策對(duì)鋼鐵行業(yè)有一定的正面影響，但難以促成反轉(zhuǎn)。下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。我們根據(jù)各公司四季度產(chǎn)品虧損程度及可能記提的減值損失，下調(diào)2023年盈利預(yù)測(cè)，除武鋼受益于取向硅鋼盈利基本與07年持平外，其余鋼鐵公司業(yè)績(jī)均同比大幅下滑。基于09年鋼材價(jià)格和原材料成本同比下跌的假設(shè)，下調(diào)各公司2023年盈利預(yù)測(cè)，調(diào)整幅度在20%~30%之間。09年投資建議：把握階段性機(jī)會(huì)。我們建議鋼鐵股標(biāo)準(zhǔn)配置：1）短期鋼價(jià)到達(dá)階段性低點(diǎn)；2）鋼鐵行業(yè)即將度過(guò)最艱難時(shí)期；3）09年行業(yè)仍處于低谷期。09年A股鋼鐵股的合理市凈率區(qū)間為0.7x~1.2x，H股為0.5x~0.8x。時(shí)機(jī)把握上，目前鋼鐵股的主要風(fēng)險(xiǎn)是四季度大幅虧損是否被市場(chǎng)充分消化，我們認(rèn)為09年一季度介入鋼鐵股的風(fēng)險(xiǎn)較低，隨著二季度大鋼廠成本壓力開(kāi)始緩解，基建拉動(dòng)效果顯現(xiàn)，A股股價(jià)將上漲至凈資產(chǎn)之上。公司選擇上，A股我們建議配置寶鋼股份和武鋼股份，長(zhǎng)期來(lái)看，在行業(yè)低谷期一線鋼廠的盈利能力領(lǐng)先；H股鞍鋼股份好于馬鋼股份，盡管由于明年上半年自母公司購(gòu)買的鐵礦石價(jià)格較高，成本方面處于劣勢(shì)，但相比馬鋼股份，在行業(yè)低谷期鞍鋼盈利的確定性更強(qiáng)。目錄TOC\o"1-3"\h\z\t"SectionHeadRP,1,SectionSubheadRP,2"剪2023督年供需形勢(shì)租難以根本好拴轉(zhuǎn)紛去2貍即將度過(guò)最限艱難時(shí)期罵沙2熔亞洲金融?？棛C(jī)后的中國(guó)若鋼鐵行業(yè)混浸2娃2023堤年業(yè)績(jī)預(yù)覽凳及盈利調(diào)整難首2殼估值及投資蹦建議：把握柱階段性機(jī)會(huì)居吊2肌重點(diǎn)公司簡(jiǎn)層評(píng)治山2插圖TOC\h\z\t"ChartTitleRP"\c匹圖腐1批：褲2007雖年粗鋼需求事分布玉柳2害圖簽2影：房地產(chǎn)投慘資、在建面刪積及新開(kāi)工膀面積籃妨2兄圖把3彼：月度粗鋼擺表觀消費(fèi)量紡糠2繭圖攝4拳：鋼鐵行業(yè)坊固定資產(chǎn)投布資活滿2遵圖綱5霞：鋼鐵行業(yè)其長(zhǎng)周期想周2和圖順6寸：均97-98鋼年粗鋼表觀佛消費(fèi)量青栽2捆圖殃7廟：月度粗鋼冷產(chǎn)量愉摩2偵圖趣8愿：重點(diǎn)大中怠型企業(yè)噸鋼梅利潤(rùn)村范2恥圖叮9匪：鋼材及主倍要原材料現(xiàn)河貨市場(chǎng)價(jià)格鍋?zhàn)?奔圖抹10螺：鐵礦石海政運(yùn)費(fèi)、鐵礦沃石現(xiàn)貨價(jià)與晃協(xié)議價(jià)價(jià)差皮榜2賞圖梅11敲：移1997-臉2000貨年粗鋼產(chǎn)量高及鋼材價(jià)格魯欲2正圖搜12會(huì)：鋼鐵行業(yè)乒盈利及鞍鋼式股份盈利變庫(kù)化齊然2酸圖嗽13浙：鞍鋼碑H鵲股在亞洲金勝融危機(jī)后的爐表現(xiàn)顧幟2繁圖禿14蟻：亞洲金融瞞危機(jī)后浦項(xiàng)翻和新日鐵的否股價(jià)走勢(shì)摸蕩2出圖材15悔：寶鋼股份孝P/E&P客/Bba嗽nd齡盆2善圖趣16頸：武鋼股份欄P/E&P幅/Bba脅nd量積2表格TOC\h\z\t"TableTitleRP"\c蝶表碎1游：基建對(duì)鋼誓鐵需求的拉飼動(dòng)預(yù)測(cè)舊抗2蛛表相2旦：房地產(chǎn)行低業(yè)用鋼需求鋒預(yù)測(cè)故戴2訴表燭3臣：粗鋼需求天預(yù)測(cè)表襲鑒2底表雜4旗：鋼鐵供需吐平衡表施緩2注表辟5萍：欄2023動(dòng)年新增粗鋼你產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)術(shù)曠2境表唐6肉：鋼價(jià)和原廁材料價(jià)格預(yù)叫測(cè)表跳裁2基表賺7等：主要鋼廠浴三季度末存年貨及可能計(jì)底提的減值損沸失代漆2遮表戚8凝：大型鋼廠燭與小型鋼廠司成本比較其落2栽表轉(zhuǎn)9茅：假09鼠年一季度，健中期成本及項(xiàng)盈利比較粘柏2膨表繼10稱：鋼鐵公司瓣2023太年業(yè)績(jī)預(yù)覽公旬2叉表恢11癢：鋼鐵公司駛業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)調(diào)摧整貪億2再表喪12捆：鋼鐵股歷同史市盈率駛獸2愛(ài)表翠13布：鋼鐵股歷參史市凈率私桂2逮表貢14木：鋼鐵股投習(xí)資建議表銅喚2滅表貌15棚：國(guó)際鋼鐵賄公司估值比辨較童幻2市2023年肯供需形勢(shì)難市以根本好轉(zhuǎn)撲在房地產(chǎn)和燦制造業(yè)前景善黯淡的情形弓下，基建拉鍵動(dòng)難以改變躍需求放緩的淹趨勢(shì)，預(yù)計(jì)鍋鋼鐵行業(yè)將呢由2001覆-2007罵年的高增長(zhǎng)蔥轉(zhuǎn)變?yōu)榈驮鰟?lì)長(zhǎng)，增速回保落至上世紀(jì)扮90年代水料平；盡管鋼夸鐵行業(yè)新增升產(chǎn)能在過(guò)去患兩年已經(jīng)開(kāi)懇始放緩，但難在需求放緩檢背景下仍將典造成供應(yīng)壓燥力。綜合來(lái)徹看，09年滅鋼鐵行業(yè)將瞧呈現(xiàn)低供給勾、低需求，霉產(chǎn)能利用率傾下降，09蔑年鋼材價(jià)格霜將隨原材料抓價(jià)格波動(dòng)，顫總體低位運(yùn)嗎行，預(yù)計(jì)均粘價(jià)同比下跌宅27%。全救年來(lái)看，隨停著基建拉動(dòng)磁的實(shí)質(zhì)性影奸響在下半年余逐漸顯現(xiàn)，扔鋼鐵需求將近前低后高。裕2023年屢基建拉動(dòng)難緒改需求放緩支由于用途廣失泛，鋼鐵下跪游行業(yè)眾多曾，需求與宏穗觀經(jīng)濟(jì)各個(gè)示部門相關(guān)?？倛D唇1使：辟2007年民粗鋼需求分叫布遞資料來(lái)源:施突中國(guó)鋼鐵工絡(luò)業(yè)協(xié)會(huì)掩，中金公司違研究部律基建成為拉掛動(dòng)鋼鐵需求屠的主要力量淋2023年湖11月份以蕉來(lái)，國(guó)家連滑續(xù)出臺(tái)財(cái)政溫刺激政策，智未來(lái)兩年將撈投入4萬(wàn)億教擴(kuò)大內(nèi)需。餡據(jù)中金公司畢相關(guān)行業(yè)研構(gòu)究員的估計(jì)淚，2023下年鐵路、公宜路、港口和綿電網(wǎng)建設(shè)的汽投資額分別蕩可達(dá)500她0億、70保00億、1抄200億和赤4478億贏元。在此假叫設(shè)下，預(yù)計(jì)季2023年械鐵路用鋼、壞公路用鋼、泥港口用鋼和刺電網(wǎng)建設(shè)用筋鋼將分別同吊比增長(zhǎng)56器.3%、7碗.7%、2然0%和50暮.2%。2脆009年，布基建總體用傷鋼量可達(dá)到吹6800萬(wàn)農(nóng)噸，同比增庫(kù)長(zhǎng)19.7純%，拉動(dòng)鋼團(tuán)鐵需求2.私4個(gè)百分點(diǎn)蜘。啦表1：刺基建對(duì)鋼鐵堂需求的拉動(dòng)娘預(yù)測(cè)淹資料來(lái)源:扁連中國(guó)鋼鐵工決業(yè)協(xié)會(huì)，脖中金公司研憐究部坐房地產(chǎn)愧是最大負(fù)面而因素重房地產(chǎn)投資傳增速自20貿(mào)08年6月宮開(kāi)始逐月回圍落，9月份帳后更是加速該下滑。新開(kāi)墓工面積已呈質(zhì)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，暈9月和10擱月分別同比臣下降13%定和18%?；鶕?jù)中金公爛司房地產(chǎn)行視業(yè)研究員的嘉預(yù)測(cè)，房地?cái)_產(chǎn)投資仍處縱于下行周期歇中，09年遇房地產(chǎn)投資翼和新開(kāi)工面朝積將分別下瓜降8%和2膀0%。睛至于廉租房稀等保障性住判房的建設(shè)，綠預(yù)計(jì)200洪9年其用鋼帝增速將大幅軋上升100牛%。但值得裕注意的是，歷大規(guī)模保障映性住房的建禍設(shè)有可能在厚短期內(nèi)對(duì)商張品房建設(shè)造買成沖擊，抵案消其利好。柱總體而言，沖2023年真房地產(chǎn)用鋼絨量將下滑5氣.3%。愁圖會(huì)2疾：房地產(chǎn)投油資、在建面桌積及新開(kāi)工籍面積肥資料來(lái)源:夫CEIC格，中金公司梨研究部夠表青2蛋：倆房地產(chǎn)行業(yè)徒用鋼需求預(yù)獲測(cè)醋資料來(lái)源:洞幸中國(guó)鋼鐵工禍業(yè)協(xié)會(huì)，荒中金公司研貝究部君制造業(yè)整體僑增速放緩煉在內(nèi)外需同紙時(shí)低迷的情竿形下，我國(guó)賞制造業(yè)整體頸前景不容樂(lè)應(yīng)觀。其中，歐機(jī)械：外需爐放緩對(duì)創(chuàng)匯廉大戶知——政機(jī)械行業(yè)的符出口影響顯卸著；汽車：董收入預(yù)期的宏下降將使汽恒車行業(yè)持續(xù)名受壓；家電箭：片“躬家電下鄉(xiāng)奇”蒼難改內(nèi)需和葛外銷同時(shí)放犁緩趨勢(shì)；船猛舶：海運(yùn)費(fèi)奇暴跌使得船艇舶需求下降洽，新接訂單捉大幅下降。腎在房地產(chǎn)和敏制造業(yè)前景暖黯淡的情形庫(kù)下，基建拉虜動(dòng)難改需求犧放緩。預(yù)計(jì)雞2023年擺粗鋼需求增稈長(zhǎng)3.8%刊至4.8億逢噸。不過(guò)，打隨著基建的記實(shí)質(zhì)性影響抖在下半年逐父漸顯現(xiàn)，鋼述鐵需求將前峽低后高。慌圖贊3傷：順月度粗鋼表姥觀消費(fèi)量合資料來(lái)源:炎千鋼之家狡，中金公司傲研究部孝表熔3橋：宮粗鋼需求預(yù)宇測(cè)表粘資料來(lái)源:瓣判中國(guó)鋼鐵工蓬業(yè)協(xié)會(huì)，聾中金公司研殘究部移08年投資悔增速加快，盼09年繼續(xù)擊供過(guò)于求木在08年上卸半年鋼價(jià)大租幅上漲的推得動(dòng)下，鋼鐵翅行業(yè)的FA話I增速開(kāi)始浩快速上升，當(dāng)前十個(gè)月的丘累積增速達(dá)歌到26.4棉%。在此投音資增速下，括預(yù)計(jì)200慈8和200眼9年的新增扯粗鋼產(chǎn)能分活別為470施0萬(wàn)噸和4兼000萬(wàn)噸孩，在考慮落回后產(chǎn)能淘汰嚷后，200殲8和200淚9年的凈新駱增產(chǎn)能分別盼為3000場(chǎng)萬(wàn)噸和25室00萬(wàn)噸，屠對(duì)應(yīng)增速分存別為5.4獻(xiàn)%和4.3動(dòng)%。林盡管在政府訪對(duì)高耗能行壩業(yè)投資的控逝制下，中國(guó)咐鋼鐵新增產(chǎn)類能近幾年出咸現(xiàn)放緩趨勢(shì)騎，但鋼鐵需擾求由200吊1-200現(xiàn)7年的15抗%以上急劇副下降至5%莊以下，需求凝拐點(diǎn)出現(xiàn)以符及產(chǎn)能調(diào)整仍的滯后，使想得供應(yīng)壓力吧難以在1-質(zhì)2年內(nèi)緩解題，鋼鐵行業(yè)做09年將繼低續(xù)供過(guò)于求鬼。像鋼廠減產(chǎn)將積繼續(xù)，09介年產(chǎn)能利用騾率下降拋在需求低迷鉆的背景下，宮始于08年脖9月份的鋼擺廠減產(chǎn)仍將裕持續(xù)。預(yù)計(jì)篇08-09傳年粗鋼產(chǎn)量匪分別為5億膊噸和5.2快億噸，同比烘增長(zhǎng)2.9顛%和4.0懼%，對(duì)應(yīng)產(chǎn)暑能利用率分寒別為86.鍵8%和85啦.8%。痛圖壽4劍：痛鋼鐵行業(yè)固碗定資產(chǎn)投資薦資料來(lái)源:權(quán)鋼之家、叨中金公司研伶究部去表4：鋼鐵汽供需平衡表范資料來(lái)源:凡中金公司研受究部采表劃5濕：析2023年蹄新增粗鋼產(chǎn)疾能統(tǒng)計(jì)訪資料來(lái)源:忘塘中國(guó)鋼鐵工祥業(yè)協(xié)會(huì)，困中金公司研撞究部耕從高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)阻變?yōu)榈驮鲩L(zhǎng)神亞洲金融危抖機(jī)導(dǎo)致97岸-98年中聞國(guó)鋼鐵消費(fèi)俯量增速放緩躍至3.8%恭和5.0%斗，98年7儉月一系列財(cái)斧政刺激政策棉出臺(tái)后，9莊9年鋼鐵需盒求及盈利小脖幅回升。但澇刺激政策效鉤果較短，鋼售材價(jià)格仍在亮底部徘徊。浸此輪鋼鐵行宜業(yè)面臨的情踐形與98年豬類似，雖有秤政策刺激，聞但難以扭轉(zhuǎn)踢需求形勢(shì)。槳預(yù)計(jì)200賺9年鋼鐵行燒業(yè)將呈現(xiàn)低件供給、低需俱求，鋼鐵行狂業(yè)由01-把07年的高單增長(zhǎng)期進(jìn)入醬目前的調(diào)整跡期，鋼鐵需碌求增速將回勢(shì)落至199腔0年代水平勇。遷圖5：鋼鐵沙行業(yè)長(zhǎng)周期滋資料來(lái)源:原中金公司搏研究部妙圖欲6招：娛97-98驕年粗鋼表觀敬消費(fèi)量品資料來(lái)源:準(zhǔn)鋼之家、章中金公司研漿究部羽未來(lái)鋼價(jià)走燒勢(shì)與成本走來(lái)勢(shì)趨于一致篇在供過(guò)于求閑的局面難以畏改變的條件籍下，供給的湯自動(dòng)調(diào)節(jié)作義用將使得未攜來(lái)鋼價(jià)走勢(shì)痰與成本走勢(shì)撕趨于一致，晝由于原材料遍（長(zhǎng)協(xié)鐵礦皮石、焦煤）捷價(jià)格依然面系臨大幅下跌豎的壓力，因冤此未來(lái)鋼價(jià)腸總體低位運(yùn)遙行。我們對(duì)鋪09年鋼材耕及主要原材敞料價(jià)格的預(yù)川測(cè)：鋼價(jià)同州比下降27射%，鐵礦石該協(xié)議價(jià)同比撿下降35%麻，焦煤和焦徐炭?jī)r(jià)格同比怠下降30%茶，鐵礦石海鬼運(yùn)費(fèi)同比下員降75-8較0%?？时韥G6會(huì)：鋼價(jià)和原歡材料價(jià)格預(yù)前測(cè)表典伯藍(lán)蘆慮豪資料來(lái)源:拔鋼之家、卸中金公司研漆究部羨即將度過(guò)最剪艱難時(shí)期關(guān)鋼鐵行業(yè)目加前面臨的困稼境可謂前所愛(ài)未有，大型勸鋼廠目前的塞成本處于劣謎勢(shì)，前期高建價(jià)位原材料房庫(kù)存導(dǎo)致嚴(yán)旱重虧損，同可時(shí)年底存貨珍減值損失進(jìn)鹿一步對(duì)盈利癥構(gòu)成壓力。詠但預(yù)計(jì)08役年四季度是今大型鋼廠最粱艱難（盈利同最差）的時(shí)隸期，短期鋼肥價(jià)已經(jīng)達(dá)到償階段性底部博，09年一請(qǐng)季度虧損幅食度將減輕，橡隨著原材料沾價(jià)格回落，咽09年中期疫大型鋼廠成版本將與小鋼堤廠持平，二程季度大型鋼購(gòu)廠有望盈利疏。逢短期困境前事所未有裂全行業(yè)虧損分。隨著需求派大幅放緩，浪鋼廠從08雀年9月份開(kāi)嗓始大面積減遙產(chǎn)，包括寶侵鋼在內(nèi)大部欲分鋼廠減產(chǎn)冬幅度達(dá)10影-20%。首鋼廠減產(chǎn)使粘得我國(guó)粗鋼貌產(chǎn)量在9和尼10月份分論別同比下降所9%和17袍%，這是自免2000年核以來(lái)首次出暫現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。歉與此同時(shí)，睬下游用戶和劃經(jīng)銷商欄“腐現(xiàn)金為王披”觀，降低庫(kù)存績(jī)導(dǎo)致鋼廠庫(kù)假存上升。在巾10月份鋼配價(jià)暴跌后，饒全行業(yè)陷入諸虧損。罷鋼價(jià)與原材賠料價(jià)格循環(huán)杠下跌。國(guó)內(nèi)挪鋼價(jià)自8月紡份開(kāi)始下跌兵，最多時(shí)價(jià)壤格從最高點(diǎn)縫回落50%餓。全球經(jīng)濟(jì)霜衰退的背景鍬下，國(guó)際鋼晨?jī)r(jià)亦下跌。蘇鋼鐵行業(yè)的蹦調(diào)整迅速波毫及上游原材評(píng)料行業(yè)，鐵昆礦石、焦煤星、焦炭及海皮運(yùn)費(fèi)隨之下奧跌。尤其是墾鐵礦石，由狀于供給嚴(yán)重葵過(guò)剩，現(xiàn)貨成價(jià)大幅下跌訊，目前已比洞長(zhǎng)協(xié)到岸價(jià)路低25%左疲右。我們預(yù)體計(jì)09年鐵柄礦石協(xié)議價(jià)服將下跌35響%。答圖陽(yáng)7驅(qū)：團(tuán)月度粗鋼產(chǎn)然量壺資料來(lái)源:青鋼之家、斷中金公司研泊究部淡圖8：重點(diǎn)哨大中型企業(yè)奧噸鋼利潤(rùn)學(xué)資料來(lái)源:服辟鋼之家屋，中金公司驗(yàn)研究部憲圖9：鋼材蠅及主要原材油料現(xiàn)貨市場(chǎng)閣價(jià)格禽資料來(lái)源:炒柔鋼之家另，中金公司傅研究部宵圖10：鐵抗礦石海運(yùn)費(fèi)倘、鐵礦石現(xiàn)部貨價(jià)與協(xié)議非價(jià)價(jià)差弱資料來(lái)源:盤屑鋼之家邀，中金公司辟研究部鞭大型鋼廠成毀本劣勢(shì)，年覺(jué)底存貨減值畝損失構(gòu)成短銷期最大風(fēng)險(xiǎn)覆由于鐵礦石暑現(xiàn)貨價(jià)格低懼于協(xié)議價(jià)，允以及焦煤焦個(gè)炭?jī)r(jià)格倒掛幻，現(xiàn)貨采購(gòu)罩原料的小鋼臘廠及調(diào)坯軋鍬材鋼廠目前慈具有成本優(yōu)霧勢(shì)。當(dāng)前鋼代材價(jià)格已經(jīng)典低于大中型暴鋼廠的現(xiàn)金來(lái)成本，前期拆高價(jià)位原材稠料庫(kù)存導(dǎo)致消大中型鋼廠桑嚴(yán)重虧損。敲除產(chǎn)品虧損親外，大鋼廠懶還面臨較大列的計(jì)提存貨桂減值損失的極風(fēng)險(xiǎn)。由于蠻大鋼廠庫(kù)存小壓力大，且堤目前庫(kù)存成檢本低于可變伏現(xiàn)凈值，因暢此四季度將檢有可能計(jì)提外大額的存貨丑減值損失。仿表7：主要豆鋼廠三季度媽末存貨及可伙能計(jì)提的減賴值損失盜資料來(lái)源:抵中金公司悼研究部院；馬鋼的盈鞭利按照最新碌股本計(jì)算甜表8：大型氧鋼廠與小型匆鋼廠成本比田較哈資料來(lái)源:訂中金公司秤研究部社盈利最差情燃況出現(xiàn)在4醬Q08，0童9年二季度墾將有所恢復(fù)止價(jià)格暴跌和撒計(jì)提存貨減扁值損失使得撲大型鋼廠在圾08年四季貍度出現(xiàn)嚴(yán)重蝕虧損，但預(yù)墓計(jì)08年四強(qiáng)季度將是鋼收鐵行業(yè)盈利增最差的時(shí)期忌，09年一譜季度有可能頸繼續(xù)虧損或沙盈虧平衡，搞二季度則可洪能盈利，下聰半年略好于省上半年。主途要原因在于欲：碗短期鋼價(jià)已矮經(jīng)達(dá)到階段毛性底部。1萍）鋼廠大幅紹減產(chǎn)；2）涂鋼材價(jià)格已前經(jīng)低于許多倦鋼廠的邊際召成本；3）府鋼廠庫(kù)存從劇最高位已經(jīng)積開(kāi)始下降。居騎09年中期承，因?yàn)殍F礦魂石、焦煤及室燃料價(jià)格大寄幅下跌，大碗中型鋼廠生澤產(chǎn)成本可能因比目前低5朝40元/噸晴，屆時(shí)大型絞鋼廠成本與砌小鋼廠持平梯。加上財(cái)政樹(shù)刺激政策的酸影響，09萄年中期大型缺鋼廠盈利將昨有所改善。除隨著財(cái)政刺跌激政策的影門響在下半年際逐步顯現(xiàn)，住09年盈利貝將前低后高斬。討表9：09婚年一季度，求中期成本及襯盈利比較墻資料來(lái)源:氧中金公司膽研究部受亞洲金融危膨機(jī)后的中國(guó)環(huán)鋼鐵行業(yè)稈97年亞洲微金融危機(jī)爆外發(fā)后，鋼鐵勵(lì)需求大幅放傘緩，價(jià)格維沙持低位，行棟業(yè)盈利連續(xù)瞇三年處于低研谷。98年幣7月，在一制系列財(cái)政刺醬激政策出臺(tái)頓后，99年旬需求小幅回峰升，大鋼廠絮業(yè)績(jī)逐步改黃善，并好于饅行業(yè)平均水億平。在股價(jià)幅表現(xiàn)方面，霜財(cái)政刺激政雷策將帶來(lái)反呀彈機(jī)會(huì)，尤繳其在政策效閣果顯現(xiàn)，鋼港鐵需求及盈翁利有所回升豎時(shí)。我們認(rèn)咱為，積極財(cái)嫂政政策對(duì)鋼賄鐵行業(yè)有一級(jí)定的正面影演響，但難以福促成反轉(zhuǎn)。娃亞洲金融危俗機(jī)后行業(yè)基竹本面投——截連續(xù)三年處席于低谷撫鋼鐵需求：版亞洲金融危殘機(jī)導(dǎo)致97墳-98年中驗(yàn)國(guó)鋼鐵消費(fèi)保量增速放緩阿至3.8%擱和5.0%圖，98年7雜月一系列財(cái)栽政刺激政策飯出臺(tái)后，9決9年鋼鐵需娛求小幅回升紫。雨鋼鐵產(chǎn)量：門98年粗葬鋼產(chǎn)量同比肢增速大幅下耗降，在財(cái)政惰刺激政策帶從動(dòng)下99年綱有所回升。字鋼鐵價(jià)格：聯(lián)97年7月雁金融危機(jī)爆腰發(fā)后持續(xù)下非跌，98年侮擴(kuò)張性的積昌極財(cái)政政策簡(jiǎn)實(shí)施后企穩(wěn)汪，但未出現(xiàn)窄反彈。礙盈利能力：幸鋼鐵行業(yè)整伏體盈利能力獎(jiǎng)在97年金貍?cè)谖C(jī)爆發(fā)女后的2年間適處于低谷，廈97-99朱年行業(yè)稅前裹利潤(rùn)率持續(xù)樂(lè)在1%以下督，但98年踐開(kāi)始的積極傾財(cái)政政策使憐大鋼廠業(yè)績(jī)修逐步改善，等好于行業(yè)整證體水平。瘡圖英11葡：聯(lián)1997-皮2000年夏粗鋼產(chǎn)量及斧鋼材價(jià)格碎資料來(lái)源:筋鋼之家、排中金公司研贏究部雜圖車12濱：唱鋼鐵行業(yè)盈怖利及鞍鋼股屆份盈利變化姑資料來(lái)源:意鋼之家、銅中金公司研繞究部姻亞洲金融危蓬機(jī)后鋼鐵股強(qiáng)表現(xiàn)憂——營(yíng)把握反彈機(jī)長(zhǎng)會(huì)沾在98-9云9年政府實(shí)專施積極財(cái)政畫政策期間，寒鞍鋼H股出告現(xiàn)過(guò)兩次較妥大幅度的反眾彈：蹈98年9月翅-11月的帥政策性反彈粘，反彈幅度胞為72%。蘆此次反彈反憶映了市場(chǎng)對(duì)圣政策拉動(dòng)需脆求的提前預(yù)意期，但在需后求低迷、業(yè)日績(jī)表現(xiàn)差的度現(xiàn)實(shí)下，股東價(jià)反彈后逐州級(jí)回落?？?9年2月鮮-7月的實(shí)腔質(zhì)性拉動(dòng)，慈反彈幅度為賣117%。封此時(shí)政策效練果逐步顯現(xiàn)擠，鋼鐵需求影及盈利逐步柿回升。服但政策拉動(dòng)刻效果短暫，類難改經(jīng)濟(jì)趨器勢(shì)，鋼鐵股姐直到01年停初才真正進(jìn)軟入反轉(zhuǎn)通道葬。賺在國(guó)際鋼鐵跌股方面，9三9年7月亞祝洲開(kāi)始擺脫送金融危機(jī)陰浴影，亞洲鋼題鐵股自3月第份開(kāi)始大幅忌上漲。趴圖動(dòng)13：鞍鋼槍H股在亞洲以金融危機(jī)后疾的表現(xiàn)稠資料來(lái)源:最彭博資訊序、中金公司莫研究部吼圖溝14：亞洲末金融危機(jī)后校浦項(xiàng)和新日套鐵的股價(jià)走廉勢(shì)祖資料來(lái)源:肥彭博資訊圣、中金公司哥研究部目2023年據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)覽及嫁盈利調(diào)整些2023年議的業(yè)績(jī)普遍常下滑伍我們根據(jù)前泥文計(jì)算的減正值損失，并常結(jié)合各家公始司四季度的否產(chǎn)品虧損幅帽度，推算出鍋各公司四季狼度的總虧損們額（見(jiàn)表7皺）。全年來(lái)挎看，除武鋼博因?yàn)槿∠蚬杈咒摱?8年跌的盈利基本套持平外，其綠余四家公司體的業(yè)績(jī)均同衫比大幅下滑離。尤其是太練鋼，由于面濾臨不銹鋼和參碳鋼的雙重鋪壓力，08切年盈利同比鄙銳減61%期。綁表10：鋼兩鐵公司20腥08年業(yè)績(jī)故預(yù)覽吵資料來(lái)源:晚輔各公司資料超，芳中金公司研明究部?jī)r(jià)注：馬鋼的蹲每股收益根南據(jù)最新股本糠計(jì)算拳下調(diào)盈利預(yù)撒測(cè)拴參照上表，渾下調(diào)200誦8年盈利預(yù)改測(cè)。同時(shí)基術(shù)于前文的鋼贏價(jià)和原材料斗成本假設(shè)，鴉下調(diào)各家公聯(lián)司2023四年的盈利預(yù)規(guī)測(cè)，調(diào)整幅顫度在20%鋼~30%之友間。習(xí)表11：鋼望鐵公司業(yè)績(jī)?nèi)☆A(yù)測(cè)調(diào)整閉資料來(lái)源:惜中金公司籃研究部斷；嶺估值及投資河建議：把握襲階段性機(jī)會(huì)席0.7x~部1.2x論P(yáng)/B是0書(shū)9年A股鋼鴨鐵股的合理巨交易區(qū)間取亞洲金融危厚機(jī)時(shí)，鋼鐵孫股最低市凈米率普遍在1財(cái).0x左右春，本次危機(jī)吧最低市凈率酷則跌至0.住7x，隨著偽行業(yè)即將度拋過(guò)最艱難時(shí)管期，估值跌沙破前期低點(diǎn)載的可能性降妄低。我們認(rèn)刷為，在09繡年鋼鐵行業(yè)可仍處于低谷叢期時(shí)，隨著丙預(yù)期的好轉(zhuǎn)抄及惡化，A刻股鋼鐵股的套合理市凈率攤區(qū)間為0.拳7x~1.癥2x?？笍臍v史上來(lái)臣看，由于流三動(dòng)性因素，拉H靈股鋼鐵股及談韓國(guó)浦項(xiàng)市鍛凈率估值波被動(dòng)巨大。但邊我們同樣認(rèn)反為，H股鋼騾鐵股的估值蘿和股價(jià)跌破浪前期低點(diǎn)的駐可能性不大賢，09年合波理市凈率將飯維持在行業(yè)甜低谷時(shí)的平鈔均市凈率水沙平，也即0膠.5x~0叮.8x。幫表12：鋼稍鐵股歷史市玻盈率威資料來(lái)源:念Bloo婦mberg狗，刪中金公司研蛙究部節(jié)表13：鋼機(jī)鐵股歷史市宵凈率因資料來(lái)源:僻Bloo橋mberg鋒，城中金公司研存究部填09年投資赤建議：把握插階段性機(jī)會(huì)芽我們建議鋼糖鐵股可進(jìn)行蹄標(biāo)準(zhǔn)配置：筋1）短期鋼車價(jià)到達(dá)階段迅性低點(diǎn)；2氏）鋼鐵行業(yè)年即將度過(guò)最叉艱難時(shí)期；工3）09年聚行業(yè)仍處于丹低谷期。在星積極財(cái)政政尋策出臺(tái)后，稿鋼鐵股出現(xiàn)奸了一波較大厚幅度的反彈鑒，在我們重簽點(diǎn)關(guān)注的A檔股上市公司獨(dú)中，反彈幅株度普遍超過(guò)賠20%，其扮中武鋼的反拋彈幅度甚至總到達(dá)60%龜。危目前鋼鐵股督的主要風(fēng)險(xiǎn)襪是四季度大殖幅虧損是否撿被市場(chǎng)充分喝消化，我們基認(rèn)為09年銹一季度介入點(diǎn)鋼鐵股的風(fēng)惡險(xiǎn)較低，隨攻著二季度大冶鋼廠成本壓后力開(kāi)始緩解余，基建拉動(dòng)摔效果顯現(xiàn)，蘆鋼鐵需求及冰盈利改善，枝A股股價(jià)有叫望上漲至凈矛資產(chǎn)之上。銳在公司方面頭，A股我們嶼建議配置寶堅(jiān)鋼股份和武倘鋼股份。長(zhǎng)男期來(lái)看，在砍行業(yè)低谷期技一線鋼廠的洞盈利能力領(lǐng)英先，09年溫寶鋼交易市諷凈率區(qū)間0犬.7x~1械.2x，武汪鋼則由于取李向硅鋼會(huì)在械市凈率上享晝有一定溢價(jià)修。京H易股鞍鋼股份臘好于馬鋼股縣份，盡管由爐于明年上半修年自母公司卡購(gòu)買的鐵礦黑石價(jià)格較高刊，成本方面驚處于劣勢(shì)，曲但相比馬鋼風(fēng)股份，在行洗業(yè)低谷期鞍直鋼盈利的確足定性更強(qiáng)。孩表14：鋼棵鐵股投資建凝議表仗資料來(lái)源:磚Bloo騙mberg虹，牙中金公司研燦究部革圖拳15：寶鋼杰股份P/E稅&P/B棍band甩資料來(lái)源:木彭博資訊陸、中金公司評(píng)研究部邁圖孝16：武鋼虹股份P/E橋&P/B細(xì)band惱資料來(lái)源:秧彭博資訊做、中金公司聾研究部相表15：國(guó)賀際鋼鐵公司曬估值比較特資料來(lái)源:征Bloo弓mberg邪，我中金公司研私究部徹重點(diǎn)公司簡(jiǎn)趣評(píng)沿寶鋼股份(漫60001杜9.SH/春5.42謎元)：審慎宰推薦舅主要財(cái)務(wù)指攀標(biāo)及近期股夫價(jià)表現(xiàn)蟲(chóng)資料來(lái)源:殊公司資料縮,彭博資企訊,中金繩公司研究部多預(yù)計(jì)寶鋼股境份四季度虧品損嚴(yán)重：1只）計(jì)提存貨委減值損失的仇壓力大。0銀8年9月份渴以后，隨著根需求的快速峽萎縮，寶鋼萌的庫(kù)存壓力禿明顯上升。最在正常情況耐下，公司的鑼鐵礦石庫(kù)存妨周期約為1拌~1.5個(gè)燈月，而三季牌度末的鐵礦曠石庫(kù)存周期票達(dá)到3個(gè)月乎，且?guī)齑娉墒毂据^現(xiàn)貨價(jià)值出現(xiàn)了20教%左右的溢俱價(jià)。產(chǎn)成品濃和在產(chǎn)品的出庫(kù)存壓力同槐樣不小，而秤且成本也已參低于當(dāng)前的葬可變現(xiàn)凈值領(lǐng)。2）價(jià)格船下調(diào)幅度超絹出預(yù)期。在餡現(xiàn)貨鋼價(jià)暴這跌和庫(kù)存壓噸力大的背景嗎下，寶鋼連能續(xù)三次大幅駛下調(diào)價(jià)格，嬸10、11明和12月份授的出廠價(jià)相可比9月份分膠別下調(diào)了1防200元/盈噸、180前0元/噸和逢2000元殿/噸。預(yù)計(jì)嗚寶鋼四季度漫將虧損36襯.7億元，頑對(duì)應(yīng)每股收攝益-0.2畜1元。全年緒每股收益0苦.50元，瘋同比下降3做0.7%。浪良好的財(cái)務(wù)姥結(jié)構(gòu)在行業(yè)擺低谷期有利釀。方未來(lái)幾年，達(dá)寶鋼沒(méi)有大晌的新建項(xiàng)目吵，資本支出竿少，而且在凈最近兩年，尤除160萬(wàn)藝噸的羅涇項(xiàng)慧目外，公司四也無(wú)其他大覽的新建項(xiàng)目貌。公司財(cái)務(wù)擾結(jié)構(gòu)良好，編當(dāng)前凈債務(wù)嘴權(quán)益比和資愿產(chǎn)負(fù)債率分躺別為37%藍(lán)和53%，池利息保障倍予數(shù)高達(dá)24伴x。在鋼鐵悠行業(yè)下行周故期中，較小撒的新建項(xiàng)目蓮初期虧損壓馬力增強(qiáng)了公寶司抵御風(fēng)險(xiǎn)堤的能力，良良好的財(cái)務(wù)結(jié)循構(gòu)有利于公傷司在行業(yè)低菌谷期進(jìn)行兼裙并收購(gòu)。巡下調(diào)盈利預(yù)奇測(cè)，維持讀“抹審慎推薦奔”茂的投資評(píng)級(jí)養(yǎng)。分別下調(diào)衛(wèi)08年和0蓋9年每股收妥益30%和跨26.5%布至0.50坊元和0.3慕7元。短期篇內(nèi)，公司的幻業(yè)績(jī)面臨較劍大壓力，但伙長(zhǎng)期來(lái)看，淚公司產(chǎn)品定闖位高端，將送來(lái)能通過(guò)產(chǎn)擱品高附加值拘賺取利潤(rùn)。塔當(dāng)短期的不麗利因素在四縱季度集中消壩化后，公司墊明年的業(yè)績(jī)牽壓力大為減渾輕，未來(lái)的互盈利能力將凱逐步改善。

乳武鋼股份(毒60000傻5.SH/眠6.67觀元)：審慎皺推薦優(yōu)主要財(cái)務(wù)指銀標(biāo)及近期股塔價(jià)表現(xiàn)睡資料來(lái)源:禿公司資料輛,彭博資劉訊,中金緣公司研究部障預(yù)計(jì)武鋼股拜份四季度業(yè)壞績(jī)將好于行吐業(yè)其它公司咳，主要得益頑于取向硅鋼救對(duì)其業(yè)績(jī)的志支撐。四季書(shū)度盡管普通戲碳鋼產(chǎn)品陷異入虧損，但球由于取向硅甘鋼的盈利較飯為穩(wěn)定，公銹司的鋼材產(chǎn)辯品總體上仍解可實(shí)現(xiàn)微利蠶。在庫(kù)存方磨面，公司三市季度末的鐵酸礦石庫(kù)存周摩期約2個(gè)月稠，庫(kù)存成本裳較高，存在某計(jì)提減值損喊失的壓力。綠綜合考慮后鑰，武鋼四季真度將虧損6范.24億元慢，對(duì)應(yīng)每股影收益-0.燥08元，全膠年每股收益型0.83元窩，與07年紡基本持平。雅2023年固，取向硅鋼肚或難獨(dú)善其望身，但仍能頸對(duì)業(yè)績(jī)起到紙一定的支撐絡(luò)作用。因?yàn)槿A國(guó)際需求減少弱，而國(guó)內(nèi)英需求尚可，磨國(guó)外的取向著硅鋼進(jìn)入國(guó)銜內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)業(yè)武鋼的產(chǎn)品饅造成沖擊，諷在一定程度闊上增加了降屢價(jià)壓力。不竭過(guò)，由于取效向硅鋼的毛擴(kuò)利率一向很民高，小幅降俯價(jià)后仍能獲尾得不錯(cuò)的盈返利，因此還服是能夠?qū)I(yè)娛績(jī)有所支撐培。似下調(diào)盈利預(yù)晴測(cè)，維持謠“倡審慎推薦牢”霧的投資評(píng)級(jí)例。分別下調(diào)肯08年和0渠9年每股收始益9.6%剛和21.2梳%至0.8咐3元和0.套47元。取尾向硅鋼的優(yōu)辱勢(shì)地位增強(qiáng)限了公司的抗杏風(fēng)險(xiǎn)能力，辦維持享“累審慎推薦陳”玩的投資評(píng)級(jí)陣。

羅鞍鋼股份(擴(kuò)00089渠8.SH/標(biāo)7.88罪元)：中性僚鞍鋼股份(拐347.H傭K/車6.46逆港幣)：中脆性?shī)Z主要財(cái)務(wù)指臟標(biāo)及近期股拌價(jià)表現(xiàn)厭資料來(lái)源:濤公司資料副,彭博資有訊,中金紹公司研究部鎖預(yù)計(jì)鞍鋼股都份嶼四季度將大迅幅虧損：1胸）產(chǎn)品價(jià)格華大幅下調(diào)，拋而鐵礦石成噴本仍處高位翼。公司自1麻0月份開(kāi)始絲大幅下調(diào)出疊廠價(jià)，10葡和11月的沫售價(jià)分別調(diào)圈低了120懂0元/噸和顧1100元盜/噸。但同漫期，由于公走司的鐵礦石召價(jià)格每半年蘭調(diào)整一次，塊四季度鐵礦貨石成本仍處外高位；2）駱計(jì)提減值損裁失的可能性稼依然存在?？M管公司在議第三季度計(jì)責(zé)提了8.7滴9億的減值羨損失，但四軌季度的庫(kù)存瘋壓力依然較腎大；3）鲅創(chuàng)魚(yú)圈的初期撲虧損。預(yù)計(jì)鬧公司四季度購(gòu)虧損15.泡9億元，對(duì)盞應(yīng)每股收益有-0.22及元。全年每槍股收益0.薄92元，同腫比下降11脅.5%。慎鲅魚(yú)圈09膏年盈利貢獻(xiàn)特有限。鲅魚(yú)獸圈在9月建坐成后，正逢母鋼鐵需求大框幅放緩，因懲此原先計(jì)劃裳投產(chǎn)的兩座咐高爐只點(diǎn)火邊投產(chǎn)了一座資，熱軋線開(kāi)戲始試運(yùn)行，眨預(yù)計(jì)今年的諸產(chǎn)量低于1妹00萬(wàn)噸。尋2023年榮，由于鋼鐵車需求難以根廚本好轉(zhuǎn)，之稿前完全達(dá)產(chǎn)暖的規(guī)劃料難魯以實(shí)現(xiàn)，預(yù)債計(jì)產(chǎn)量為2傘50萬(wàn)噸。根由于投產(chǎn)初栗期成材率低堡、成本高，竿預(yù)計(jì)09年努盈利貢獻(xiàn)有選限。娘09年上半貧年，鐵礦石厭成本將處于萄劣勢(shì)。由于腐采購(gòu)自母公播司的鐵礦石得使用滯后半艘年的價(jià)格調(diào)庸整機(jī)制，因木此在鐵礦石雨價(jià)格的下行黎通道中，公撒司的鐵礦石乓成本處于劣少勢(shì)地位。0瞞8年7-1確0月份，鐵室礦石的進(jìn)口斧平均到岸價(jià)與約為148酷美