外匯儲備探討論文

1、外匯儲備探討論文國內(nèi)官員和學(xué)者中有一種看法，認(rèn)為從人均尺度來看,中國的外匯儲備并不高：“若以人均計(jì)算，中國的外匯儲備不及日本的十分之一，與香港、新加坡等相比亦相差甚遠(yuǎn)?！惫P者認(rèn)為，脫離了中國的國情和人均經(jīng)濟(jì)水平，去與日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)比較人均外匯儲備絕對值沒有多大意義。日本是一個(gè)發(fā)達(dá)國家，按美元計(jì)算的是中國的兩倍，日本政府每年的財(cái)政開支大約是中國的三倍。中國外匯儲備與之比（或者說人均外匯儲備與人均收入之比）是日本的兩倍，外匯儲備與政府全年開支之比是日本的大約三倍。 外匯儲備劇增的背景和原因 中國外匯儲備近年來急速增長,是國內(nèi)外多重趨勢和因素交相作用的結(jié)果。中國過去20多年來的改革開放、招商引

2、資,為全球化時(shí)代的國際資本提供了有利的投資環(huán)境;而較好的基礎(chǔ)建設(shè)及低福利制度下中國人的吃苦耐勞,使得中國日益成為世界工廠,為全世界(尤其是發(fā)達(dá)國家)提供了大量物美價(jià)廉的產(chǎn)品和服務(wù)。另一方面,2000年至2001年前后美國資本市場高科技泡沫破滅后,為應(yīng)付隨之而來的經(jīng)濟(jì)蕭條,美國政府以罕有的低利率和減稅政策制造了流動性泡沫,導(dǎo)致美國外貿(mào)逆差及政府財(cái)政赤字的大幅增加及美元對其他主要國際貨幣的大幅貶值。美元的貶值，刺激了國際資本向包括中國在內(nèi)的其他國家流動。在外貿(mào)持續(xù)順差、外商直接投資與熱錢大量流入的情況下,中國直到去年7月,才放棄了長達(dá)十年的人民幣與美元掛鉤的政策,采納了參考一籃子貨幣在窄小區(qū)間內(nèi)浮

3、動的匯率機(jī)制。 外匯儲備急速增長，是外匯收支失衡的直接表現(xiàn)，而后者則反映了人民幣相對于美元的幣值低估。應(yīng)該說,長期以來人民幣匯率制度調(diào)整的被動與滯后,過度注重出口與外資的政策(如出口退稅和外企在稅率、貸款、投資等政策方面獲得的超國民待遇),以及片面強(qiáng)調(diào)外匯儲備功能的理論誤區(qū),都加劇了外匯儲備的畸形增長。 中國外匯儲備的組成、收益、成本與風(fēng)險(xiǎn) 兩年多前,筆者與另一位留美學(xué)者孫瑜寫了一篇題為“中國外匯儲備的組成與出路”的文章(見鳳凰周刊2003年10月,總第125期)。文中我們根據(jù)國家外匯儲備管理局及美國財(cái)政部公開發(fā)表的數(shù)據(jù),估計(jì)當(dāng)時(shí)外匯儲備里美元資產(chǎn)占大約72%。我們當(dāng)時(shí)提出:鑒于人民幣未來有可

4、能與“一籃子貨幣”掛鉤,外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整也應(yīng)該未雨綢繆，與新匯率制度的建立過程相配合。在美國貿(mào)易和財(cái)政持續(xù)雙赤字的經(jīng)濟(jì)形勢下，中國外匯儲備中美元資產(chǎn)的比例過高。如果要過渡到與“一籃子貨幣”掛鉤的人民幣匯率制度，今后需要少買或相機(jī)減持美元債券（相對增加歐元、日元及其他外幣資產(chǎn)的比重）。 根據(jù)外匯儲備管理局及美國財(cái)政部幾個(gè)月來最新的資料,可以估算當(dāng)前外匯儲備中美元資產(chǎn)大約占55%或略多:到今年1月底,中國累積凈買了2626億美元的美國國債,大約1400億美元的美國長期機(jī)構(gòu)債券及500億美元的美國公司債券;還可能擁有一些美國短期債券,尚沒有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。 有關(guān)外匯儲備收益,曾任央行貨幣委員會委員的

5、社科院金融研究所所長李揚(yáng)多次表示,中國外匯儲備收益“相當(dāng)可觀”,但從來沒有公布過具體數(shù)字。上月上海證券報(bào)刊出未經(jīng)官方證實(shí)的報(bào)道說，中國2005年上半年的外匯收益達(dá)140.1億美元。如果這一數(shù)字屬實(shí)并且收益率大體不變的話,那么中國外匯儲備總體收益率大約折合在每年4.5%左右。由于中國外匯儲備基數(shù)大,每年4.5%的回報(bào)率也可以有“相當(dāng)可觀”的絕對收益。但我們不知道在這一數(shù)字之后,是否考慮到外幣貶值及通貨膨脹的因素?美元2001年以來對歐元貶值了大約30%,過去一年對人民幣貶值3%。美國國內(nèi)每年的通貨膨脹率大約在2-3%。依筆者看來,扣除外幣貶值及通貨膨脹的因素,從長期而言外匯儲備收益率能達(dá)到2%就

6、不錯(cuò)了。 近年來的數(shù)據(jù)表明，中國外匯儲備的增長是與內(nèi)債（特別是央行票據(jù)或國債）同步增長的。從本質(zhì)上來說，如果我們把“印錢”（發(fā)行貨幣）理解成增加政府的隱性債務(wù)，那么中國外匯儲備積累的過程可以看成中國政府以擴(kuò)大債務(wù)（發(fā)行人民幣、央行票據(jù)或國債）為代價(jià)兌換外幣資產(chǎn)的過程。相對于外匯儲備增長，國家所增發(fā)的人民幣、央行票據(jù)或國債可以看成是中國外匯儲備的成本。另外，外匯儲備的機(jī)會成本也不可低估，這從近年來石油、原材料價(jià)格高漲可見一斑。 筆者認(rèn)為，在外匯緊缺或本國貨幣有很大貶值風(fēng)險(xiǎn)的情況下，外匯儲備的積累對穩(wěn)定一個(gè)國家的外貿(mào)和經(jīng)濟(jì)利大于弊。而當(dāng)前外匯儲備已經(jīng)占中國一年GDP的40%，外匯儲備進(jìn)一步增加，對

7、于中國自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人民福祉，已經(jīng)看不到邊際效益。而外幣資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)債增大的弊端則日趨明顯。 特別值得指出的是,高額外匯儲備引進(jìn)和加劇了外幣貶值所造成的資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。而這種風(fēng)險(xiǎn),則完全置于本國政府與人民的控制之外。一個(gè)明顯的例子是,對于美國龐大軍事開支、減稅政策以及低儲蓄高消費(fèi)的生活方式所造成的巨幅雙赤字,恐怕不是中國政府與人民的所作所為能夠輕易改變的。 從“藏匯于國”到造福于民 針對國家外匯儲備增長過快，央行最近提出“藏匯于民”的令人矚目的政策。對于與此新政策相配合的具體措施,筆者尚沒有全盤了解。如果“藏匯于民”意味著對于民間持匯的進(jìn)一步放開,鼓勵(lì)新的外匯交易機(jī)制、產(chǎn)品與機(jī)構(gòu)的發(fā)展,促進(jìn)

8、國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)引進(jìn),我認(rèn)為這些都是好的方向和有益的嘗試。外匯儲備管理局或可將賬下部分外國債券按市值轉(zhuǎn)賣給面向國內(nèi)公眾的中介機(jī)構(gòu),從而回收人民幣。但如果“藏匯于民”只是意味著由原先國家承擔(dān)外匯貶值風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為由民間承擔(dān),我以為這并不是解決外匯儲備劇增的根本辦法，也不符合寓富于民、造福于民的宗旨。 高額外匯儲備是多年積累下來牽涉面很大的問題，因而在對策上需要有全局的考慮：任何一種政策工具都有利有弊，有其內(nèi)在局限。很難指望政府一個(gè)部門（央行或者外匯儲備管理局）的一項(xiàng)政策（如“藏匯于民”）就可以使問題迎刃而解。如前所述，中國外匯儲備近年的高速增長有著國內(nèi)外多種原因。對于外幣貶值的因素，中國政府政策不一定能

9、發(fā)揮多大影響。但從國內(nèi)政策角度，對一些過時(shí)或得不償失的做法如出口退稅和外資超國民待遇，應(yīng)盡快全面檢討和改進(jìn):對這些政策的調(diào)整,將有利于減少外貿(mào)順差及外資流入,減輕人民幣升值壓力并降低外匯儲備的增速。另外，政府各項(xiàng)政策（如人民幣匯率和外匯儲備政策）的制定過程，也需要有更多的理性化和前瞻性:可以參考錢學(xué)森八十年代提出的建議，由人大主導(dǎo)從事長期國策和國家發(fā)展戰(zhàn)略的研究，并對社會民間的各種研究做出整合以獲取共識。 筆者認(rèn)為,在現(xiàn)有的人民幣匯率制度框架下，解決外匯儲備過度增長的問題，除了上述的政策調(diào)整外，還可以考慮借助稅收等輔助手段阻遏熱錢流入，緩解人民幣升值壓力和外匯儲備的增速，例如：入境外匯兌換人民

10、幣時(shí)可征收外匯交易稅（托賓稅），購買房產(chǎn)時(shí)可征收房產(chǎn)稅。這些稅收做法，都有助于減少外匯儲備的增量,也可用來充實(shí)社會安全保障基金或下文提到的社會發(fā)展基金。 建立社會發(fā)展基金:外匯儲備協(xié)助國內(nèi)發(fā)展的可能模式? 中國央行多次強(qiáng)調(diào)其外匯儲備操作的原則是堅(jiān)持安全性、流動性、贏利性。僅就投資而言,這樣的表述并沒有錯(cuò)。但央行與一般的投資機(jī)構(gòu)不同,是一個(gè)肩負(fù)特殊公共職責(zé)的政府部門,而中國外匯儲備相當(dāng)于政府全年開支的3倍,占有社會資源的重大比例。即使按人均計(jì)算,中國人均外匯儲備相當(dāng)于5000元人民幣,是官方貧困線的5倍以上。對于一個(gè)以人為本的社會,政府怎樣調(diào)動包括外匯儲備在內(nèi)的社會資源,造福于最廣大社會成員的長

11、遠(yuǎn)利益,是一個(gè)理所當(dāng)然應(yīng)該考察的問題。 政府的職責(zé)不在于贏利,而在于合理地配置社會資源,提供人民所需的社會服務(wù)。在外匯儲備夠用、不影響其安全性及流動性的情況下，建議國家以外匯儲備每年收益為主，建立社會長期發(fā)展專項(xiàng)基金（簡稱發(fā)展基金），投資于社會安全保障體系、公共衛(wèi)生、基礎(chǔ)教育等與人民福祉、國家命脈密切相關(guān)的領(lǐng)域。這一建議背后的基本思想是，外匯儲備每年收益是外匯儲備增量的重要組成部分，如只是將其作為外匯儲備繼續(xù)投資，只能算是為高額外匯儲備錦上添花，還徒增人民幣升值壓力。如能將其歸入發(fā)展基金，投入中國社會經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)和發(fā)展瓶頸，才真正說得上是雪中送炭。 為避免政府短期人事、時(shí)事變化對發(fā)展基金投資的影響，發(fā)展基金的投資宗旨、方向和方式應(yīng)經(jīng)過社會討論，由全國人大制定，并由人大負(fù)責(zé)招聘、審核職業(yè)經(jīng)理人對發(fā)展基金進(jìn)行管理。投資過程應(yīng)接受全國人大與公眾的監(jiān)督。 由外匯儲備收益注資發(fā)展基金，面臨一個(gè)技術(shù)問題：發(fā)展基金獲得的是以外匯形式的資金，如用于國內(nèi)的投資，其中大部分需要轉(zhuǎn)換成人民幣。如此，大部分外匯轉(zhuǎn)了一圈，又回到了外匯儲備管理局的賬下。盡管如此，將外匯儲備收益投入發(fā)展基金的做法，