中國(guó)股指期貨行業(yè)概覽

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 方法論 5 HYPERLINK l _TOC_250018 研究方法 5 HYPERLINK l _TOC_250017 名詞解釋 6 HYPERLINK l _TOC_250016 中國(guó)股指期貨行業(yè)市場(chǎng)綜述 9 HYPERLINK l _TOC_250015 中國(guó)股指期貨行業(yè)定義及分類 9 HYPERLINK l _TOC_250014 中國(guó)股指期貨行業(yè)發(fā)展歷程 10 HYPERLINK l _TOC_250013 中國(guó)股指期貨市場(chǎng)基本組織結(jié)構(gòu) 13 HYPERLINK l _TOC_250012 股指期貨交易所 13 HYPERLINK

2、 l _TOC_250011 股指期貨經(jīng)紀(jì)商 14 HYPERLINK l _TOC_250010 股指期貨投資者 15 HYPERLINK l _TOC_250009 中國(guó)股指期貨行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 16 HYPERLINK l _TOC_250008 中國(guó)股指期貨行業(yè)驅(qū)動(dòng)與制約因素 18 HYPERLINK l _TOC_250007 驅(qū)動(dòng)因素 18 HYPERLINK l _TOC_250006 發(fā)展股指期貨市場(chǎng)需求明確 18 HYPERLINK l _TOC_250005 投資者適當(dāng)性制度推行 19 HYPERLINK l _TOC_250004 稽查執(zhí)法體系完善 20 HYPERLINK

3、l _TOC_250003 制約因素 21股指期權(quán)推出，形成競(jìng)爭(zhēng) 錯(cuò)誤!未定義書簽。 HYPERLINK l _TOC_250002 做空監(jiān)管力度大 22 HYPERLINK l _TOC_250001 股指期貨金融衍生品復(fù)雜性 23 HYPERLINK l _TOC_250000 中國(guó)股指期貨行業(yè)政策及監(jiān)管分析 24中國(guó)股指期貨行業(yè)市場(chǎng)趨勢(shì) 26投機(jī)監(jiān)管放松，中高頻交易策略回歸 26迷你股指期貨有望推出 27覆蓋指數(shù)品種多樣化 28中國(guó)股指期貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析 29中國(guó)股指期貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局概述 29中國(guó)股指期貨行業(yè)典型企業(yè)分析 30新湖期貨有限公司 30瑞達(dá)期貨股份有限公司 33廣發(fā)期貨股份

4、有限公司 35圖表目錄圖 2-1 中國(guó)股指期貨分類 9圖 2-2 中國(guó)股指期貨行業(yè)發(fā)展歷程 10圖 2-3 中國(guó) A 股市場(chǎng)主要價(jià)格指數(shù)，2010-2014 年 11圖 2-4 中國(guó)股指期貨市場(chǎng)基本組織結(jié)構(gòu) 13圖 2-5 中國(guó) A 股市場(chǎng)主要價(jià)格指數(shù)，2013 年-2019 年 7 月 16圖 2-6 中國(guó)股指期貨成交額，2014 年-2023 年預(yù)測(cè) 18圖 3-1 股指期貨主要功能 18圖 3-2 股指期貨與股指期權(quán)對(duì)比 21圖 3-3 股指期貨的衍生品類風(fēng)險(xiǎn) 23圖 4-1 中國(guó)股指期貨交易規(guī)則監(jiān)管變化 24圖 4-2 中國(guó)股指期貨行業(yè)相關(guān)政策 25圖 5-1 中國(guó)股指期貨成交額，20

5、18 年 11 月-2019 年 3 月 27圖 5-2 美國(guó)、中國(guó)香港主要股指期貨及相關(guān)迷你股指期貨 27圖 5-3 美國(guó)股指期貨產(chǎn)品舉例 29圖 6-1 中國(guó)股指期貨行業(yè)主要參與者 29圖 6-2 新湖期貨主營(yíng)業(yè)務(wù) 31圖 6-3 瑞達(dá)期貨主營(yíng)業(yè)務(wù) 33圖 6-4 廣發(fā)期貨主營(yíng)業(yè)務(wù) 36方法論研究方法頭豹研究院布局中國(guó)市場(chǎng)，深入研究 10 大行業(yè)，54 個(gè)垂直行業(yè)的市場(chǎng)變化，已經(jīng)積累了近 50 萬行業(yè)研究樣本，完成近 10,000 多個(gè)獨(dú)立的研究咨詢項(xiàng)目。研究院依托中國(guó)活躍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從金融衍生品、股票、宏觀經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域著手，研究?jī)?nèi)容覆蓋整個(gè)行業(yè)的發(fā)展周期，伴隨著行業(yè)中企業(yè)的創(chuàng)立，發(fā)展，擴(kuò)張

6、，到企業(yè)走向上市及上市后的成熟期，研究院的各行業(yè)研究員探索和評(píng)估行業(yè)中多變的產(chǎn)業(yè)模式，企業(yè)的商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)模式，以專業(yè)的視野解讀行業(yè)的沿革。研究院融合傳統(tǒng)與新型的研究方法，采用自主研發(fā)的算法，結(jié)合行業(yè)交叉的大數(shù)據(jù)，以多元化的調(diào)研方法，挖掘定量數(shù)據(jù)背后的邏輯，分析定性內(nèi)容背后的觀點(diǎn)，客觀和真實(shí)地闡述行業(yè)的現(xiàn)狀，前瞻性地預(yù)測(cè)行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)，在研究院的每一份研究報(bào)告中，完整地呈現(xiàn)行業(yè)的過去，現(xiàn)在和未來。研究院密切關(guān)注行業(yè)發(fā)展最新動(dòng)向，報(bào)告內(nèi)容及數(shù)據(jù)會(huì)隨著行業(yè)發(fā)展、技術(shù)革新、競(jìng)爭(zhēng)格局變化、政策法規(guī)頒布、市場(chǎng)調(diào)研深入，保持不斷更新與優(yōu)化。研究院秉承匠心研究，砥礪前行的宗旨，從戰(zhàn)略的角度分析行業(yè)，從執(zhí)

7、行的層面閱讀行業(yè)，為每一個(gè)行業(yè)的報(bào)告閱讀者提供值得品鑒的研究報(bào)告。頭豹研究院本次研究于 2019 年 8 月完成。名詞解釋股票價(jià)格指數(shù)：由專業(yè)機(jī)構(gòu)采取一定方法編制的，用于衡量某一類股票或市場(chǎng)整體價(jià)格水平的指標(biāo)。交割：在期貨交易中，指期貨合約到期時(shí)，買賣雙方依據(jù)合約規(guī)定相互交付貨物（或有價(jià)證券）及貨款，以了結(jié)該筆期貨交易的行為。金融衍生品：一種金融合約，其價(jià)值取決于合約標(biāo)的物（資產(chǎn)、利率、指數(shù)等）的表現(xiàn)。常見的金融衍生品有期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期合約、掉期合約等。期貨：由期貨交易所統(tǒng)一制定的，規(guī)定在約定好的未來的特定時(shí)間，在有組織的交易場(chǎng)所，按預(yù)先確定的價(jià)格及數(shù)量交割合約標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。其中，合約標(biāo)

8、的物可以是某種商品、某種金融資產(chǎn)、或某個(gè)金融指標(biāo)等。期權(quán)：由交易所統(tǒng)一制定的一種金融協(xié)議，期權(quán)購(gòu)買者有權(quán)在到期日或之前，以約定好的價(jià)格買入或賣出某種合約標(biāo)的物。金融期貨：以金融資產(chǎn)或指標(biāo)作為合約標(biāo)的物的期貨，主要包括債券期貨、股指期貨、股票期貨、外匯期貨。A 股：正式名稱為人民幣普通股，指由中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)公司發(fā)行，在境內(nèi)股票市場(chǎng)上市，以人民幣標(biāo)明面值、認(rèn)購(gòu)及交易的普通股股票，與以外幣認(rèn)購(gòu)及交易的 B 股相對(duì)。清算：銀行業(yè)務(wù)術(shù)語，包括清分和結(jié)算兩個(gè)過程。清分指依據(jù)交易類型、交易機(jī)構(gòu)等標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分類匯總，并計(jì)算結(jié)算金額；結(jié)算指對(duì)已分類匯總的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行凈額計(jì)算，提交并完成收款人和付款人賬戶

9、之間的資金劃撥。最低交易保證金：股指期貨投資者均需設(shè)立保證金賬戶并交納交易保證金，如在結(jié)算后投資者的保證金賬戶余額低于交易所規(guī)定的最低保證金額，且在規(guī)定時(shí)間內(nèi)沒有補(bǔ)足，那么投資者的持倉(cāng)可能在下一交易日被強(qiáng)行平倉(cāng)。開倉(cāng)：也叫建倉(cāng)，在期貨交易中，開倉(cāng)指投資者新買入或新賣出一定數(shù)量的期貨合約。平倉(cāng)：與開倉(cāng)相對(duì)，指期貨投資者買入或者賣出與其持有的期貨合約的品種、數(shù)量及交割時(shí)間相同但交易方向相反的期貨合約，了結(jié)該筆期貨交易的行為。市場(chǎng)流動(dòng)性：將資產(chǎn)在市場(chǎng)中出售并轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的便利程度。合格境外機(jī)構(gòu)投資者：又稱 QFII（Qualified Foreign Institutional Investor），指

10、符合資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、資金停留期等要求，并得到有關(guān)部門審批通過后進(jìn)入某國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)投資者。主力合約：同一類股指期貨產(chǎn)品中通常有一個(gè)以上的合約同時(shí)在市場(chǎng)中交易，其中成交量及持倉(cāng)量最多的被稱為主力合約。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：運(yùn)用一定數(shù)量的資金，通過投資金融衍生品等相關(guān)產(chǎn)品，將所持有資產(chǎn)帶有的部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行消除的投資策略。做空：與做多相對(duì)，指投資者預(yù)期到某標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在未來將有所下跌時(shí)，先借入標(biāo)的資產(chǎn)并出售，后期再買入標(biāo)的資產(chǎn)并歸還的投資方式。杠桿率：負(fù)債與凈資產(chǎn)的比率。例如，凈資產(chǎn)為 1 萬元現(xiàn)金，借入 1 萬元現(xiàn)金，則杠桿率為 100%。T+1 交易：證券交易制度，指證券交易成交后，相應(yīng)的券款交

11、收在成交日的下一個(gè)交易日完成，這意味著當(dāng)日買進(jìn)的證券需要等到下一個(gè)交易日方可賣出。T+0 交易：證券交易制度，指證券交易成交后，相應(yīng)的券款交收在成交日當(dāng)日完成，這意味著當(dāng)日買進(jìn)的證券需要在當(dāng)日即可賣出。ETF：Exchange Traded Fund，即交易所交易基金，是一種在交易所上市交易的基金。CTA：Commodity Trading Advisor，指為客戶提供期貨交易建議或直接通過受管理的期貨賬戶參與交易的專業(yè)機(jī)構(gòu)。bp：basis point，中文名為基點(diǎn)，100bp 等于百分之一，1bp 等于萬分之一。十三五：全稱為“中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要”。自 1

12、953年起，中國(guó)開始以五年為單位制訂國(guó)家的中短期規(guī)劃，第一個(gè)五年規(guī)劃簡(jiǎn)稱為“一五”。 “十三五”對(duì)應(yīng)的年份為 2016 年至 2020 年。中國(guó)股指期貨行業(yè)市場(chǎng)綜述中國(guó)股指期貨行業(yè)定義及分類股指期貨是以某個(gè)股票價(jià)格指數(shù)為合約標(biāo)的設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，是金融期貨的主要品種之一。股指期貨的買賣雙方在當(dāng)下進(jìn)入股指期貨交易時(shí)分別對(duì)合約標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行報(bào)價(jià)，并在未來合約到期后通過差價(jià)現(xiàn)金結(jié)算的方式進(jìn)行交割。中國(guó)股指期貨基于中證指數(shù)有限公司的系列指數(shù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在中國(guó)金融期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱“中金所”）上市交易，目前已推出滬深 300 股指期貨、中證 500 股指期貨、上證 50股指期貨三類產(chǎn)品（見圖 2-1）

13、。圖 2-1 中國(guó)股指期貨分類滬深 300 股指期貨（交易代碼“IF”）來源：頭豹研究院編輯整理合約標(biāo)的：滬深 300 指數(shù)。滬深 300 指數(shù)選取上海及深圳股票市場(chǎng)中規(guī)模大、流動(dòng)性好的 300 只股票編制而成，用于反映 A 股市場(chǎng)整體表現(xiàn)。合約乘數(shù)：每點(diǎn) 300 元。以 2019 年 7 月 31 日的收盤值（3,835.4 點(diǎn)）計(jì)算，單手滬深 300 股指期貨合約的面值約為 115.1 萬元。保證金率：滬深 300 股指期貨的最低交易保證金為合約價(jià)值的 8%。中證 500 股指期貨（交易代碼“IC”）合約標(biāo)的：中證 500 指數(shù)。中證 500 指數(shù)由 A 股中剔除滬深 300 指數(shù)成份股、

14、市值排名前 300 名的股票后，市值排名靠前的 500 只股票組成，用于反映 A 股市場(chǎng)內(nèi)中小市值公司股票的表現(xiàn)。合約乘數(shù)：每點(diǎn) 200 元。以 2019 年 7 月 31 日的收盤值（4,903.2 點(diǎn)）計(jì)算，單手中證 500 股指期貨合約的面值約為 98.1 萬元。保證金率：中證 500 股指期貨的最低交易保證金為合約價(jià)值的 8%。上證 50 股指期貨（交易代碼“IH”）合約標(biāo)的：上證 50 指數(shù)。上證 50 指數(shù)由上海股票市場(chǎng)中市值及成交金額綜合排名前 50 的股票（市場(chǎng)表現(xiàn)異常的除外）組成樣本，用于反映上海股票市場(chǎng)中最具市場(chǎng)影響力的龍頭企業(yè)股票的表現(xiàn)。合約乘數(shù)：每點(diǎn) 300 元。以 2

15、019 年 7 月 31 日的收盤值（2,912.7 點(diǎn)）計(jì)算，單手上證 50 股指期貨合約的面值約為 87.4 萬元。保證金率：上證 50 股指期貨的最低交易保證金為合約價(jià)值的 8%。中國(guó)股指期貨行業(yè)發(fā)展歷程中國(guó)股指期貨行業(yè)是一個(gè)年輕的行業(yè)。包括仿真交易在內(nèi)，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行了不到 15 年的時(shí)間，可以分為起步期、調(diào)整期、復(fù)興期三個(gè)階段（見圖 2-2）。圖 2-2 中國(guó)股指期貨行業(yè)發(fā)展歷程（1）起步期（2006 年 10 月-2015 年 6 月）來源：頭豹研究院編輯整理2006 年 10 月，中金所發(fā)布中國(guó)金融期貨交易所仿真交易業(yè)務(wù)規(guī)則，并在同月宣布啟動(dòng)股指期貨虛擬資金仿真交易，對(duì)合約

16、設(shè)計(jì)、交易規(guī)則、交易系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行仿真測(cè)試。第一輪仿真交易使用滬深 300 股指期貨合約，面向期貨公司、證券公司、基金管理公司、資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行等主要金融機(jī)構(gòu)開放。2010 年 4 月，經(jīng)過歷時(shí)超過 3 年的仿真交易及其他前期準(zhǔn)備工作，中國(guó)股指期貨正式上市，首批滬深 300 股指期貨合約在中金所上市交易。在 A 股市場(chǎng) 2010 至 2013 年整體下行的背景下（見圖 2-3），股指期貨逐漸成為機(jī)構(gòu)者對(duì)所持有股票資產(chǎn)的重要風(fēng)險(xiǎn)管理工具。截至 2013 年底，證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、期貨公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等大型機(jī)構(gòu)投資者均已加入股指期貨市場(chǎng)，滬深 300 股指期貨

17、主力合約的日成交額也由剛上市時(shí)的約 500 億元上升至 2013 年 8 月高位的超過 8,500 億元。圖 2-3 中國(guó)A 股市場(chǎng)主要價(jià)格指數(shù)，2010-2014 年來源：頭豹研究院編輯整理2015年 4 月，中證 500 股指期貨、上證 50 股指期貨在中金所正式掛牌交易。中證 500股指期貨及上證 50 股指期貨的推出完善了中國(guó)股指期貨產(chǎn)品體系，分別對(duì) A 股市場(chǎng)中的中小市值公司股票及龍頭企業(yè)股票現(xiàn)貨實(shí)現(xiàn)覆蓋，為不同投資者針對(duì)不同的股票組合提供了更全面的衍生品投資工具。（2）調(diào)整期（2015 年 7 月-2017 年 2 月）2015 年 6 月，A 股市場(chǎng)結(jié)束了持續(xù)接近一年的上漲，大幅

18、下跌。在此情況下，股指期貨作為具有做空機(jī)制的金融衍生品，受到了市場(chǎng)中部分 A 股投資者的指責(zé)，投資者將本輪股票市場(chǎng)的暴跌歸咎于股指期貨。在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格快速下跌的情況下，市場(chǎng)混亂程度上升，加上輿論壓力的影響，中金所在 2015 年 7 月至 9 月接連調(diào)整股指期貨合約及交易規(guī)則，將三類股指期貨合約的最低交易保證金率由 10%提高至 40%，平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)由萬分之 0.23 上調(diào)至萬分之 1.5，意圖限制股指期貨市場(chǎng)內(nèi)的投機(jī)交易。在嚴(yán)格的限制性規(guī)定影響下，股指期貨市場(chǎng)交易活躍度迅速下降。受此影響，市場(chǎng)流動(dòng)性下降，同時(shí)又進(jìn)一步降低了投資者參與股指期貨交易的積極性，形成惡性循環(huán)。2016 年，滬深

19、 300、中證 500、上證 50 股指期貨合約的年成交量同比下降 98.8%、96.6%、89.1%。（3）復(fù)興期（2017 年 3 月至今）隨著 A 股市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，以及投資者對(duì)股指期貨的認(rèn)識(shí)趨于理性，投資者對(duì)放松股指期貨交易限制的呼聲不斷提高。為了滿足市場(chǎng)需求，中金所在 2017 年 2 月、2017 年 9 月、2018 年 12 月、2019 年 4 月四次對(duì)股指期貨的合約設(shè)計(jì)與交易制度做出梯度性調(diào)整，在交易保證金、手續(xù)費(fèi)、日內(nèi)交易量等方面的限制均有所放松。受此制度調(diào)整的促進(jìn)，股指期貨市場(chǎng)的交易活躍度、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢(shì)。中國(guó)股指期貨市場(chǎng)基本組織結(jié)構(gòu)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)

20、以交易所交易的組織形式進(jìn)行，具體由股指期貨交易所、股指期貨經(jīng)紀(jì)商、以及股指期貨投資者三大類參與主體構(gòu)成（見圖 2-4）：圖 2-4 中國(guó)股指期貨市場(chǎng)基本組織結(jié)構(gòu)來源：頭豹研究院編輯整理股指期貨交易所期貨交易所為期貨交易設(shè)計(jì)合約并提供交易的場(chǎng)所，是期貨交易中必不可少的基礎(chǔ)性參與主體。當(dāng)前，中國(guó)股指期貨交易均由中金所負(fù)責(zé)組織。2006 年 9 月，在國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見的指導(dǎo)下，為完善中國(guó)資本市場(chǎng)體系，適時(shí)開展金融期貨交易，中金所在上海掛牌成立。中金所由上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）、深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）、上海期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱“上期所”）、鄭

21、州商品交易所（以下簡(jiǎn)稱“鄭商所”）、大連商品交易所（以下簡(jiǎn)稱“大商所”）五家交易所平均出資設(shè)立，是中國(guó)內(nèi)地首家也是目前唯一一家金融衍生品交易所。中金所為股指期貨經(jīng)紀(jì)商提供交易和結(jié)算服務(wù)，按照交易所章程、合約交易規(guī)則對(duì)會(huì)員進(jìn)行管理與監(jiān)督。中金所依據(jù)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)向取得會(huì)員資格的股指期貨經(jīng)紀(jì)商收取股指期貨交易手續(xù)費(fèi)、申報(bào)費(fèi)、變更手續(xù)費(fèi)、席位使用費(fèi)等服務(wù)費(fèi)用，掌握定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。股指期貨經(jīng)紀(jì)商股指期貨經(jīng)紀(jì)商是股指期貨交易的直接參與者，為股指期貨投資者提供交易中介服務(wù)及其他附加服務(wù)。依據(jù)是否具有與中金所進(jìn)行結(jié)算的資格，股指期貨經(jīng)紀(jì)商可分為中金所交易會(huì)員、交易結(jié)算會(huì)員、全面結(jié)算會(huì)員單位。（1）中金所交易會(huì)員根據(jù)中

22、金所于 2013 年 8 月修訂的中國(guó)金融期貨交易所會(huì)員管理辦法（以下簡(jiǎn)稱“中金所會(huì)員管理辦法”），中金所交易會(huì)員單位可以在中金所進(jìn)行期貨交易，單不具備與中金所進(jìn)行結(jié)算的資格。根據(jù)中金所最近一次更新的名單，目前中金所共有交易會(huì)員 33 名。由于不能直接與中金所進(jìn)行結(jié)算，交易會(huì)員均需委托具備代結(jié)算資質(zhì)的全面結(jié)算會(huì)員辦理結(jié)算，需要額外向受托的全面結(jié)算會(huì)員支付手續(xù)費(fèi)，這增加了交易會(huì)員開展股指期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成本，此類會(huì)員在面對(duì)下游客戶時(shí)議價(jià)空間最小。（2）中金所交易結(jié)算會(huì)員根據(jù)中金所會(huì)員管理辦法，中金所交易結(jié)算會(huì)員可以在中金所進(jìn)行期貨交易，同時(shí)可以為自身或受托客戶辦理結(jié)算業(yè)務(wù)。根據(jù)中金所最近一次更新的

23、名單，中金所目前有交易結(jié)算會(huì)員 88 名，在股指期貨經(jīng)紀(jì)商中占比最高。中金所交易結(jié)算會(huì)員具備為期貨交易辦理結(jié)算業(yè)務(wù)的資格，無須向其他會(huì)員單位支付結(jié)算手續(xù)費(fèi)，成本控制能力高于交易會(huì)員單位，議價(jià)空間有所擴(kuò)大。（3）中金所全面結(jié)算會(huì)員根據(jù)中金所會(huì)員管理辦法，中金所全面結(jié)算會(huì)員除了具備與交易結(jié)算會(huì)員相同的交易結(jié)算資格外，還可以為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會(huì)員辦理結(jié)算業(yè)務(wù)。根據(jù)中金所最近一次更新的名單，中金所目前共有全面結(jié)算會(huì)員 26 名, 在股指期貨經(jīng)紀(jì)商中占比最低。中金所全面結(jié)算會(huì)員除無須向其他會(huì)員單位支付結(jié)算手續(xù)費(fèi)外，還可以通過為交易會(huì)員單位代理結(jié)算業(yè)務(wù)創(chuàng)造額外收入，在股指期貨經(jīng)紀(jì)商中議價(jià)空間最大。股

24、指期貨投資者中國(guó)股指期貨投資者通過股指期貨經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行股指期貨投資，具體包括個(gè)人投資者及機(jī)構(gòu)投資者兩大類。（1）個(gè)人投資者在中國(guó)股指期貨市場(chǎng)中，根據(jù)投資目的的不同，個(gè)人投資者可分為套期保值型投資者、投機(jī)型投資者。套期保值型投資者也可稱為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖型投資者，是指由于具有規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)需求，在股指期貨市場(chǎng)上買賣與持有現(xiàn)貨交易方向相反期貨合約的投資者。投機(jī)型投資者是指在缺少相關(guān)股票現(xiàn)貨持倉(cāng)及風(fēng)險(xiǎn)管理需求的情況下，單純出于投資獲利目的而參與股指期貨交易的投資者。套期保值型投資者在對(duì)股指期貨建倉(cāng)后，只需等待合約到期交割或在即將到期前平倉(cāng)，交易頻率低。投機(jī)型投資者由于自身對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的變化，需要進(jìn)行頻繁的買賣

25、操作，可以為中游股指期貨經(jīng)紀(jì)商帶來更多交易手續(xù)費(fèi)收益，議價(jià)能力較高。（2）機(jī)構(gòu)投資者中國(guó)股指期貨機(jī)構(gòu)投資者包括證券公司、基金公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等金融機(jī)構(gòu)。截至 2018 年年底，中國(guó)金融期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)超過 5 萬，對(duì)股指期貨的整體持倉(cāng)占比為 54%，其中對(duì)中證 500 股指期貨的持倉(cāng)占比達(dá)到 72%。機(jī)構(gòu)投資者是中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)中的主要投資者，議價(jià)地位強(qiáng)勢(shì)。中國(guó)股指期貨行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模股指期貨作為一種金融衍生品，其市場(chǎng)規(guī)模以其底層資產(chǎn)也就是股票價(jià)格指數(shù)的表現(xiàn)為基礎(chǔ)，同時(shí)在監(jiān)管環(huán)境的影響下有所波動(dòng)。2014 年至 2015 年 5 月，隨著中國(guó) A 股市場(chǎng)的快速上

26、漲（見圖 2-5）以及中證 500、上證 50 股指期貨的推出，大量投機(jī)性資金進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)月成交金額由 2014 年 1 月的 9.3 萬億元攀升至 2015 年 1 月的 88.4 萬億元，帶動(dòng)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)年成交金額在 2015 年達(dá)到 411.7 萬億元（見圖 2-6）。圖 2-5 中國(guó)A 股市場(chǎng)主要價(jià)格指數(shù)，2013 年-2019 年 7 月來源：上海證券交易所、深圳證券交易所、頭豹研究院編輯整理2015 年 7 月，在 A 股市場(chǎng)由漲轉(zhuǎn)跌的背景下，為了限制股指期貨市場(chǎng)內(nèi)的投機(jī)交易，中國(guó)金融監(jiān)管部門開始收緊對(duì)股指期貨交易的監(jiān)管。中金所在 2015 年 7 月至

27、9 月先后四次發(fā)布公告，將三類股指期貨合約的最低交易保證金率上調(diào)為之前的 4 倍、平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)上調(diào)為之前的 6.5 倍。受到交易成本大幅上升的影響，股指期貨市場(chǎng)交易活躍度迅速下降，2016 年全年成交金額下跌至 9.3 萬億元。為了更好地發(fā)揮股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)服務(wù)，中金所在 2017 年至2019 年多次發(fā)布公告，將交易保證金、手續(xù)費(fèi)、日內(nèi)交易量等方面標(biāo)準(zhǔn)逐漸下調(diào)。受到監(jiān)管限制放松的促進(jìn)，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)規(guī)模有所回升，在 2017 年、2018 年分別取得 10.5、15.7 萬億元的年成交額，2016 至 2018 年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 30.0%。2019 年 5 月，

28、經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，中金發(fā)布公告對(duì)滬深 300 股指期貨、上證 50 股指期貨和中證 500 股指期貨的跨品種雙向持倉(cāng)，按照交易保證金中較大者收取交易保證金，減少了跨品種合約雙向持倉(cāng)投資者的資金占用。經(jīng)過五次放松性調(diào)整后，中國(guó)股指期貨最低交易保證金率已經(jīng)接近 2015 年限制前水平。未來五年，在 A 股市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的前提下，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn) 46.1%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，在 2023 年達(dá)到 104.9 萬億元的規(guī)模（見圖 2-6）。圖 2-6 中國(guó)股指期貨成交額，2014 年-2023 年預(yù)測(cè)來源：中國(guó)金融期貨交易所、頭豹研究院編輯整理中國(guó)股指期貨行業(yè)驅(qū)動(dòng)與制約因素驅(qū)動(dòng)因素發(fā)展股指期貨市場(chǎng)

29、需求明確股指期貨作為基于股票價(jià)格指數(shù)設(shè)計(jì)的金融衍生品，具備風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能（見圖 3-1）。自 1982 年美國(guó)堪薩斯市期貨交易所率先推出全球第一份股指期貨合約以來，英國(guó)、德國(guó)、日本等金融市場(chǎng)均已上市股指期貨。中國(guó)作為國(guó)際主要金融市場(chǎng)之一，A股市值在全球位列第二，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模巨大，對(duì)發(fā)展股指期貨市場(chǎng)同樣存在明確需求。圖 3-1 股指期貨主要功能（1） 風(fēng)險(xiǎn)管理功能來源：頭豹研究院編輯整理股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩部分，即來自于股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)及來自于單只股票自身表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨具有做空機(jī)制，對(duì) A 股市場(chǎng)價(jià)格水平存在下跌預(yù)期的投資者可以通過做空股指期貨來對(duì)

30、沖股票市場(chǎng)整體下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在股指期貨市場(chǎng)上線以前，中國(guó)投資者缺少做空股票市場(chǎng)的工具，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具存在強(qiáng)烈需求。（2）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與現(xiàn)貨市場(chǎng)相比，股指期貨交易存在交易成本低、流動(dòng)性高的特性，因此對(duì)信息的反應(yīng)速度更快。股指期貨市場(chǎng)價(jià)格在率先反映新信息后會(huì)向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞，幫助現(xiàn)貨市場(chǎng)形成更完整的、反映全市場(chǎng)預(yù)期的定價(jià)。交易成本低：股指期貨采取保證金交易制度，杠桿率高于股票現(xiàn)貨，投資者使用較少的資金就能達(dá)到同樣的投資額。以 10%的最低交易保證金率為例，投資者僅需投入 10 萬元即可交易面值 100 萬元的股指期貨。流動(dòng)性高：中國(guó) A 股市場(chǎng)實(shí)行 T+1 交易，而股指期貨市場(chǎng)采取 T+0 交易

31、，投資者平倉(cāng)更方便，流動(dòng)性更高。投資者適當(dāng)性制度推行投資者適當(dāng)性制度是指為股指期貨交易設(shè)立準(zhǔn)入門檻，僅讓適合參與股指期貨交易的投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)的制度。投資者適當(dāng)性制度的推行減少了投資者盲目入市帶來的損失，有利于中國(guó)股指期貨市場(chǎng)健康發(fā)展、平穩(wěn)運(yùn)行。根據(jù)中金所于 2017 年 6 月發(fā)布的修訂版金融期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法（以下簡(jiǎn)稱“金融期貨適當(dāng)性制度”），申請(qǐng)參與股指期貨交易的自然人投資者需保證在申請(qǐng)開戶前連續(xù) 5 個(gè)交易日保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣 50 萬元，同時(shí)還需通過金融期貨基礎(chǔ)知識(shí)測(cè)試及交易經(jīng)驗(yàn)要求。在金融期貨適當(dāng)性制度及其配套規(guī)定金融期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引的指

32、導(dǎo)下，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)在 2018 年積極履行自律監(jiān)管職責(zé)，開展了一系列投資者適當(dāng)性自律規(guī)則調(diào)研及檢查活動(dòng)：對(duì)期貨公司進(jìn)行自律檢查，并對(duì)適當(dāng)性制度實(shí)施情況開展問卷調(diào)查，對(duì)期貨行業(yè)落實(shí)適當(dāng)性制度情況進(jìn)行全面摸底；就境外客戶參與特定品種、適當(dāng)性評(píng)估信息技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)等專項(xiàng)問題進(jìn)行調(diào)研。投資者適當(dāng)性制度的推行有利于落實(shí)投資者的嚴(yán)格準(zhǔn)入，從源頭上控制股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，有利于中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展?；閳?zhí)法體系完善強(qiáng)有力的稽查執(zhí)法體系是維護(hù)股指期貨市場(chǎng)秩序的重要保障。經(jīng)過多年的探索與發(fā)展，中國(guó)期貨稽查執(zhí)法體系建設(shè)取得了良好成果，形成了由稽查執(zhí)法制度及稽查執(zhí)法機(jī)制組成的有機(jī)體系。（1） 稽查執(zhí)法制度

33、近年來，中國(guó)期貨稽查執(zhí)法法律供給不斷充足，形成了由法律、行政法規(guī)、司法解釋、部門規(guī)章、交易所規(guī)則等法律法規(guī)構(gòu)成的一套自洽完備的稽查執(zhí)法制度體系。此外，截至2018 年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)與 63 各國(guó)家或地區(qū)簽署合作諒解備忘錄，為打擊跨境違法違規(guī)行為提供了制度保障。（2）稽查執(zhí)法機(jī)制中國(guó)期貨稽查執(zhí)法形成了調(diào)查、審理相互配合、相互分離的機(jī)制，由各地證監(jiān)局稽查部門等負(fù)責(zé)案件調(diào)查，證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì)負(fù)責(zé)案件審理并作出處罰，保證了行政執(zhí)法的公平公正。在多年的執(zhí)法實(shí)踐中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過優(yōu)化調(diào)查、審理部門之間的工作銜接，提高了稽查執(zhí)法機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，執(zhí)法協(xié)作程度進(jìn)一步提高。制約因素股指期權(quán)推出，形成競(jìng)爭(zhēng)2

34、015 年 2 月，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所推出了上證 50ETF 期權(quán)合約，該合約以上證50ETF 為合約標(biāo)的，是中國(guó)金融市場(chǎng)推出的首支股指期權(quán)合約。股指期權(quán)同樣是基于股票價(jià)格指數(shù)設(shè)計(jì)的金融衍生品，具備風(fēng)險(xiǎn)管理功能（見圖 3-2），其推出對(duì)股指期貨存在一定的替代效應(yīng)。2015 年 2 月，受上證 50ETF 期權(quán)合約推出影響，在滬深 300 指數(shù)比 1 月僅降低了 3.1%的情況下，滬深 300 股指期貨成交額由 1 月的 33.7 萬億元下跌至 2 月的 19.8 萬億元，跌幅達(dá) 70.3%。圖 3-2 股指期貨與股指期權(quán)對(duì)比來源：頭豹研究院編輯整理盡管目前股指期權(quán)只覆蓋了上證 50 指數(shù)

35、的相關(guān)股票標(biāo)的，但是由于股指期權(quán)與股指期貨功能近似，股指期權(quán)的推出對(duì)股指期貨市場(chǎng)造成了沖擊。做空監(jiān)管力度大受傳統(tǒng)觀念及認(rèn)識(shí)的影響，中國(guó)資本市場(chǎng)的參與者及監(jiān)管者對(duì)做空機(jī)制存在負(fù)面偏見及片面理解，致使股指期貨等具有做空機(jī)制的金融產(chǎn)品長(zhǎng)期受到嚴(yán)格監(jiān)管及限制。2015年7 月 3 日，在 A 股市場(chǎng)經(jīng)歷了由 6 月 15 日至 7 月 2 日幅度達(dá) 27%的下跌后，由中國(guó)人民銀行主管的金融時(shí)報(bào)發(fā)表題為打擊惡意做空刻不容緩的評(píng)論文章，其中提出了存在“資本大鱷”惡意做空 A 股的觀點(diǎn)，并表示做空資金利用股指期貨、ETF 等金融衍生工具打壓 A 股市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)居民的投資信心及中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境造成負(fù)面影響。同

36、月，中國(guó)金融監(jiān)管部門開始收緊對(duì)股指期貨交易的監(jiān)管，中金所發(fā)布公告對(duì)股指期貨合約的最低交易保證金率及平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)進(jìn)行上調(diào)。對(duì)股指期貨加強(qiáng)監(jiān)管的政策性調(diào)整一直延續(xù)至 2015 年 9 月，直接造成了 2016 年股指期貨成交金額的下跌。截至 2019年 7 月，中國(guó)股指期貨針對(duì)當(dāng)天開倉(cāng)進(jìn)行平倉(cāng)的手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)仍未恢復(fù)至 2015 年受限前水平，對(duì)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展形成制約。股指期貨金融衍生品復(fù)雜性金融衍生品是金融產(chǎn)品中最復(fù)雜的門類，股指期貨作為金融衍生品具有天然的復(fù)雜性，對(duì)投資者的理解與充分利用構(gòu)成門檻，制約了股指期貨市場(chǎng)發(fā)展成像股票市場(chǎng)一樣的大眾化投資市場(chǎng)。股指期貨的復(fù)雜性體現(xiàn)在除了具備與股票現(xiàn)貨一

37、樣的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等常規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)外，還具有非線性風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)等衍生品特有的風(fēng)險(xiǎn)（見圖 3-3）。圖 3-3 股指期貨的衍生品類風(fēng)險(xiǎn)（1）非線性風(fēng)險(xiǎn)來源：頭豹研究院編輯整理在股指期貨市場(chǎng)中，非線性風(fēng)險(xiǎn)是指股指期貨價(jià)格波動(dòng)與股票現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)之間的非線性關(guān)系而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)型投資者容易簡(jiǎn)單地認(rèn)為股指期貨價(jià)格變化幅度與股票現(xiàn)貨價(jià)格變化幅度是線性相關(guān)的，對(duì)期貨價(jià)格變化的幅度預(yù)測(cè)產(chǎn)生偏差，從而導(dǎo)致投資虧損。（2）基差風(fēng)險(xiǎn)基差是期貨合約標(biāo)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的價(jià)差。在股指期貨市場(chǎng)中，基差風(fēng)險(xiǎn)是指股指期貨價(jià)格波動(dòng)與股票現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)之間的不完全相關(guān)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于套期保值型投資者，基差風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響套期

38、保值的效果，導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)規(guī)避失敗，給持有現(xiàn)貨或?qū)ΜF(xiàn)貨有未來需求的期貨投資者帶來經(jīng)濟(jì)損失。股指期貨是基于股票價(jià)格指數(shù)設(shè)計(jì)的金融衍生品，而股票價(jià)格指數(shù)又是根據(jù)股票價(jià)格人為編制的產(chǎn)品，多層嵌套關(guān)系為股指期貨帶來復(fù)雜性，導(dǎo)致股指期貨并非百分百同步、并且完全線性地反映股票價(jià)格。忽視了股指期貨的復(fù)雜性，盲目參與股指期貨交易的投資者容易承受虧損并降低或失去參與積極性，因此股指期貨內(nèi)在的復(fù)雜性對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展形成制約。中國(guó)股指期貨行業(yè)政策及監(jiān)管分析中國(guó)股指期貨行業(yè)受到監(jiān)管部門發(fā)布的金融業(yè)整體政策及期貨行業(yè)相關(guān)政策影響，其中影響程度最大、影響效果最直接的是由中金所發(fā)布的股指期貨相關(guān)交易規(guī)則（見圖 4

39、-1）,包括對(duì)日內(nèi)開倉(cāng)限額、交易手續(xù)費(fèi)、保證金率的調(diào)整。圖 4-1 中國(guó)股指期貨交易規(guī)則監(jiān)管變化（1）日內(nèi)開倉(cāng)限額來源：頭豹研究院編輯整理非套期保值類交易日內(nèi)開倉(cāng)限額是對(duì)股指期貨市場(chǎng)中投機(jī)型交易的直接性限制，超過該限額的開倉(cāng)操作均會(huì)被中金所認(rèn)定為異常交易并給予警告或處罰。中金所于 2018 年 12 月及 2019 年 4 月對(duì)非套期保值類交易日內(nèi)開倉(cāng)限額有兩次明顯提高，體現(xiàn)了對(duì)于股指期貨投機(jī)型交易方面監(jiān)管的放松。（2）交易手續(xù)費(fèi)中金所通過調(diào)整交易手續(xù)費(fèi)影響股指期貨投資者的交易成本，對(duì)股指期貨交易起間接性調(diào)節(jié)作用，其中分為普通交易手續(xù)費(fèi)、針對(duì)投機(jī)型交易的開今倉(cāng)（對(duì)今日的開倉(cāng)進(jìn)行平倉(cāng)）手續(xù)費(fèi)。中

40、金所自 2017 年 2 月起將交易手續(xù)費(fèi)逐漸下調(diào)，降低了股指期貨投資者的交易成本，促進(jìn)了股指期貨市場(chǎng)活躍度提升。（3）保證金率中金所通過調(diào)整最低交易保證金率影響股指期貨投資者的資金成本，對(duì)股指期貨交易起間接性調(diào)節(jié)作用，其中分為套期保值型交易最低保證金率、非套期保值型交易最低保證金率。中金所自 2017 年 2 月起對(duì)最低交易保證金率做出梯度式下調(diào)，降低了股指期貨投資者的資金成本,有利于股指期貨交易規(guī)模逐漸恢復(fù)至 2015 年 7 月受限制前的水平。除中金所發(fā)布的股指期貨交易規(guī)則以外，中國(guó)有關(guān)監(jiān)管部門從投資者準(zhǔn)入規(guī)范、信息技術(shù)發(fā)展、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理等方面出臺(tái)了一系列政策，為股指期貨行業(yè)的規(guī)范發(fā)

41、展?fàn)I造了良好的政策環(huán)境（見圖 4-2）。圖 4-2 中國(guó)股指期貨行業(yè)相關(guān)政策來源：頭豹研究院編輯整理中國(guó)股指期貨行業(yè)市場(chǎng)趨勢(shì)投機(jī)監(jiān)管放松，中高頻交易策略回歸2018 年 12 月，中金所發(fā)布公告，將日內(nèi)過度交易行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由此前的單品種每日開倉(cāng)超過 20 手，大幅上調(diào)至單合約每日開倉(cāng)超過 50 手。2019 年 4 月，中金所再次放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，將日內(nèi)過度交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)至單合約每日開倉(cāng)超過 500 手。根據(jù)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)中有 6 年以上參與經(jīng)驗(yàn)的專家表示，在日內(nèi)過度交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)放松前，受到開倉(cāng)手?jǐn)?shù)的限制，股指期貨市場(chǎng)整體的日成交量較低。在這種情況下，如果投資者采用需要在日內(nèi)頻繁交易的中高頻

42、交易策略，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)整體價(jià)格出現(xiàn)較大的波動(dòng)，由投資者自身的交易引發(fā)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致策略失效。受此影響，大多數(shù)機(jī)構(gòu)只能沿用自 2015 年 7 月嚴(yán)格性政策出臺(tái)后所開發(fā)的低頻交易策略。據(jù)專家估算，在每日開倉(cāng)限制放松至單合約 500 手后，單個(gè)投資者在日內(nèi)的投機(jī)型交易規(guī)模可以達(dá)到 50 億元，這對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高帶來了正面影響。對(duì)于規(guī)模 10 億元以下的 CTA 私募基金而言，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)已可以容納由中高頻交易策略執(zhí)行帶來的價(jià)格波動(dòng)。在 2018 年 12 月股指期貨監(jiān)管放松后，隨著市場(chǎng)成交額的快速上升（見圖 5-1），多家 CTA 私募基金重新上線了中高頻股指期貨交易策略。未來，隨著有關(guān)

43、監(jiān)管部門對(duì)股指期貨投機(jī)交易方面限制的進(jìn)一步放松，更多類型的中高頻交易策略將重新出現(xiàn)在中國(guó)股指期貨市場(chǎng)，中高頻交易的市場(chǎng)占比將有所提高。圖 5-1 中國(guó)股指期貨成交額，2018 年 11 月-2019 年 3 月來源：頭豹研究院編輯整理迷你股指期貨有望推出迷你股指期貨合約又稱小型股指期貨合約，與標(biāo)準(zhǔn)股指期貨合約相比，迷你期貨合約的面值較?。ㄍǔ２淮笥跇?biāo)準(zhǔn)合約面值的 20%）。相應(yīng)地，參與迷你股指期貨交易所需的最低交易保證金及手續(xù)費(fèi)也較低，賦予其更好的市場(chǎng)流動(dòng)性。環(huán)顧全球股指期貨市場(chǎng)，美國(guó)、中國(guó)香港等地均在標(biāo)準(zhǔn)股指期貨合約推出一段時(shí)間后，根據(jù)投資者需求及市場(chǎng)發(fā)展情況推出了迷你股指期貨產(chǎn)品（見圖 5

44、-2）。圖 5-2 美國(guó)、中國(guó)香港主要股指期貨及相關(guān)迷你股指期貨來源：頭豹研究院編輯整理根據(jù)中金所 2017 年 6 月發(fā)布的修訂版金融期貨適當(dāng)性制度，申請(qǐng)參與股指期貨交易的自然人投資者需保證在申請(qǐng)開戶前連續(xù) 5 個(gè)交易日保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣 50 萬元。50 萬元開戶資金門檻對(duì)于部分個(gè)人投資者來說仍然偏高，降低了個(gè)人投資者的參與程度。人民銀行地方支行研究員楊航、上海億信偉業(yè)投資管理有限公司董事長(zhǎng)郝丹等業(yè)內(nèi)專家均表示，由于個(gè)人投資者對(duì)股票現(xiàn)貨持倉(cāng)同樣具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，未來隨著中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，在條件更成熟時(shí)中國(guó)有望借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，推出參與門檻更低的迷你股指期貨，吸引更

45、多中小投資者參與股指期貨交易。覆蓋指數(shù)品種多樣化從股指期貨所覆蓋的股票價(jià)格指數(shù)品種來看，自 1982 年第一支股指期貨推出以來，通過交易所與明晟（Morgan Stanley Capital International Inc.）、富時(shí)羅素（FTSE Russell International Ltd.）等指數(shù)公司的合作，美國(guó)股指期貨市場(chǎng)現(xiàn)已發(fā)展為涵蓋本土及境外各類型指數(shù)的綜合型市場(chǎng)。除了股指期貨產(chǎn)品數(shù)量的增加外，其標(biāo)的指數(shù)覆蓋范圍已經(jīng)由綜合性股票價(jià)格指數(shù)擴(kuò)展至行業(yè)股票價(jià)格指數(shù)、由國(guó)內(nèi)股票價(jià)格指數(shù)擴(kuò)展至國(guó)外股票價(jià)格指數(shù)(見圖 5-3)。近年來，被動(dòng)型基金的興起進(jìn)一步促進(jìn)了股指期貨產(chǎn)品品種的多樣

46、化，為跟蹤指數(shù)的被動(dòng)型基金提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具成為推進(jìn)股指期貨創(chuàng)新的重要?jiǎng)恿?。圖 5-3 美國(guó)股指期貨產(chǎn)品舉例來源：頭豹研究院編輯整理參考美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，隨著中國(guó)居民可支配收入的增加，被動(dòng)投資的整體規(guī)模也將相應(yīng)增加，推出覆蓋指數(shù)品種多樣化的股指期貨產(chǎn)品有利于滿足投資者多樣化的避險(xiǎn)需求。中國(guó)股指期貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析中國(guó)股指期貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局概述根據(jù)中金所最近一次更新的名單，目前在中金所具備會(huì)員資格，即具備參與股指期貨市場(chǎng)資格的機(jī)構(gòu)共有 147 家，其中 136 家為期貨公司，11 家為期貨經(jīng)紀(jì)公司。根據(jù)頭豹研究院調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2018 年凈利潤(rùn)排名前 30 的股指期貨經(jīng)紀(jì)商在行業(yè)凈利潤(rùn)的占比達(dá)到 70

47、%左右，且均為期貨公司。根據(jù)公司類型的不同，可將中國(guó)股指期貨行業(yè)的參與者可分為期貨公司及期貨經(jīng)紀(jì)公司（見圖 6-1）。圖 6-1 中國(guó)股指期貨行業(yè)主要參與者（1）期貨公司來源：頭豹研究院編輯整理期貨公司除期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格外，還具備期貨投資咨詢、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)資格，業(yè)務(wù)多樣，盈利方式多元。在期貨公司中，具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)期貨公司與具有強(qiáng)大股東背景的證券公司控股期貨公司共存，其中證券公司控股期貨公司的凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)在 2006年證券公司全面介入期貨市場(chǎng)參與股指期貨業(yè)務(wù)以來，均有快速增長(zhǎng)。（2）期貨經(jīng)紀(jì)公司期貨經(jīng)紀(jì)公司是專門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的公司，包括商品期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)兩類

48、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。期貨經(jīng)紀(jì)公司以自己的名義為投資者代理股指期貨交易，即在受到投資者委托的前提下，根據(jù)投資者的指令買賣股指期貨合約并辦理結(jié)算、交割等相關(guān)手續(xù)。期貨公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單一，在業(yè)務(wù)能力、資本實(shí)力和技術(shù)水平等方面無明顯差距，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)地位。中國(guó)股指期貨行業(yè)典型企業(yè)分析新湖期貨有限公司企業(yè)概況新湖期貨有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新湖期貨”）由浙江新湖集團(tuán)股份有限公司于 1995 年發(fā)起成立，現(xiàn)注冊(cè)資本為 2.3 億元人民幣，凈資本超過 8 億元。新湖期貨是中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位，在全國(guó)設(shè)有 26 家分支機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有員工超過 500 名。新湖期貨為中金所全面結(jié)算會(huì)員，同時(shí)也是鄭商所

49、、大商所、上期所、上海國(guó)際能源交易中心會(huì)員，具有商品期貨經(jīng)紀(jì)、金融期貨經(jīng)紀(jì)、期貨投資咨詢、資產(chǎn)管理的期貨公司全系列業(yè)務(wù)資格。主營(yíng)業(yè)務(wù)自成立以來，新湖期貨以產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)及產(chǎn)業(yè)服務(wù)為核心，形成了期貨投資咨詢業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)等三大業(yè)務(wù)板塊（見圖 6-2）。圖 6-2 新湖期貨主營(yíng)業(yè)務(wù)（1）期貨投資咨詢業(yè)務(wù)來源：頭豹研究院編輯整理新湖期貨于 2011 年 8 月獲得由中國(guó)證監(jiān)會(huì)首批核準(zhǔn)的期貨投資咨詢業(yè)務(wù)資格，依托專業(yè)研究團(tuán)隊(duì)對(duì)期貨及相關(guān)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格及影響因素的研究成果，為客戶提供咨詢信息、研究分析報(bào)告、交易策略擬定等產(chǎn)品及服務(wù)。（2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新湖期貨于 2012 年 11 月獲得期貨

50、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)牌照，是中國(guó)首批獲準(zhǔn)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的期貨公司之一。新湖期貨于 2014 年 12 月發(fā)行了中國(guó)首只期貨公司對(duì)多客戶的資產(chǎn)管理計(jì)劃，現(xiàn)有資產(chǎn)管理產(chǎn)品已覆蓋商品期貨、金融期貨及其他金融工具。（3）風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)新湖期貨依托全資子公司上海新湖瑞豐金融服務(wù)有限公司平臺(tái)，為客戶提供基差貿(mào)易、倉(cāng)單服務(wù)、合作套保、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)等服務(wù)。自 2014 年起，新湖期貨先后與多家保險(xiǎn)公司開展合作開展“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目，連續(xù)兩年獲得上海市金融創(chuàng)新二等獎(jiǎng)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（1）集團(tuán)資源優(yōu)勢(shì)新湖期貨現(xiàn)控股股東為杭州興和投資發(fā)展有限公司，其股份由浙江新湖集團(tuán)股份有限公司（“新湖集團(tuán)”）百分百持有，故新湖期貨的實(shí)際控制

51、人仍為新湖集團(tuán)。新湖集團(tuán)成立于 1994 年 11 月，是一家綜合性大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，旗下業(yè)務(wù)遍及股權(quán)投資、金融服務(wù)、金融科技、能源化工、房地產(chǎn)開發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域，截至 2018 年底總資產(chǎn)達(dá)到 1,800 億元。新湖集團(tuán)是上市公司新湖中寶股份有限公司、哈爾濱高科技（集團(tuán)）股份有限公司、湘財(cái)證券股份有限公司、新湖期貨的控股股東，同時(shí)也是中信銀行、陽光保險(xiǎn)及溫州銀行等知名金融機(jī)構(gòu)的主要參股股東，在金融服務(wù)領(lǐng)域布局廣泛。新湖期貨背靠新湖集團(tuán)，可以與集團(tuán)內(nèi)各關(guān)聯(lián)公司開展交流合作，充分發(fā)揮集團(tuán)資源優(yōu)勢(shì)。（2）信息技術(shù)優(yōu)勢(shì)新湖期貨高度重視信息系統(tǒng)建設(shè)工作，以上期技術(shù)綜合交易平臺(tái)（CTP）為主交易系統(tǒng)，同時(shí)部

52、署有飛馬、飛創(chuàng)、易盛等成熟的低延遲率次席交易系統(tǒng)。新湖期貨建立了快捷穩(wěn)定的信息技術(shù)平臺(tái)，已通過中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)頒布的期貨公司信息技術(shù)管理指引中相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。新湖期貨擁有彭博、文華財(cái)經(jīng)、快期、大智慧等交易行情終端權(quán)限，可為客戶提供數(shù)據(jù)提供與挖掘、高頻交易及通道、特殊交易平臺(tái)開發(fā)、手機(jī)交易、服務(wù)器托管等服務(wù)。新湖期貨開通了中金所、上期所、鄭商所、大商所的異地同步網(wǎng)上交易系統(tǒng)，客戶可隨時(shí)隨地以自助方式委托新湖期貨進(jìn)行交易。此外，新湖期貨已與中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行等主要大型銀行開通了全國(guó)集中式銀期轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，客戶可通過網(wǎng)上銀行、手機(jī)銀行等渠道方便地在銀行結(jié)算賬戶與期貨保

53、證金賬戶之間劃轉(zhuǎn)資金。瑞達(dá)期貨股份有限公司企業(yè)概況瑞達(dá)期貨股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“瑞達(dá)期貨”）成立于 1993 年 3 月，前身為成都瑞達(dá)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司，2012 年 11 月經(jīng)整體變更改制為股份制有限公司，現(xiàn)注冊(cè)資本為 4億元人民幣。瑞達(dá)期貨總部位于廈門，另設(shè)有 39 家分支機(jī)構(gòu)，網(wǎng)點(diǎn)布局覆蓋中國(guó)全國(guó)主要省份，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量處于行業(yè)前列。瑞達(dá)期貨為中金所交易結(jié)算會(huì)員，同時(shí)在上期所、大商所、鄭商所擁有會(huì)員資格及交易結(jié)算席位。瑞達(dá)期貨是全國(guó)第三家獲得金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格的期貨公司，也是全國(guó)首批取得中金所會(huì)員資格的期貨公司之一。主營(yíng)業(yè)務(wù)瑞達(dá)期貨主營(yíng)業(yè)務(wù)包括期貨投資咨詢業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)

54、務(wù)等（見圖 6-3）。圖 6-3 瑞達(dá)期貨主營(yíng)業(yè)務(wù)（1）期貨投資咨詢業(yè)務(wù)來源：頭豹研究院編輯整理瑞達(dá)期貨于 2011 年 11 月取得由中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的期貨投資咨詢業(yè)務(wù)資格，此后陸續(xù)推出了“持倉(cāng)分析服務(wù)”、“宏觀、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)支持”、“低風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)挖掘”、“短訊通服務(wù)”等咨詢服務(wù)項(xiàng)目。在期貨投資咨詢業(yè)務(wù)相關(guān)評(píng)比中，瑞達(dá)期貨曾獲得全國(guó)性獎(jiǎng)項(xiàng)，如期貨日?qǐng)?bào)第十屆中國(guó)最佳期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)暨最佳分析師評(píng)選的“2017 年年度最佳投資者教育獎(jiǎng)”。（2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2012 年 12 月，瑞達(dá)期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。同月，瑞達(dá)期貨成立了資產(chǎn)管理部，下設(shè)產(chǎn)品策略部、風(fēng)控部、投資部等部門，配備有研發(fā)交易

55、團(tuán)隊(duì) 20 人，形成了單一資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、母基金的產(chǎn)品體系。（3）風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)2013 年 9 月，瑞達(dá)期貨成立全資子公司瑞達(dá)新控資本管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“瑞達(dá)新控”），注冊(cè)資本 5,000 萬元人民幣，并于 2019 年 3 月增資至 1.5 億元。以瑞達(dá)新控為平臺(tái)，瑞達(dá)期貨向大宗商品從業(yè)企業(yè)提供倉(cāng)單服務(wù)、合作套保、場(chǎng)外衍生品、做市業(yè)務(wù)等服務(wù)。瑞達(dá)期貨風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)覆蓋福建、廣東、江西、四川、江蘇等地客戶，服務(wù)產(chǎn)品涉及豆油、棉花、銅、鋁等多個(gè)品種商品。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（1）區(qū)位優(yōu)勢(shì)2009 年 5 月，中國(guó)國(guó)務(wù)院通過了關(guān)于支持福建省加快建設(shè)海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)的若干意見，提出采取更加有力的措施，進(jìn)一步發(fā)揮福建省的比較優(yōu)勢(shì)，賦予先行先試的政策，加快建設(shè)海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)，促進(jìn)海峽西岸經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。2011 年 3 月，中國(guó)發(fā)改委制定了海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展規(guī)劃，提出支持廈門市建立兩岸區(qū)域性金融服務(wù)中心，擴(kuò)大金融改革試點(diǎn)。2014 年 1