2022年電投能源研究報告

1、2022年電投能源研究報告國電投旗下公司，蒙東煤電鋁一體化龍頭國家電投旗下公司，2021 年更名為電投能源。電投能源原名內(nèi)蒙古霍林河露天煤業(yè)股 份有限公司，于 2007 年 4 月在深交所上市，2018 年起煤炭年產(chǎn)能穩(wěn)定在 4600 萬噸， 并于 2019 年 5 月收購霍煤鴻駿鋁電公司 51%股權，正式進軍鋁行業(yè)。2021 年 11 月， 公司正式更名為內(nèi)蒙古電投能源股份有限公司。 電投能源母公司為中電投蒙東能源集團，其對電投能源持股比例約為 58.4%；而國家電 力投資集團是蒙東能源背后大股東，其對蒙東能源持股比例為 65%，對電投能源路徑持 股比例達 37.95%。2021 年營收和業(yè)

2、績均創(chuàng)新高。公司自 2019 年收購電解鋁業(yè)務后，當年營收同比增長 132.8%，并在往后年度維持在 190 億元以上。2021 年，受益于大宗商品景氣度上行， 公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 246.49 億元，同比增長 23%；實現(xiàn)歸母凈利潤 35.60 億元，同比 大幅增長 72%，營收與業(yè)績均創(chuàng)新高。主要財務指標表現(xiàn)良好。縱向對比來看，除 2020 年或受影響之外，公司近 5 年 ROE 和 ROA 分別基本在 18%和 12%左右小幅波動，盈利能力整體穩(wěn)健。銷售現(xiàn)金比率和資 產(chǎn)負債率因 2019 年收購電解鋁業(yè)務出現(xiàn)波動，在 2020 年后逐漸恢復常態(tài)，2021 年公司銷售現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負債率分

3、別為 26%和 38%，收現(xiàn)能力較 2019 年前整體提升，償 債能力逐步得到改善。橫向對比來看，公司和板塊代表性煤炭公司及電解鋁公司相比， ROE 表現(xiàn)也多年位于前列，且與以鋁業(yè)務為主業(yè)的公司相比盈利能力穩(wěn)定程度更高。公司對單一客戶依賴程度逐漸下降，營收來源更穩(wěn)健。從 2016 年到 2021 年，公司前 五大客戶銷售額由 33.72 億元升至 83.48 億元，占總銷售額的比例由 61.3%下降至 33.9%，其中關聯(lián)方銷售額占總銷售額的比例由 33.6%下降至 11.7%，降幅達 22 個百 分點，可見公司業(yè)務對單一客戶及關聯(lián)方的依賴程度在逐漸下降，客源更廣泛反映營收 來源更穩(wěn)健。蒙東地

4、區(qū)煤電鋁一體化龍頭。公司主營業(yè)務由煤炭、電力、電解鋁三大板塊組成，其中 煤炭業(yè)務和電力業(yè)務由公司分別和旗下子公司扎哈淖爾煤業(yè)、霍林河坑口發(fā)電共同經(jīng)營， 電解鋁業(yè)務則由參股公司霍煤鴻駿鋁電負責。煤炭、電力、電解鋁三大業(yè)務現(xiàn)有產(chǎn)能分 別為 4600 萬噸/年、456 萬千瓦（其中火電裝機容量 300 萬千瓦，新能源裝機容量 156 萬千瓦）和 86 萬噸/年。2018 年及以前，公司煤炭業(yè)務為營收主要來源，占比達 80% 及以上，自 2019 年起電解鋁業(yè)務開始貢獻營收，2021 年煤炭業(yè)務和電解鋁業(yè)務收入占 比分別達 30%和 59%。各業(yè)務板塊毛利率有所提升，煤鋁業(yè)務占毛利大頭。從毛利率情況來

5、看，公司毛利率自 2019 年收購電解鋁公司后逐步回升，2021 年煤炭業(yè)務毛利率達 48%，電力業(yè)務毛利率 達 31%；而電解鋁業(yè)務毛利率達 26%，提升最為顯著，同比增長 6 個百分點。在毛利 潤絕對值上，2021 年公司實現(xiàn)毛利 83.9 億元，其中煤炭業(yè)務和電解鋁業(yè)務合計貢獻毛 利 73.1 億元，兩大業(yè)務板塊毛利占比已基本持平，分別占 42%和 45%。煤炭業(yè)務資源集中，產(chǎn)能穩(wěn)定。公司擁有霍林河礦區(qū)一號露天礦田和扎哈淖爾露天礦田 的采礦權，其中霍林河露天煤礦是全國五大露天煤礦之一；所產(chǎn)煤炭品種皆為優(yōu)質褐煤， 具有低硫、低磷、高揮發(fā)分、高灰熔點的特點，平均發(fā)熱量為 3100 大卡/千克

6、，燃燒反 應充分且不結焦，符合電廠環(huán)保需求。截至 2021 年底，公司核定產(chǎn)能為 4600 萬噸/年， 查明資源儲量 26.04 億噸，剩余資源儲量為 18.19 億噸。噸煤成本較低，量價有所保障。得益于露天開采，公司煤炭成本較低，噸煤成本多年低 于 90 元/噸。盡管在售價上褐煤同樣低于一般動力煤水平，但公司噸煤毛利率仍能保持 在 40%以上并不斷提高，2021 年公司噸煤成本為 85.2 元/噸，噸煤毛利率達 47.5%。 在產(chǎn)銷量方面，基于公司在蒙東地區(qū)龍頭地位疊加穩(wěn)定長期的客源，公司煤炭常年保持 滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，產(chǎn)銷量基本等于核定產(chǎn)能 4600 萬噸/年?；痣娮鴵頄|北電網(wǎng)主力機組，新能源

7、轉型有望成為業(yè)績新增長點?；痣姺矫?，公司全資 子公司通遼霍林河坑口發(fā)電有限責任公司擁有 2600MW 國產(chǎn)亞臨界直接空冷機組， 是東北電網(wǎng)直調(diào)火電廠主力調(diào)峰機組，生產(chǎn)的電力主要向內(nèi)蒙古東部、遼寧省、山東省 及華北地區(qū)輸送，熱力供應則主要負責霍林郭勒市城區(qū)部分居民采暖負荷。新能源運營 方面，截至 2021 年末公司新能源并網(wǎng)裝機規(guī)模約 156 萬千瓦，其中并入霍林河循環(huán)經(jīng) 濟局域電網(wǎng)裝機規(guī)模 40 萬千瓦；并入國家電網(wǎng)及蒙西電網(wǎng)裝機規(guī)模 116 萬千瓦，發(fā)電 量約 20 億千瓦時，營業(yè)利潤約 1.8 億元。量價方面，公司年發(fā)售電量逐年增加，發(fā)電 利用效率基本穩(wěn)定在 90%左右，度電售價自 201

8、7 年的 0.26 元/千瓦時逐年提升至 2021 年的 0.33 元/千瓦時。通過并購快速切入電解鋁領域，有效拓寬利潤來源。2018 年，電投能源通過發(fā)行股份 和支付現(xiàn)金的方式，從中電投蒙東能源集團有限責任公司購買霍煤鴻駿鋁電公司共計 51% 的股份，蒙東能源承諾 2018-2020 年霍煤鴻駿總業(yè)績須達 13.12 億元，其中除 2018 年 外，2019 和 2020 年度霍煤鴻駿均實現(xiàn)超額收益，業(yè)績完成率分別為 108%和 224%， 承諾期內(nèi)業(yè)績總完成率達 125.6%，可見霍煤鴻駿擁有較強的“造血能力”。電解鋁盈利能力快速提升，產(chǎn)銷率達 100%。自 2019 年上半年至 2020

9、 年底，公司噸鋁 價格基本保持在 12000 元/噸左右，而噸鋁成本呈下降趨勢，使得單位毛利率從 9%逐年 提升至 20%。2021 年以來受益于鋁價大幅上漲，公司電解鋁單位售價提升至 15000 元 /噸以上，毛利率提升至 25%以上。產(chǎn)銷量方面，公司全年產(chǎn)銷量基本穩(wěn)定在 89-91 萬 噸左右，產(chǎn)銷率達 100%。煤鋁業(yè)務盈利趨穩(wěn)，造血能力有望增強煤炭：價格中樞抬升，助力現(xiàn)金流企穩(wěn)增厚公司長協(xié)占比高，保供穩(wěn)價政策持續(xù)推進利好公司煤炭業(yè)務利潤穩(wěn)定釋放。2021 年以 來，受到疫后全球經(jīng)濟復蘇需求旺盛、碳中和背景下煤炭資本開支縮減、極端天氣疊加 出口超預期等多重因素影響，我國煤炭供需緊張狀況出

10、現(xiàn)頻次有所增加，動力煤現(xiàn)貨價 格整體波動較大。為避免煤炭價格快速上漲影響國計民生，國務院、國家發(fā)改委等多個 相關部門多措并舉，反復強調(diào)做好煤炭保供穩(wěn)價工作。自 2021 年底發(fā)布2022 年煤炭 中長期合同簽訂履約方案（征求意見稿）以來，保供穩(wěn)價政策在限價要求上更加細化 完善，在長協(xié)簽訂數(shù)量要求上監(jiān)管督察也更趨嚴格。在此背景下，長協(xié)比例較高且簽訂 履約情況較好的公司利潤確定性相對更強，現(xiàn)金流有望穩(wěn)中有升。2022 年 2 月發(fā)改委發(fā)布關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知（303 號文 件），首次提出秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格合理區(qū)間以及晉陜蒙三省 區(qū)出礦環(huán)節(jié)中長期交易價

11、格合理區(qū)間，并規(guī)定 5 月 1 日起正式執(zhí)行。5 月 9 日發(fā)改委公 眾號發(fā)布目前 7 省區(qū)已明確中長期和現(xiàn)貨價格合理區(qū)間進一步明確中長期及現(xiàn)貨交 易價格合理區(qū)間，其中，公司所處蒙東地區(qū) 3500 大卡煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期交易價格合 理區(qū)間為 200-300 元/噸。明確價格合理區(qū)間后煤價趨穩(wěn)、中樞抬升，公司盈利確定性增強。公司煤炭以長協(xié)銷售 為主，煤種為 3100 大卡左右褐煤，根據(jù)全國煤炭交易中心發(fā)布的 NCEI 中長期合同價 格變化率聯(lián)動調(diào)整長協(xié)售價。通過觀察近年來蒙東地區(qū) 3200 大卡褐煤車板價走勢可以 發(fā)現(xiàn)，在不考慮坑口價到車板價的運雜費等因素情況下，同熱值動力煤出礦環(huán)節(jié)中長期 交易

12、價格區(qū)間已處于近年車板價的中等偏上位置，可見合理區(qū)間明確后蒙東地區(qū)煤價中 樞或顯著抬升。同時，如果將蒙東地區(qū)價格合理區(qū)間按公司煤炭熱值進行折算可以發(fā)現(xiàn)， 公司近年來噸煤售價明顯低于蒙東 3100 大卡煤炭中長期交易限價上限，公司煤炭價格 仍有進一步提升的空間，助力公司煤炭業(yè)務“造血能力”增強。成本優(yōu)勢突出，毛利率不輸可比公司。在長協(xié)煤價中樞提升支撐行業(yè)整體業(yè)績增厚的背 景下，電投能源與業(yè)內(nèi)主要公司相比，也具備其自身的獨特優(yōu)勢。一方面，受益于露天 開采的特性，公司噸煤成本持續(xù)處于業(yè)內(nèi)低位，同時低成本并未削弱其煤炭業(yè)務整體盈 利能力，公司煤炭業(yè)務毛利率自 2019 年起顯著高于可比公司，近 5 年

13、均保持在 40%- 50%區(qū)間內(nèi)，盈利能力穩(wěn)中向前。電解鋁：供需格局向好，有望迎來底部反彈高耗能屬性強，供給天花板明確。由于過去電解鋁產(chǎn)能大量無序投放，且本身屬于高耗 能行業(yè)之一，自 2013 年起，國家陸續(xù)出臺系列政策，清理整頓違法違規(guī)項目以化解產(chǎn) 能嚴重過剩矛盾；2017 年供給側改革開始后，中央進一步嚴控電解鋁產(chǎn)能上限，在 2018 年明確新增產(chǎn)能只能通過產(chǎn)能指標置換、關停原有產(chǎn)能再投產(chǎn)新產(chǎn)能、地方特批這三種 方式實現(xiàn)，近年已投產(chǎn)產(chǎn)能也均在以上范疇。在供給放量嚴重受限的情況下，行業(yè)內(nèi)基 本確定了國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板為 4500 萬噸/年。近年已投放產(chǎn)能均在以上范疇，截至 2022 年 7

14、 月底，已建成產(chǎn)能約 4102 萬噸（上海有色數(shù)據(jù)），距離約 4500 萬噸產(chǎn)能指 標上限已經(jīng)十分接近，考慮新增投/減產(chǎn)及存量復產(chǎn)因素，2022/2023 年預計投放產(chǎn)量增 幅為 4.9%、3.5%，2023 年以后或幾乎無增量，供給端整體呈剛性。傳統(tǒng)需求穩(wěn)定，新能源拉動增量。盡管供給端存在上限，電解鋁的下游消費領域卻不減 反增。電解鋁傳統(tǒng)終端需求中，房地產(chǎn)、交通運輸和電力為三大主要消費領域，近年來 這些行業(yè)整體發(fā)展穩(wěn)定，用鋁量也因此呈剛性。而隨著“碳中和”時代的到來，汽車、 電力等傳統(tǒng)領域又圍繞著新能源衍生出了新興消費需求，如新能源汽車零部件生產(chǎn)、風 力和光伏發(fā)電機組建設等，這些基于新能源的

15、用鋁消費為電解鋁需求端注入了新的活力。 預計 2022-2025 年全球新能源車+風電+光伏合計用鋁量可達 600-1400 萬噸以上，對電 解鋁需求年均拉動約 3%，占增量需求比重超過 50%。供需格局良好疊加庫存低位，電解鋁有望迎來底部反彈。6 月以來受“衰退預期”影響， 包括電解鋁在內(nèi)的大宗商品價格較前期有所回落，而實際上庫存等基本面指標并未出現(xiàn) 系統(tǒng)性惡化，電解鋁庫存仍在持續(xù)去化?？紤]到近期海外通脹壓力緩解悲觀情緒階段性 釋放完畢、國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟政策加碼、新能源需求向好疊加顯性庫存等微觀基本面指標表現(xiàn) 良好，電解鋁有望迎來底部反彈。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同疊加自備電廠，有效控本支撐高盈利空間。電解鋁屬于

16、能源密集型行業(yè)，成 本控制對盈利性較為關鍵。電解鋁成本大部分來源于原材料和電力成本，其中氧化鋁成 本占 34%，電力成本占 35%。電投能源在原材料端及產(chǎn)品銷售端充分利用集團公司國 家電投旗下的貿(mào)易公司平臺提供專業(yè)的服務，在原材料采購中通過化零為整，將小批量 采購轉化為大批量采購，從而獲得更優(yōu)的產(chǎn)品結構、更穩(wěn)定的采購渠道和更及時的供貨 保障，同時提高議價能力，且不收取任何服務費用。同時，霍煤鴻駿公司本身在電力端 也擁有 180 萬千瓦火電和 80 萬千瓦（目前實際建成并網(wǎng)容量為 40 萬千瓦）風電的自 備電廠，可有效降低電解鋁生產(chǎn)過程中的電力成本。中性假設下，2022 年煤鋁業(yè)務有望助力公司實

17、現(xiàn)業(yè)績 38-60 億元。假設公司煤炭售價 根據(jù)蒙東地區(qū)煤炭中長期交易價格合理區(qū)間折算確定，且假設 2022 年電解鋁價格中樞 為 18000-20000 元/噸，在不考慮新能源轉型帶來的業(yè)績增量的情況下，據(jù)此測算電投 能源 2022 年業(yè)績有望達到 38-60 億元，與 2021 年業(yè)績 35.6 億元相比，同比提升幅度 可達 5%-68%?？紤]到公司 2022Q1 已實現(xiàn)歸母凈利潤 15.12 億元，且公司過往噸煤售 價顯著低于價格合理區(qū)間上限、提升空間廣闊，隨著動力煤長協(xié)價中樞提升疊加電解鋁 景氣度有望回歸，公司 2022 年業(yè)績有望顯著增長并為新能源轉型提供充沛的現(xiàn)金流。煤企轉型排頭兵

18、，強勢布局新能源“雙碳”目標驅使煤企謀求轉型之路。2020 年 10 月，清華大學氣候變化與可持續(xù)發(fā)展 研究院發(fā)布研究報告中國低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉型路徑研究提出，1.5情景目標下，通 過燃燒煤炭生產(chǎn)的電力比例將在 5%以下。BCG 公司在同期發(fā)布中國氣候路徑報告 提出，若實現(xiàn) 2050 年 1.5情景目標，碳排放量需要下降至 28 億噸，降幅達到 76%。 從主要減排抓手來看，能源結構轉型將扮演最為重要的角色。能源結構轉型預計需要貢 獻 52 億噸二氧化碳減排任務，不考慮基準情景下的自然減排情況，能源結構轉型的減 排份額占比將超過 70%。因此傳統(tǒng)的火電行業(yè)，即通過燃燒煤炭發(fā)電將勢必受到最為顯 著

19、的影響，這促使煤炭企業(yè)謀求轉型之路。內(nèi)蒙古地理優(yōu)勢明顯，風電光伏裝機容量穩(wěn)居全國前十。公司所處內(nèi)蒙古地區(qū)既是煤炭 主產(chǎn)區(qū)，同時也具備優(yōu)渥的風光資源。內(nèi)蒙古風電及光伏累計裝機容量多年位于全國前 列，根據(jù)內(nèi)蒙古政府“十四五”規(guī)劃，到 2025 年內(nèi)蒙古新能源裝機規(guī)模有望達到 1.35 億千瓦以上，新能源裝機占比超過 50%。風光資源區(qū)與煤炭資源區(qū)的重合為公司轉型新 能源運營提供天然的區(qū)位優(yōu)勢。電投能源在煤企轉型浪潮中具備先發(fā)優(yōu)勢。截至 2021 年底，公司新能源并網(wǎng)裝機規(guī)模 已達 156 萬千瓦及以上，其中風電項目在運裝機容量達 80 萬千瓦以上，光伏項目在運 裝機容量達 70 萬千瓦以上，可稱得

20、上是煤炭板塊新能源轉型領域的“排頭兵”。此外， 公司在建及擬建風電及光伏項目分別為 262 萬千瓦及 51 萬千瓦左右，并確立了“十四 五”期間“綠色效益再翻番、低碳智慧創(chuàng)雙一”的轉型戰(zhàn)略，規(guī)劃到 2025 年新能源裝 機規(guī)模達到 700 萬千瓦以上，力爭將公司打造成具有核心競爭能力的綜合能源企業(yè)。背靠國家電投，集團實力強勁。電投能源的母公司為中電投蒙東能源集團，其持有電投 能源 58.39%的股份。而中電投蒙東能源集團的大股東為國家電力投資集團，持股比例 達到 65%。截至 2021 年底，國家電力投資集團的營業(yè)收入為 3323.09 億元，同比增長 20.9%；經(jīng)營性現(xiàn)金流為 433.16

21、 億元，同比下降 21.3%，但仍高于 2016-2019 年水平。國電投在新能源方面布局超前，可提供項目與經(jīng)驗支持。國家電力投資集團是我國五大 發(fā)電集團之一，2020 年和 2021 年其清潔能源裝機占比分別為 56.09%和 62.43%，位 列五大發(fā)電集團之首。截至 2021 年 11 月底，國家電力投資集團電力總裝機已超過 1.9 億千瓦，其中光伏發(fā)電裝機規(guī)模超 3800 萬千瓦，新能源發(fā)電裝機規(guī)模超 7500 萬千瓦， 可再生能源發(fā)電裝機規(guī)模超 1 億千瓦，均位居世界第一。公司作為集團在內(nèi)蒙古地區(qū)唯 一能源上市平臺，有望承接集團在內(nèi)蒙古地區(qū)的新能源項目，同時在項目質量、技術儲 備、經(jīng)驗儲備方面也具備天然優(yōu)勢。結合公司現(xiàn)