兼論人民幣匯率的分析框架

1、8 月 22 日，央行非對(duì)稱降息（1 年期LPR 下調(diào) 5bp，5 年期則下調(diào) 15bp）背后穩(wěn)地產(chǎn)的意圖十分明顯，上周五杰克遜霍爾會(huì)議，鮑威爾展現(xiàn)出少見的簡(jiǎn)潔和強(qiáng)硬，美元指數(shù)繼續(xù)維持在近 20 年的高位，隱隱有再創(chuàng)新高的沖動(dòng)，而短短兩周內(nèi)人民幣（在岸）由 6.74 大幅貶值至 6.87?；仡櫄v史，每當(dāng)?shù)禺a(chǎn)和經(jīng)濟(jì)下行壓力大、中美政策分化的時(shí)候，市場(chǎng)總會(huì)熱衷于“保房?jī)r(jià)、保地產(chǎn)”還是“保匯率”的討論，這一次央行頂著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮進(jìn)行逆勢(shì)降息，是不是意味著這一次政策選擇了地產(chǎn)、放棄了匯率？在美元指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下近 20 年新高的背景下，人民幣匯率會(huì)不會(huì)破 7，并且再創(chuàng)新高？在本篇報(bào)告中，我們引入一個(gè)簡(jiǎn)單的框

2、架來分析人民幣匯率，并且對(duì)各種似是而非的因素進(jìn)行歸類和排序。根據(jù)這一框架，我們認(rèn)為年內(nèi)美元指數(shù)依舊會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣能否企穩(wěn)的關(guān)鍵因素是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)。若地產(chǎn)銷售和居民端貸款不能明顯改善，人民幣最早在 9 月就有可能破 7。人民幣匯率的兩個(gè)維度：美元“基準(zhǔn)”和人民幣“溢價(jià)”我們把人民幣匯率水平拆解成兩個(gè)主要組成部分：美元指數(shù)隱含的價(jià)格水平（簡(jiǎn)稱美元“基準(zhǔn)”）+溢價(jià)因素（圖 1）。前者和美元指數(shù)的變化密切相關(guān)，后者則是階段性的事件沖擊和人民幣自身的市場(chǎng)環(huán)境帶來的結(jié)果，例如 2015 年匯率市場(chǎng)化不足帶來的彈性不足，2018 年至 2019 年中美貿(mào)易摩擦帶來的事件沖擊，2020 年初全球疫情爆發(fā)帶來的

3、國(guó)內(nèi)美元流動(dòng)性緊缺（擔(dān)憂）。圖1：人民幣匯率水平可以分解成兩個(gè)部分：美元指數(shù)隱含水平和溢價(jià)人民幣匯率美元隱含人民幣匯率2015年8月匯改前匯率彈性不足2018年-2019年中美貿(mào)易摩擦溢價(jià)2020年初經(jīng)濟(jì)衰退和美元流動(dòng)性緊缺溢價(jià)7.47.27.06.86.66.46.26.02014/08Wind，2016/102018/122021/02為什么選擇美元指數(shù)作為判斷人民幣匯率基準(zhǔn)？用匯率來判斷匯率，多少有點(diǎn)奇怪。這里需要指出的是作為全球貨幣體系核心的美元，其價(jià)格的含義較其他貨幣要豐富得多不僅代表著全球的流動(dòng)性和融資環(huán)境，也是全球經(jīng)濟(jì)景氣度和市場(chǎng)情緒的重要溫度計(jì)。因此可以將人民幣匯率的判斷分為兩

4、個(gè)主要的問題：美元指數(shù)后續(xù)會(huì)怎么變化？什么因素會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率偏離美元指數(shù)隱含的水平？其中，美元指數(shù)基本決定了人民幣變化的方向，而溢價(jià)或者說偏差因素決定了人民幣匯率階段內(nèi)的變化彈性。圖2：人民幣匯率分析的簡(jiǎn)單框架數(shù)據(jù)來源：繪制美元“基準(zhǔn)”：美元轉(zhuǎn)向需要具備哪些條件？對(duì)于美元而言，今年最大的疑問是什么時(shí)候才會(huì)轉(zhuǎn)向貶值？判斷美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱有兩個(gè)角度（美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和全球非美經(jīng)濟(jì)體的景氣度）和三要素：美聯(lián)儲(chǔ)、中國(guó)地產(chǎn)和（歐洲）能源價(jià)格。在我們看來，今年年內(nèi)美元趨勢(shì)性走弱的條件并不成熟。美聯(lián)儲(chǔ)：市場(chǎng)依舊低估了聯(lián)儲(chǔ)緊縮的決心美聯(lián)儲(chǔ)方面，市場(chǎng)仍存在對(duì)未來加息路徑的低估，我們認(rèn)為這一預(yù)期會(huì)在 9 月進(jìn)行修

5、正，支持美元走強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來加息的定價(jià)是影響今年以來美元走勢(shì)的重要因素（如圖 3），但是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的預(yù)期是偏鴿派的，要在未來一年將通脹降至 2%之內(nèi)，我們預(yù)計(jì) 9 月會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)上調(diào)點(diǎn)陣圖（相較于 6 月），尤其是針對(duì)今明兩年，這意味著相較 6 月點(diǎn)陣圖仍偏鴿派的市場(chǎng)預(yù)期在 9 月也將面臨上修風(fēng)險(xiǎn)（圖4）。圖3：6 月以來美元指數(shù)和市場(chǎng)政策利率預(yù)期密切相關(guān)圖4：即使與 6 月點(diǎn)陣圖相比市場(chǎng)預(yù)期也是偏鴿的112110108106104102100美元指數(shù)2023年市場(chǎng)政策利率預(yù)期（右軸） %6月CPI超預(yù)期，市場(chǎng)押注7月加息100bp但調(diào)查顯示居民對(duì)未來通脹預(yù)期降溫7月議

6、息會(huì)議暗示后續(xù)可能放緩加息7月CPI和PPI增速均不及預(yù)期3.63.22.82.42 點(diǎn)陣圖中值（202206）聯(lián)邦基金利率期貨隱含利率預(yù)期OIS隱含利率預(yù)期%4.54.03.53.02.52.02022/062022/072022/08202220232024Bloomerg，Bloomerg，全球非美經(jīng)濟(jì)景氣度在我們的美元框架里，相較美聯(lián)儲(chǔ)政策而言，全球經(jīng)濟(jì)（尤其是非美經(jīng)濟(jì)體）景氣度的邏輯可能更加重要：我們以中國(guó)和歐洲作為全球非美經(jīng)濟(jì)體的代表，當(dāng)中歐經(jīng)濟(jì)均處于下行通道時(shí)，意味著全球非美經(jīng)濟(jì)體景氣度下降，美元指數(shù)往往傾向于升值；而當(dāng)中歐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈，美元指數(shù)往往會(huì)貶值（圖 5）。圖5：美元指

7、數(shù)和中國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度的關(guān)系13012011010090807060 美元指數(shù) 中國(guó)（右軸）歐元區(qū)（右軸）OECD領(lǐng)先指標(biāo)歐債危機(jī)104102100989694922000-01 2002-05 2004-09 2007-01 2009-05 2011-09 2014-01 2016-05 2018-09 2021-01注：上圖中陰影部分代表中歐經(jīng)濟(jì)同時(shí)向下的時(shí)期。Wind，具體來看，我們將 2000 年以來中國(guó)和歐洲的景氣度分為 4 種組合情形，如圖 6 所示，中歐經(jīng)濟(jì)同向變動(dòng)對(duì)于美元指數(shù)的指示作用非常明確，勝率高達(dá) 86%（7 次中僅有 1 次出現(xiàn)偏離）。而當(dāng)中歐經(jīng)濟(jì)分化時(shí)，美元指數(shù)玩往

8、往陷入震蕩。值得注意的是，在上述美元分析的景氣度維度里美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)如何，一般而言并不重要（或者說作用并不直接），這就是美元作為全球貨幣的特殊之處。此外，部分重大事件尤其是金融體系相關(guān)危機(jī)的爆發(fā)會(huì)對(duì)匯率市場(chǎng)造成巨大擾動(dòng)，畢竟支撐現(xiàn)代貨幣體系的是其背后龐大的信用和金融體系，例如 2007 年的次貸危機(jī)，2010 年的歐債危機(jī)分別讓美元和歐元“吃盡了苦頭”。圖6：2000 年以來中歐不同經(jīng)濟(jì)組合下美元指數(shù)的表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)方向情景中國(guó)歐洲美元指數(shù)變化方向勝率1234Wind，而且從影響的大小來看，全球經(jīng)濟(jì)景氣度變化對(duì)美元的影響比美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更加 重要。一個(gè)典型的例子是 1994 年美元的表現(xiàn)，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)加

9、息 250bp，而作為非美經(jīng)濟(jì) 體代表的德國(guó)和日本依舊處于寬松周期中，不過貨幣政策分化的影響讓位于經(jīng)濟(jì)基本面，德國(guó)和日本再衰退后的強(qiáng)勁復(fù)蘇使得美元指數(shù)錄得不小的跌幅。圖7：1994 年德日經(jīng)濟(jì)共振下美元指數(shù)貶值OECD領(lǐng)先指數(shù) 美國(guó)德國(guó)日本1031021011009998979695亞洲金融危機(jī)1990/01 1991/02 1992/03 1993/041101994/051995/06 1996/07 1997/08 1998/09 1999/10美元指數(shù)105100951992年7月德國(guó)央行加息，隨后引發(fā)歐洲貨幣危機(jī)908580751990/01 1991/02 1992/03 1993

10、/04 1994/05 1995/06 1996/07 1997/08 1998/09 1999/10注：黃色陰影為德國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退期（1992 年第三季度至 1993 年第三季度），灰色陰影為1994 年。Bloomberg，今年影響中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)的核心因素是中國(guó)的地產(chǎn)和疫情以及歐洲的能源。而我們認(rèn)為后者的難題更加難以解決，因此今年下半年至明年年初，我們可能只是從圖 6 中的情景 3 向情景 1 變化，美元指數(shù)至多也是從偏強(qiáng)轉(zhuǎn)向震蕩。中國(guó)方面，一般認(rèn)為信貸數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，不過從結(jié)構(gòu)上看，居民加杠桿的行為與經(jīng)濟(jì)周期更加相關(guān)（圖 8）。相較而言，企業(yè)貸款反而呈現(xiàn)一定的“逆周期性”（圖 9），

11、其中可能是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行和央行逆周期信貸政策下，銀行往往會(huì)利用企業(yè)票據(jù)和短貸充量，而企業(yè)往往只在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之后才會(huì)選擇增加中長(zhǎng)期貸款進(jìn)行固定資產(chǎn)投資（圖 10）。居民加杠桿背后的重要驅(qū)動(dòng)力是買房，這從側(cè)面驗(yàn)證了地產(chǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)的地位。此外，消費(fèi)信貸也是重要的邊際力量，下半年如何通過防疫政策的調(diào)整釋放消費(fèi)空間也是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的看點(diǎn)之一。圖8：住戶部門信貸是經(jīng)濟(jì)景氣度的主要溫度計(jì)圖9：但是企業(yè)貸款似乎有一定的“逆周期”性 OECD領(lǐng)先指標(biāo)：中國(guó)住戶貸款同比（右軸）% OECD領(lǐng)先指標(biāo)：中國(guó)%10230101251002099159897109659502011 2012 2013 2014 201

12、5 2016 2018 2019 2020 20211021011009998979695 企事業(yè)單位貸款同比（右軸） Wind，Wind，圖10：企業(yè)中長(zhǎng)期貸款滯后于經(jīng)濟(jì)周期圖11：居民加杠桿和地產(chǎn)密切相關(guān)OECD領(lǐng)先指標(biāo)：中國(guó)%102 企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款同比（右軸）10110099989796952億元 新增居民貸款（MA12)9,000 商品房銷售面積（MA12，右軸)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000萬平方米 Wind，Wind，歐洲方面，能源供給成為限制經(jīng)濟(jì)的重要因素。如圖 12 所示，2021 年下半年以來歐洲制造業(yè)的走弱和能源價(jià)格

13、就密切相關(guān)。除了價(jià)格，歐洲能源供給量本身也是捉襟見肘。以德國(guó)為例，為了應(yīng)對(duì)寒冬，歐洲國(guó)家通過“開源節(jié)流”將庫容比勉強(qiáng)維持在歷史平均水平，高于 2021 年，但是德國(guó)總的天然氣庫存容量不到 250TWh（太瓦時(shí)），大致相當(dāng)于正常情況下冬季 2 個(gè)月的社會(huì)消費(fèi)量。此外，歐洲央行在經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)的情況下加速加息，無疑更是“雪上加霜”。圖12：歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度和天然氣圖13：德國(guó)天然氣庫容比%歐元/百萬英熱庫容比：% 2022 20212020201965歐元區(qū)制造業(yè)PMI歐洲TTF天然氣價(jià)100 均值（2017-2021）608055605040452Wind，20注：橫軸為月份。Wind，綜合以上分析，我

14、們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景更有可能從中國(guó)和歐洲雙雙下行轉(zhuǎn)變?yōu)橹袊?guó)企穩(wěn)、歐洲繼續(xù)疲弱的格局，疊加美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮道路上不同于過去 20 年的強(qiáng)硬，美元指數(shù)仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，拐點(diǎn)可能要到明年初、度過寒冬之后。人民幣“溢價(jià)”：地產(chǎn)和出口的“賽跑”如果單純依靠美元指數(shù)來判斷人民幣，那么今年年內(nèi)人民幣匯率將破 7。不過除此之外，還有不少中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣特有的因素會(huì)影響匯率的彈性，使得人民幣匯率偏離美元的“標(biāo)準(zhǔn)”。市場(chǎng)上耳熟能詳?shù)膮R率影響因素，例如對(duì)外貿(mào)易，中美利差，政策干預(yù)都可以歸為此類，我們統(tǒng)稱為“溢價(jià)因素”。而疫情之后另一個(gè)因素的影響也在逐步加大人民幣的避險(xiǎn)和多樣化（diversification）屬性。從“

15、溢價(jià)因素”看，人民幣是否破 7 的關(guān)鍵取決于“地產(chǎn)”和“出口”的賽跑。對(duì)外貿(mào)易和凈出口權(quán)重最大，凈出口惡化的拐點(diǎn)可能在第四季度至明年初，在此之前將對(duì)人民幣形成支撐；而當(dāng)前地產(chǎn)和疫情風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重妨礙了人民幣發(fā)揮區(qū)域避險(xiǎn)和多樣化屬性優(yōu)勢(shì)。中美利差雖然倒掛，但是背后對(duì)于匯率的影響并不明確債市資金流出，但是權(quán)益資金有可能在經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期下流入。除非地產(chǎn)（尤其是銷售）能在“金九銀十”、凈出口趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱前企穩(wěn)反彈，否則人民幣匯率很可能最早在 9 月就破 7。對(duì)外貿(mào)易：最重要的“溢價(jià)因素”進(jìn)出口可能是最常被提及的匯率影響因素之一，也是使得人民幣匯率偏離美元“標(biāo)準(zhǔn)”最重要的基本面因素。最主要的指標(biāo)就是凈出口（商品

16、和服務(wù)）：如圖 14 所示，當(dāng)凈出口惡化時(shí)，人民幣匯率貶值彈性更大，例如 2018 年至 2019 年在中美貿(mào)易摩擦的壓力下中國(guó)凈出口的惡化導(dǎo)致人民幣匯率一度超調(diào)破 7。反之，當(dāng)凈出口不斷改善時(shí)，人民幣的升值彈性會(huì)更大，典型的就是 2020 年疫情之后，凈出口改善使得人民幣升值慣性很大，即使 2021 年下半年美元開始強(qiáng)勢(shì)反彈，人民幣繼續(xù)升值、“反應(yīng)遲鈍”。凈出口的拐點(diǎn)可能在今年第四季度或明年初出現(xiàn)，主要看點(diǎn)在海內(nèi)外供需格局和疫情防控的變化。疫情之后中國(guó)凈出口的迅速改善主要取決于政策差異帶來的供需格局差異，中國(guó)是供給端改善大于需求，海外則正好相反，這導(dǎo)致中國(guó)出口份額的提升，而嚴(yán)格的防疫政策也使

17、得此前凈出口重要“拖累”的服務(wù)貿(mào)易赤字大幅縮減。不過能源價(jià)格和緊縮政策的沖擊下，海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，需求終會(huì)放緩使得供需缺口逐漸收斂，考慮到第三季度美國(guó)的需求較二季度環(huán)比有所改善，拐點(diǎn)最早可能要到第四季度（圖 16）。國(guó)內(nèi)方面，我們依舊認(rèn)為下半年密集政策的發(fā)力有助于穩(wěn)住需求，（尤其關(guān)注金九銀十地產(chǎn)需求的表現(xiàn)），而疫情管控的逐步優(yōu)化，例如 824 國(guó)常會(huì)提及要“為商務(wù)人員出入境提供便利”，服務(wù)貿(mào)易重拾“活力”，這些都將成為凈出口形勢(shì)轉(zhuǎn)弱的重要因素。圖14：對(duì)外貿(mào)易可能是當(dāng)前人民幣匯率偏離美元“標(biāo)準(zhǔn)”最重要的因素美元兌人民幣 美元隱含人民幣匯率經(jīng)常賬戶差額（右軸）億美元7.21,6007.

18、01,2006.88006.64006.406.2-4006.02014-082016-022017-082019-022020-082022-02-800Wind，圖15：商品出口份額上升和服務(wù)業(yè)進(jìn)口萎縮是疫情后貿(mào)易改善的重要原因圖16：疫情之后海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)需缺口擴(kuò)大貿(mào)易差額：億美元8006004002000-200-400貨物貿(mào)易服務(wù)貿(mào)易產(chǎn)需缺口（MA3）：%需求增速快于產(chǎn)出302520151050-5-10-15美國(guó)歐洲日本2015-012016-052017-092019-012020-052021-092011/1 2012/7 2014/1 2015/7 2017/1 20

19、18/7 2020/1 2021/7Wind，Wind，中美利差：被高估和誤讀的因素中美利差可能是最被高估的匯率影響因素。常常能看到中美利差收窄導(dǎo)致人民幣貶值的言論，我們此前也反復(fù)強(qiáng)調(diào)過，中美利差和匯率是宏觀和中觀基本面因素的共同結(jié)果，他們之間的因果關(guān)系并不直接（圖 17），推而廣之，即使市場(chǎng)化程度高的歐元，其與利差的關(guān)系也難以稱得上“密切相關(guān)”（圖 18）。我們認(rèn)為對(duì)于人民幣而言利差的影響不及美元指數(shù)和對(duì)外貿(mào)易因素。中美利差收窄或者倒掛，會(huì)使得債券資金流出，但權(quán)益資金不一定，這可能是“利差倒掛資金外流匯率貶值”這一邏輯最大的“盲區(qū)”之一。全球債券資金在決策時(shí)會(huì)考慮利差，但是對(duì)于權(quán)益資金來說更

20、重要的是經(jīng)濟(jì)景氣度的邊際改善，和流動(dòng)性及利率環(huán)境是否保持寬松。因此，無論是今年 5、6 月進(jìn)入疫后復(fù)蘇而政策保持寬松的中國(guó)市場(chǎng)（圖 19），以及 2015 年至 2016 年逆勢(shì)大幅寬松、經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)的歐洲市場(chǎng)（圖 20），都出現(xiàn)了債券和權(quán)益跨境資金分化的情況。值得注意的是，中國(guó)跨境資金中權(quán)益的體量不輸債券，不同組成部分資金流動(dòng)的變化會(huì)更加值得重視。因此從以上邏輯不難得出結(jié)論，下半年即使中美利差保持倒掛，只要政策發(fā)力下經(jīng)濟(jì)能企穩(wěn)，境內(nèi)股市以及人民幣匯率都會(huì)得到支撐。圖17：人民幣匯率和中美利差圖18：歐元匯率和歐美利差 10年國(guó)債收益率（美國(guó)-中國(guó)） 美元兌人民幣（右軸）%10-1-2-320

21、1520162017201820192020202120227.47.27.06.86.66.46.26.0歐元兌美元%1.5 10年期國(guó)債收益率（歐元區(qū)-美國(guó)，右軸）1.41.31.21.11.00.9 Wind，Wind，圖19：中美利差倒掛下股市和債市跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)分化境外投資者持倉環(huán)比變化：千億元 股票（MA6)121086420-2-4-6-820債券(MA6)Wind，圖20：2015 年至 2017 年歐美政策分化、利差收窄下資金流入歐洲股市十億歐元400權(quán)益長(zhǎng)債短債2000-200-400-600-8002012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015

22、-09 2016-08 2017-07 2018-06% 歐央行政策利率美聯(lián)儲(chǔ)政策利率2015年1月歐央行推出APP資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE2015年3月進(jìn)一步擴(kuò)大APP購(gòu)買規(guī)模2.52.01.51.00.50.02012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015-09 2016-08 2017-07 2018-06Wind，政策干預(yù)：逐漸式微的影響因素政策干預(yù)的影響可能越來越弱。央行干預(yù)一直是匯率市場(chǎng)重要的波動(dòng)因素，關(guān)于政策因素我們認(rèn)為有兩個(gè)要點(diǎn)：第一，政策干預(yù)無法逆轉(zhuǎn)只能延緩匯率變動(dòng)的趨勢(shì)；第二， 2016 年之后央行基本退出了常態(tài)化政策干預(yù)，對(duì)匯率

23、的影響越來越間接，例如疫情之后面對(duì)人民幣匯率的大起大落，央行沒有進(jìn)行直接的買賣，而是主要通過調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)跨境投融資系數(shù)和為數(shù)不多的窗口指導(dǎo)，這些政策大多還須通過企業(yè)自身根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況做出決策和行為選擇才能影響匯率，因此，政策干預(yù)因素已經(jīng)不再是判斷人民幣匯率走勢(shì)的主要因素了。圖21：2017 年之后央行基本推出常態(tài)化干預(yù)環(huán)比變化：百億元央行退出常態(tài)化干預(yù)806040200-20-40-60-80央行外匯占款美元兌人民幣（右軸）8.58.07.57.06.56.02005-012007-082010-032012-102015-052017-122020-07Wind，3.4.

24、 避險(xiǎn)和多樣化屬性：被地產(chǎn)和疫情所困的“后起之秀”疫情之后一個(gè)越來越重要的“溢價(jià)因素”是人民幣屬性的變化。這主要源于人民幣匯率已經(jīng)具備一定程度的避險(xiǎn)性，以及背后人民幣資產(chǎn)與其他市場(chǎng)的低相關(guān)性（甚至是負(fù)相關(guān)性）。疫情之后人民幣的避險(xiǎn)屬性開始凸顯。如圖 22 所示，典型的表現(xiàn)是 2021 年大部分時(shí)間內(nèi)當(dāng) VIX 上升時(shí)人民幣匯升值，當(dāng) VIX 下降時(shí)人民幣反而貶值。這背后的原因，一方面與全球疫情的反復(fù)和中國(guó)防疫相對(duì)得力有關(guān)（也稱為疫情避險(xiǎn)屬性）；另一方面則是結(jié)構(gòu)性的因素，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位上升、金融市場(chǎng)不斷開放以及疫情后逆全球化的趨勢(shì)加劇，中國(guó)成為越來越重要的區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心，人民幣也逐步脫離新興市場(chǎng)貨幣的范疇，成為區(qū)域的貨幣錨而具備一定的避險(xiǎn)屬性（圖 24）