2022年債市復(fù)盤系列之三：再見2022可轉(zhuǎn)債復(fù)盤

券研究券研究證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載【債券分析】【債券分析】三年度總結(jié)：宏觀因素持續(xù)擾動，轉(zhuǎn)債防御性凸顯2022年，資本市場在國內(nèi)外宏觀因素擾動下大幅波動，疫情反復(fù)與地產(chǎn)沖擊對國內(nèi)宏觀環(huán)境和政策的影響是市場主線邏輯，俄烏沖突與美聯(lián)儲加息節(jié)奏則從外部條件對市場形成沖擊擾動。從中證轉(zhuǎn)債市場走勢看，全年呈“倒N”持在75分?jǐn)?shù)之上(2017年以來)，并持續(xù)高于2021年估值頂部?？赊D(zhuǎn)債今年回撤幅度小于正股，主要是受到高估值的保護和債底的支撐。(1)貨幣政策維持總量寬松，流動性持續(xù)充裕。2021年7月以來開啟本輪降準(zhǔn)周期，財政對于資金補充較大，2022年資金利率中樞顯著低于政策利率，為轉(zhuǎn)債債底提供較好支撐，因此轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出比股市相對更佳的累計收益率，且寬松的資金環(huán)境推升了轉(zhuǎn)債的配置需求。(2)絕對收益理財市場凈值化轉(zhuǎn)型，固收+市場持續(xù)擴容，轉(zhuǎn)債作為收益率相對較好的資產(chǎn)需求較大。(3)高端制造是轉(zhuǎn)債市場的權(quán)重板塊，其行情對轉(zhuǎn)債市場價格有一定支撐，結(jié)構(gòu)性行情是支撐轉(zhuǎn)債跌幅小于正股的重要原因。(4)2022年贖回轉(zhuǎn)債減少，提前贖回的轉(zhuǎn)債僅50支，到期贖回的轉(zhuǎn)債有6支，遠(yuǎn)少于前兩年。市場供需方面，維持偏緊格局。從供給端看，轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量增多但規(guī)模減少，主要是因為缺少大盤轉(zhuǎn)債。從需求端看，固收+市場盡管經(jīng)歷3月贖回潮沖擊，但三季度之后規(guī)模重回增長，整體需求保持穩(wěn)定，未來需關(guān)注贖回潮對轉(zhuǎn)債形成的沖擊。條款方面，新規(guī)落地公司贖回意愿增強。8月1日可轉(zhuǎn)債新規(guī)正式實施，增設(shè)3個月贖回“冷淡期”，因此轉(zhuǎn)債1年最多只有4次贖回機會，上市公司對是否提前贖回的考慮將會更加慎重。四階段復(fù)盤：指數(shù)呈“倒N”型走勢，估值高于往年1月-4月26日，國內(nèi)外環(huán)境利空因素盡顯，國內(nèi)經(jīng)濟顯疲軟態(tài)勢，并迎來年內(nèi)第一波疫情沖擊；美聯(lián)儲貨幣政策收緊，俄烏沖突爆發(fā)，轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場下跌。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從437.69點下跌至384.4點，跌幅達11.91%，小于同期主要股指。期間估值受到正股和利率雙重影響，波動幅度較大，整體抬升。濟活動復(fù)蘇以及穩(wěn)增長政策密集出臺驅(qū)動下，經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，市場風(fēng)險偏好提升，A股走出獨立行情，轉(zhuǎn)債跟隨反彈，反彈持續(xù)性優(yōu)于正股，但反彈力度不及正股。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從389.23點上漲至430.68點，漲幅達12.04%，小于同期主要股指。期間估值主要受正股影響，被動壓縮。外環(huán)境復(fù)雜，地產(chǎn)沖擊持續(xù)、疫情擾動再起，市場擔(dān)憂國內(nèi)經(jīng)濟改善不具有持續(xù)性；美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息，人民幣貶值壓力達到峰值，全球經(jīng)濟衰退擔(dān)憂升溫，市場交易情緒跌至底部區(qū)間。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從427.77點下跌至397.24點，跌幅達7.77%，小于同期主要股指，防御性凸顯。期間估值先跌后漲，最終漲至歷史高位。第四階段，債、股雙重擾動，估值大幅下跌：11月-12月，前期壓制市場的主轉(zhuǎn)債受債市贖回影響背離正股下跌；而后在“弱數(shù)據(jù)”沖擊下，轉(zhuǎn)債和正股共振大幅下跌。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從400.78點下跌至388.46點，低點略高于4月大底水平，跌幅為1.15%，大于同期主要股指。期間估值受到理財贖回潮負(fù)反饋擾動以及正股下跌影響大幅壓縮11pct，但仍高于2021年整體水平，經(jīng)歷了“被動壓縮-主動壓縮-被動壓縮”的過程。風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期、政策不及預(yù)期、疫情擾動超預(yù)期、外圍市場波動等。究所證券分析師：周冠南執(zhí)業(yè)編號：S0360517090002相關(guān)研究報告期壓力有何變化？》析與影響》《【華創(chuàng)固收】市場大幅調(diào)整，信用策略如何選分析證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2 段：股債雙殺，市場首次探底 8：信心修復(fù)，市場大幅反彈 10 第四階段：債、股雙重擾動，估值大幅下跌 13 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 圖表3主要指數(shù)漲跌情況(%) 5 圖表6每月贖回和不贖回轉(zhuǎn)債數(shù)量統(tǒng)計(截至12月30日) 6 圖表19市場成交額情況(億元) 12 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4宏觀環(huán)境和政策的影響是市場主線邏輯，俄烏沖突與美聯(lián)儲加息節(jié)奏則從外部條件對市成沖擊擾動。從中證轉(zhuǎn)債市場走勢看，全年呈“倒N”型走勢，但整體波動幅度小值出現(xiàn)主動壓縮，轉(zhuǎn)債在債市擾動和正股震蕩雙重影響下，呈現(xiàn)大幅震蕩走勢。勢復(fù)盤幣資此證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出比股市相對更佳的累計收益率，且寬松的資金環(huán)境推升了轉(zhuǎn)債的配置需求。(2)絕對收益理財市場凈值化轉(zhuǎn)型，固收+市場持續(xù)擴容，轉(zhuǎn)債作為收益率相對較好的求較大。(3)高端制造是轉(zhuǎn)債市場的權(quán)重板塊，其行情對轉(zhuǎn)債市場價格有一定支25分位數(shù) 25分位數(shù) 數(shù) 0-2017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/03-8個月，最長為2年。從發(fā)行的行業(yè)結(jié)構(gòu)看，2022年相對集中，僅涉及23個行業(yè)，2021年涉及26個行證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6傳媒電力設(shè)備紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國防軍工環(huán)保機械設(shè)備基礎(chǔ)化工計算機家用電器建傳媒電力設(shè)備紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國防軍工環(huán)保機械設(shè)備基礎(chǔ)化工計算機家用電器建筑材料建筑裝飾交通運輸煤炭美容護理農(nóng)林牧漁車輕工制造商貿(mào)零售社會服務(wù)石油石化食品飲料醫(yī)藥生物銀行有色金屬數(shù)量3000250020001500100050002502005002016201720182019202020212022發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行支數(shù)右年可轉(zhuǎn)債各行業(yè)發(fā)行數(shù)量變動情況20212022.12.30環(huán)比右3025205050-5募基金持有可轉(zhuǎn)債市值占債券投資市值比為1.89%，較中報下降0.06pct，占凈值比為弱局面。行人在對于是否提前贖回的考慮將會更加慎重。尤其是對于剩余期限過半的轉(zhuǎn)債而言，贖回3530252050公告贖回公告不贖回證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7炒作行情降溫。一般認(rèn)為轉(zhuǎn)股溢價率高、債券價格高、換手率高的轉(zhuǎn)債脫離正股基本面較大，炒作概率較高。觀察存量個券炒作情況，我們以轉(zhuǎn)股溢價率>30%，債券價布之前由于沒有最大漲跌幅限制，市場上出現(xiàn)了大量炒作者，有些轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率出現(xiàn)超高的現(xiàn)象，使得一些轉(zhuǎn)債價格嚴(yán)重偏離正股走向，不符合正股基本面邏輯，對于轉(zhuǎn)債價定程度上得到遏制。高”條件的個券數(shù)量變化605040302002022-04-042022-01-042022-2022-04-042022-01-042022-10-04市首日平均漲跌幅和轉(zhuǎn)股溢價率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-012018-012018-112019-092020-072021-052022-03上市首日平均漲跌幅上市首日平均轉(zhuǎn)股溢價率回顧全年正股行業(yè)漲跌情況，所有申萬一級行業(yè)中，僅煤炭和綜合上漲，其余行業(yè)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8年整體水平。(一)第一階段：股債雙殺，市場首次探底證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9，對估值造成沖擊。53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.002021-012022-072021-072021-012022-07PMI0%-0.77%-7.50%-7.50%%-25%-28.38%-28.38%轉(zhuǎn)債集中提前贖回。個券提前贖回前后，轉(zhuǎn)股溢價率壓縮，正股和轉(zhuǎn)債價格均有一定壓力，對轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢有一定拖累。多支機構(gòu)重倉轉(zhuǎn)債公告提前贖回后跌幅較大拖累指數(shù)表現(xiàn)，不確定是否會提前贖回也導(dǎo)致機構(gòu)風(fēng)險偏好下降，對高平價轉(zhuǎn)債的溢價率容忍度證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10圖表12公募基金持有轉(zhuǎn)債市值變化公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值(億元)占債券投資市值比(%)占凈值比(%)2.52.032.52.02,5002,0001,5001,000500050000.0(二)第二階段：信心修復(fù)，市場大幅反彈共振驅(qū)動下，經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，市場風(fēng)險偏好提升，A股走出獨立行情，轉(zhuǎn)債跟隨彈持續(xù)性優(yōu)于正股，但反彈力度不及正股。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從389.23點上漲至，流動性環(huán)境充裕。市場信心恢復(fù)、國內(nèi)經(jīng)濟邊際改善和大幅寬松的流動性環(huán)境是該階段行資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11額同比增速和環(huán)比增速變化30.0020.0010.000.00-20.00-30.00-40.00出口金額:當(dāng)月同比%出口金額:當(dāng)月環(huán)比%9,0008,0007,0006,0005,000440430420410400390380370中證1000中證轉(zhuǎn)債資料來源：Wind，華創(chuàng)證券繼續(xù)上漲。一階段顯著改善。劃分轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率變化AAAAA+AAAA-A+90807060504030202022/04/042022/07/0422022/04/042022/07/042022/10/04劃分轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率變化50億以上 10-20億(含50億以上 10-20億(含20億) 3-10億(含10億)3億以下(含33億以下(含3億)0806040202022/04/042022/07/0422022/04/042022/07/042022/10/04(三)第三階段：交易情緒跌至底部，市場二次下探證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12959085807570憂國內(nèi)經(jīng)濟改善不具有持續(xù)性；美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息，人民幣貶值壓力達到峰值，全球2003-01-022006-01-022003-01-022006-01-022009-01-022012-01-022015-01-022018-01-022021-01-02圖表19市場成交額情況(億元)，發(fā)行淡季不淡，需求逐步回暖。供應(yīng)端，新券發(fā)行支數(shù)顯著高于往年，證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13權(quán)益市場在疫情反復(fù)和經(jīng)濟衰退預(yù)期影響下延續(xù)大幅下跌，而轉(zhuǎn)債因中小盤表現(xiàn)較好以創(chuàng)下歷史新高點。(四)第四階段：債、股雙重擾動，估值大幅下跌弱數(shù)動壓縮-主動壓縮-被動壓縮”的過程。政和消費板塊大幅反彈；12月中旬起，政策預(yù)期逐步兌現(xiàn)，缺乏進一步政策刺激以及地證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14債百分點，市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂緩釋。降準(zhǔn)補充了銀行的流動性，降低了負(fù)債端成和基金凈買入變化情況8006004002000-200-400-600-8002022/11/92022/11/182022/11/292022/12/82022/12/192022/12/28基金公司及產(chǎn)品：凈買入(億元)理財子公司及理財類產(chǎn)品：凈買入(億元)貨幣市場基金：凈買入(億元)其他產(chǎn)品類：凈買入(億元)水證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15555533322111110876543210公告下修的數(shù)量766543221555533322111110876543210公告下修的數(shù)量766543221Y國債收益率走勢和轉(zhuǎn)股溢價率變化55%50%45%40%35%30%20222.952.902.852.802.752.7055%50%45%40%35%30%20222.50-01-042022-04-042022-07-042022-10-04轉(zhuǎn)股溢價率10Y國債收益率右圖表24每月公告下修的轉(zhuǎn)債數(shù)量證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號16信用研究主管、高級分析師：杜漸分析師：張晶晶對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)保險學(xué)碩士。曾任職于和君資本、聯(lián)合信用評級有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波助理研究員：趙浩言助理研究員：葛莉江助理研究員：宋琦助理研究員：劉珈言金融學(xué)碩士。2022年加入華創(chuàng)證券研究所助理研究員：郝少樺助理研究員：董含星證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17售通訊錄名箱63214682公募機構(gòu)副總監(jiān)63214682zhangfeifeihcyjscom鈺63214682houchunyu@63214682iuyihcyjscom63214682guoyunlonghcyjscom銷售經(jīng)理63214682houbin@銷售經(jīng)理eyizhehcyjscom林銷售經(jīng)理66500808iyilinhcyjscom銷售經(jīng)理66500821liuyinghcyjscom翎藍(lán)銷售助理63214682ulinglanhcyjscom-82828570zhangjuanhcyjscom-83715428wangliyan@銷售經(jīng)理-82871425ongshutonghcyjscom銷售經(jīng)理-83024576haomowenhcyjscom銷售經(jīng)理-82756804zhangjiahui@銷售經(jīng)理-82756803engjiehcyjscom銷售助理-82871425wangchunli@監(jiān)20572536xucaixia@銷售副總監(jiān)20572551aojingt