2022年債市復(fù)盤(pán)系列之三：再見(jiàn)2022可轉(zhuǎn)債復(fù)盤(pán)

券研究券研究證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載【債券分析】【債券分析】三年度總結(jié)：宏觀因素持續(xù)擾動(dòng)，轉(zhuǎn)債防御性凸顯2022年，資本市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)外宏觀因素?cái)_動(dòng)下大幅波動(dòng)，疫情反復(fù)與地產(chǎn)沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境和政策的影響是市場(chǎng)主線邏輯，俄烏沖突與美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏則從外部條件對(duì)市場(chǎng)形成沖擊擾動(dòng)。從中證轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走勢(shì)看，全年呈“倒N”持在75分?jǐn)?shù)之上(2017年以來(lái))，并持續(xù)高于2021年估值頂部。可轉(zhuǎn)債今年回撤幅度小于正股，主要是受到高估值的保護(hù)和債底的支撐。(1)貨幣政策維持總量寬松，流動(dòng)性持續(xù)充裕。2021年7月以來(lái)開(kāi)啟本輪降準(zhǔn)周期，財(cái)政對(duì)于資金補(bǔ)充較大，2022年資金利率中樞顯著低于政策利率，為轉(zhuǎn)債債底提供較好支撐，因此轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出比股市相對(duì)更佳的累計(jì)收益率，且寬松的資金環(huán)境推升了轉(zhuǎn)債的配置需求。(2)絕對(duì)收益理財(cái)市場(chǎng)凈值化轉(zhuǎn)型，固收+市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債作為收益率相對(duì)較好的資產(chǎn)需求較大。(3)高端制造是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的權(quán)重板塊，其行情對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格有一定支撐，結(jié)構(gòu)性行情是支撐轉(zhuǎn)債跌幅小于正股的重要原因。(4)2022年贖回轉(zhuǎn)債減少，提前贖回的轉(zhuǎn)債僅50支，到期贖回的轉(zhuǎn)債有6支，遠(yuǎn)少于前兩年。市場(chǎng)供需方面，維持偏緊格局。從供給端看，轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量增多但規(guī)模減少，主要是因?yàn)槿鄙俅蟊P(pán)轉(zhuǎn)債。從需求端看，固收+市場(chǎng)盡管經(jīng)歷3月贖回潮沖擊，但三季度之后規(guī)模重回增長(zhǎng)，整體需求保持穩(wěn)定，未來(lái)需關(guān)注贖回潮對(duì)轉(zhuǎn)債形成的沖擊。條款方面，新規(guī)落地公司贖回意愿增強(qiáng)。8月1日可轉(zhuǎn)債新規(guī)正式實(shí)施，增設(shè)3個(gè)月贖回“冷淡期”，因此轉(zhuǎn)債1年最多只有4次贖回機(jī)會(huì)，上市公司對(duì)是否提前贖回的考慮將會(huì)更加慎重。四階段復(fù)盤(pán)：指數(shù)呈“倒N”型走勢(shì)，估值高于往年1月-4月26日，國(guó)內(nèi)外環(huán)境利空因素盡顯，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)顯疲軟態(tài)勢(shì)，并迎來(lái)年內(nèi)第一波疫情沖擊；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，俄烏沖突爆發(fā)，轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場(chǎng)下跌。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從437.69點(diǎn)下跌至384.4點(diǎn)，跌幅達(dá)11.91%，小于同期主要股指。期間估值受到正股和利率雙重影響，波動(dòng)幅度較大，整體抬升。濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，A股走出獨(dú)立行情，轉(zhuǎn)債跟隨反彈，反彈持續(xù)性?xún)?yōu)于正股，但反彈力度不及正股。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從389.23點(diǎn)上漲至430.68點(diǎn)，漲幅達(dá)12.04%，小于同期主要股指。期間估值主要受正股影響，被動(dòng)壓縮。外環(huán)境復(fù)雜，地產(chǎn)沖擊持續(xù)、疫情擾動(dòng)再起，市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善不具有持續(xù)性；美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息，人民幣貶值壓力達(dá)到峰值，全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂升溫，市場(chǎng)交易情緒跌至底部區(qū)間。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從427.77點(diǎn)下跌至397.24點(diǎn)，跌幅達(dá)7.77%，小于同期主要股指，防御性凸顯。期間估值先跌后漲，最終漲至歷史高位。第四階段，債、股雙重?cái)_動(dòng)，估值大幅下跌：11月-12月，前期壓制市場(chǎng)的主轉(zhuǎn)債受債市贖回影響背離正股下跌；而后在“弱數(shù)據(jù)”沖擊下，轉(zhuǎn)債和正股共振大幅下跌。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從400.78點(diǎn)下跌至388.46點(diǎn)，低點(diǎn)略高于4月大底水平，跌幅為1.15%，大于同期主要股指。期間估值受到理財(cái)贖回潮負(fù)反饋擾動(dòng)以及正股下跌影響大幅壓縮11pct，但仍高于2021年整體水平，經(jīng)歷了“被動(dòng)壓縮-主動(dòng)壓縮-被動(dòng)壓縮”的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、政策不及預(yù)期、疫情擾動(dòng)超預(yù)期、外圍市場(chǎng)波動(dòng)等。究所證券分析師：周冠南執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360517090002相關(guān)研究報(bào)告期壓力有何變化？》析與影響》《【華創(chuàng)固收】市場(chǎng)大幅調(diào)整，信用策略如何選分析證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2 段：股債雙殺，市場(chǎng)首次探底 8：信心修復(fù)，市場(chǎng)大幅反彈 10 第四階段：債、股雙重?cái)_動(dòng)，估值大幅下跌 13 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3 圖表3主要指數(shù)漲跌情況(%) 5 圖表6每月贖回和不贖回轉(zhuǎn)債數(shù)量統(tǒng)計(jì)(截至12月30日) 6 圖表19市場(chǎng)成交額情況(億元) 12 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4宏觀環(huán)境和政策的影響是市場(chǎng)主線邏輯，俄烏沖突與美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏則從外部條件對(duì)市成沖擊擾動(dòng)。從中證轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走勢(shì)看，全年呈“倒N”型走勢(shì)，但整體波動(dòng)幅度小值出現(xiàn)主動(dòng)壓縮，轉(zhuǎn)債在債市擾動(dòng)和正股震蕩雙重影響下，呈現(xiàn)大幅震蕩走勢(shì)。勢(shì)復(fù)盤(pán)幣資此證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出比股市相對(duì)更佳的累計(jì)收益率，且寬松的資金環(huán)境推升了轉(zhuǎn)債的配置需求。(2)絕對(duì)收益理財(cái)市場(chǎng)凈值化轉(zhuǎn)型，固收+市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債作為收益率相對(duì)較好的求較大。(3)高端制造是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的權(quán)重板塊，其行情對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格有一定支25分位數(shù) 25分位數(shù) 數(shù) 0-2017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/03-8個(gè)月，最長(zhǎng)為2年。從發(fā)行的行業(yè)結(jié)構(gòu)看，2022年相對(duì)集中，僅涉及23個(gè)行業(yè)，2021年涉及26個(gè)行證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)6傳媒電力設(shè)備紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國(guó)防軍工環(huán)保機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)家用電器建傳媒電力設(shè)備紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國(guó)防軍工環(huán)保機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)家用電器建筑材料建筑裝飾交通運(yùn)輸煤炭美容護(hù)理農(nóng)林牧漁車(chē)輕工制造商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)石油石化食品飲料醫(yī)藥生物銀行有色金屬數(shù)量3000250020001500100050002502005002016201720182019202020212022發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行支數(shù)右年可轉(zhuǎn)債各行業(yè)發(fā)行數(shù)量變動(dòng)情況20212022.12.30環(huán)比右3025205050-5募基金持有可轉(zhuǎn)債市值占債券投資市值比為1.89%，較中報(bào)下降0.06pct，占凈值比為弱局面。行人在對(duì)于是否提前贖回的考慮將會(huì)更加慎重。尤其是對(duì)于剩余期限過(guò)半的轉(zhuǎn)債而言，贖回3530252050公告贖回公告不贖回證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)7炒作行情降溫。一般認(rèn)為轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高、債券價(jià)格高、換手率高的轉(zhuǎn)債脫離正股基本面較大，炒作概率較高。觀察存量個(gè)券炒作情況，我們以轉(zhuǎn)股溢價(jià)率>30%，債券價(jià)布之前由于沒(méi)有最大漲跌幅限制，市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量炒作者，有些轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率出現(xiàn)超高的現(xiàn)象，使得一些轉(zhuǎn)債價(jià)格嚴(yán)重偏離正股走向，不符合正股基本面邏輯，對(duì)于轉(zhuǎn)債價(jià)定程度上得到遏制。高”條件的個(gè)券數(shù)量變化605040302002022-04-042022-01-042022-2022-04-042022-01-042022-10-04市首日平均漲跌幅和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-012018-012018-112019-092020-072021-052022-03上市首日平均漲跌幅上市首日平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率回顧全年正股行業(yè)漲跌情況，所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，僅煤炭和綜合上漲，其余行業(yè)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)8年整體水平。(一)第一階段：股債雙殺，市場(chǎng)首次探底證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)9，對(duì)估值造成沖擊。53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.002021-012022-072021-072021-012022-07PMI0%-0.77%-7.50%-7.50%%-25%-28.38%-28.38%轉(zhuǎn)債集中提前贖回。個(gè)券提前贖回前后，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮，正股和轉(zhuǎn)債價(jià)格均有一定壓力，對(duì)轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)有一定拖累。多支機(jī)構(gòu)重倉(cāng)轉(zhuǎn)債公告提前贖回后跌幅較大拖累指數(shù)表現(xiàn)，不確定是否會(huì)提前贖回也導(dǎo)致機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)高平價(jià)轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率容忍度證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)10圖表12公募基金持有轉(zhuǎn)債市值變化公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值(億元)占債券投資市值比(%)占凈值比(%)2.52.032.52.02,5002,0001,5001,000500050000.0(二)第二階段：信心修復(fù)，市場(chǎng)大幅反彈共振驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，A股走出獨(dú)立行情，轉(zhuǎn)債跟隨彈持續(xù)性?xún)?yōu)于正股，但反彈力度不及正股。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)從389.23點(diǎn)上漲至，流動(dòng)性環(huán)境充裕。市場(chǎng)信心恢復(fù)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際改善和大幅寬松的流動(dòng)性環(huán)境是該階段行資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)11額同比增速和環(huán)比增速變化30.0020.0010.000.00-20.00-30.00-40.00出口金額:當(dāng)月同比%出口金額:當(dāng)月環(huán)比%9,0008,0007,0006,0005,000440430420410400390380370中證1000中證轉(zhuǎn)債資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券繼續(xù)上漲。一階段顯著改善。劃分轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化AAAAA+AAAA-A+90807060504030202022/04/042022/07/0422022/04/042022/07/042022/10/04劃分轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化50億以上 10-20億(含50億以上 10-20億(含20億) 3-10億(含10億)3億以下(含33億以下(含3億)0806040202022/04/042022/07/0422022/04/042022/07/042022/10/04(三)第三階段：交易情緒跌至底部，市場(chǎng)二次下探證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)12959085807570憂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善不具有持續(xù)性；美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息，人民幣貶值壓力達(dá)到峰值，全球2003-01-022006-01-022003-01-022006-01-022009-01-022012-01-022015-01-022018-01-022021-01-02圖表19市場(chǎng)成交額情況(億元)，發(fā)行淡季不淡，需求逐步回暖。供應(yīng)端，新券發(fā)行支數(shù)顯著高于往年，證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)13權(quán)益市場(chǎng)在疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響下延續(xù)大幅下跌，而轉(zhuǎn)債因中小盤(pán)表現(xiàn)較好以創(chuàng)下歷史新高點(diǎn)。(四)第四階段：債、股雙重?cái)_動(dòng)，估值大幅下跌弱數(shù)動(dòng)壓縮-主動(dòng)壓縮-被動(dòng)壓縮”的過(guò)程。政和消費(fèi)板塊大幅反彈；12月中旬起，政策預(yù)期逐步兌現(xiàn)，缺乏進(jìn)一步政策刺激以及地證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)14債百分點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂緩釋。降準(zhǔn)補(bǔ)充了銀行的流動(dòng)性，降低了負(fù)債端成和基金凈買(mǎi)入變化情況8006004002000-200-400-600-8002022/11/92022/11/182022/11/292022/12/82022/12/192022/12/28基金公司及產(chǎn)品：凈買(mǎi)入(億元)理財(cái)子公司及理財(cái)類(lèi)產(chǎn)品：凈買(mǎi)入(億元)貨幣市場(chǎng)基金：凈買(mǎi)入(億元)其他產(chǎn)品類(lèi)：凈買(mǎi)入(億元)水證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)15555533322111110876543210公告下修的數(shù)量766543221555533322111110876543210公告下修的數(shù)量766543221Y國(guó)債收益率走勢(shì)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化55%50%45%40%35%30%20222.952.902.852.802.752.7055%50%45%40%35%30%20222.50-01-042022-04-042022-07-042022-10-04轉(zhuǎn)股溢價(jià)率10Y國(guó)債收益率右圖表24每月公告下修的轉(zhuǎn)債數(shù)量證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)16信用研究主管、高級(jí)分析師：杜漸分析師：張晶晶對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)碩士。曾任職于和君資本、聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波助理研究員：趙浩言助理研究員：葛莉江助理研究員：宋琦助理研究員：劉珈言金融學(xué)碩士。2022年加入華創(chuàng)證券研究所助理研究員：郝少樺助理研究員：董含星證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)17售通訊錄名箱63214682公募機(jī)構(gòu)副總監(jiān)63214682zhangfeifeihcyjscom鈺63214682houchunyu@63214682iuyihcyjscom63214682guoyunlonghcyjscom銷(xiāo)售經(jīng)理63214682houbin@銷(xiāo)售經(jīng)理eyizhehcyjscom林銷(xiāo)售經(jīng)理66500808iyilinhcyjscom銷(xiāo)售經(jīng)理66500821liuyinghcyjscom翎藍(lán)銷(xiāo)售助理63214682ulinglanhcyjscom-82828570zhangjuanhcyjscom-83715428wangliyan@銷(xiāo)售經(jīng)理-82871425ongshutonghcyjscom銷(xiāo)售經(jīng)理-83024576haomowenhcyjscom銷(xiāo)售經(jīng)理-82756804zhangjiahui@銷(xiāo)售經(jīng)理-82756803engjiehcyjscom銷(xiāo)售助理-82871425wangchunli@監(jiān)20572536xucaixia@銷(xiāo)售副總監(jiān)20572551aojingt