上市公司收購市場的法律問題研究

上市公司收購市場的法律問題研究

反征收率的立法是一項(xiàng)高度對立法法規(guī)和實(shí)踐的要求的法律規(guī)則體系。任何一個國家或者地區(qū)要構(gòu)建完善的反收購法律制度并能夠起到良好的效果,都應(yīng)當(dāng)建立在對本國資本市場結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平基礎(chǔ)之上。目前,我國在上市公可反收購的法律規(guī)制問題上,缺乏具體而明確的法律規(guī)定,同時實(shí)踐中的操作也比較混亂,因此,本文希望通過對上市公司反收購法律規(guī)制具體措施的探討,能夠拋磚引玉,促進(jìn)我國上市公司反收購法律規(guī)制體系的完善。一、上市公司反收購法律規(guī)制的必要性在收購與反收購的過程中,收購方、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司管理層、目標(biāo)公司控股股東和實(shí)際控制人以及其他的利益相關(guān)者的利益處在相互沖突之中,為了平衡各方的利益,促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展,上市公司反收購的法律規(guī)制就顯得尤為重要。(一)追求利益最大化的員工傳統(tǒng)的自由經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為,在自由經(jīng)濟(jì)社會中,每個人都是一個追求自身利益最大化的“經(jīng)濟(jì)人”,由于現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的結(jié)構(gòu)模式,使得公司的經(jīng)營層具有雙重身份,以公司的管理層的身份出現(xiàn)時,他們代表公司利益要追求公司利益最大化,以自然人身份出現(xiàn)時,他們追求自身利益最大化,當(dāng)公司的利益與管理層自身的利益發(fā)生沖突時,管理層往往可能會犧牲公司的利益來滿足白身的利益。(207)目標(biāo)公司的管理層無疑將會是成功的敵意收購的最大利益受損者,因?yàn)檫@往往意味著目標(biāo)公司的經(jīng)營者工作的喪失和名譽(yù)掃地。收購方在啟動一場敵意收購時,目標(biāo)公司管理層的工作就處于危險之中,導(dǎo)致他們尋求一種對公司和股東利益最大化的借口,揮霍公司的財(cái)產(chǎn)甚至不惜犧牲公司的利益,挫敗收購方,因此,反收購極有可能成為管理層維護(hù)現(xiàn)有控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自身利益的工具,損害公司和股東的利益,因此,從法律的角度對反收購行為進(jìn)行一定的規(guī)制,能夠防止其被濫用成為管理層謀求私利的工具。(二)收購人激發(fā)了收購人的收購人“當(dāng)目標(biāo)公司被收購或出現(xiàn)被收購跡象時,為避免被收購,目標(biāo)公司可能會采取積極的反收購措施,其基本指導(dǎo)思想是通過提高收購成本、增加收購難度,或降低目標(biāo)公司自身的吸引力,使收購人退卻?！睌骋馐召徟c反收購的核心是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,而最終目的是利益的爭奪,不僅收購方與目標(biāo)公司存在著利益沖突,目標(biāo)公司的管理層與公司之間,目標(biāo)公司的控股股東與中小股東之間,以及目標(biāo)公司與其債權(quán)人之間都存在著嚴(yán)重的利益沖突,如果任由目標(biāo)公司采取各種反收購措施,勢必會損害利益相關(guān)者的利益,因此,對上市公司的反收購行為進(jìn)行法律規(guī)制,能夠有效地平衡目標(biāo)公司同公司管理層以及公司股東之間的利益沖突,也能夠同時兼顧目標(biāo)公司與公司債權(quán)人等其他利益相關(guān)者的利益。(三)邏輯重構(gòu):企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移,經(jīng)營企業(yè)將促進(jìn)社會資源的優(yōu)化配置上市公司敵意收購在一定程度上對于改善公司治理具有積極的促進(jìn)作用,因?yàn)槭召徥菍芾韺拥慕?jīng)營狀況和經(jīng)營能力的很有價值的檢驗(yàn)方法,公司被敵意收購,往往因?yàn)楣窘?jīng)營不善,公司的股價被市場低估,這說明公司管理層能力不足,工作缺乏效率,而對于股權(quán)非常分散的上市公司而言,公眾股東無法對公司管理層形成有效的監(jiān)督機(jī)制,因此,通過敵意收購,使公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移并進(jìn)而替換經(jīng)營不善、缺乏效率的公司經(jīng)營者將能夠提高公司的經(jīng)營管理水平,實(shí)現(xiàn)公司價值的最大化,促進(jìn)社會資源的優(yōu)化配置。如果在這種情況下,任由目標(biāo)公司采取反收購措施來對抗于公司長遠(yuǎn)發(fā)展有利的收購的話,將造成一定的資源浪費(fèi),因此,必須對目標(biāo)公司的反收購行為進(jìn)行規(guī)制,使得社會資源得到最優(yōu)化的配置。二、《公司法》等公司立法對股東大會的規(guī)范反收購行為的決策權(quán)歸屬問題,是法律對反收購行為進(jìn)行規(guī)制所必須首要解決的問題。借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的立法以及司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合當(dāng)前中國上市公司控制權(quán)市場的現(xiàn)狀以及公司治理的內(nèi)外部環(huán)境,筆者認(rèn)為,我國的反收購決策權(quán)應(yīng)由股東大會主導(dǎo),但同時要賦予董事會一定的反收購職權(quán),對二者進(jìn)行合理的權(quán)力分配,保證股東和管理層之間在反收購措施上達(dá)成利益的一致。目前,我國上市公司的反收購決策權(quán)由股東大會來主導(dǎo),主要基于以下幾點(diǎn)理由:第一,從收購的性質(zhì)上來看,收購是收購方與目標(biāo)公司股東之間買賣該股東所持有的全部或者部分上市公司股份的雙方法律行為,收購的雙方當(dāng)事人分別是收購方與目標(biāo)公司的股東,與公司的管理層沒有直接的關(guān)系。而反收購則是對股東溢價出售股票權(quán)利的一種限制,其來源是股東權(quán),理應(yīng)有股東自行決定是否將其股份處分,否則,將會侵害股東自由處分其財(cái)產(chǎn)的權(quán)利;第二,上市公司收購作外一種外部監(jiān)督機(jī)制,有著很大的積極作用:對低效管理層的壓力與競爭,從而實(shí)現(xiàn)公司結(jié)構(gòu)的外部治理。而當(dāng)前我國公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的困境,股東大會的實(shí)際作用和作為公司權(quán)力機(jī)關(guān)的法律地位發(fā)生了嚴(yán)重偏離,股東大會趨于形式化,起不到對管理層尤其是董事會的制衡約束作用,難以維護(hù)股東利益和把握公司發(fā)展的方向,董事會則凌駕于股東大會之上,而監(jiān)事會形同虛設(shè)。在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在缺陷的情況下,如果賦予董事會反收購行為的主導(dǎo)權(quán),拒絕他人在收購公司后改組董事會,收購將失去外部監(jiān)督機(jī)制的意義;第三,賦予股東大會反收購的決策權(quán),也符合我國相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。我國《公司法》和《證券法》都沒有明確規(guī)定我國目標(biāo)公司反收購決策權(quán)的歸屬。但是從《公司法》的有關(guān)條文也可以看出,股東大會行使決策權(quán)是符合《公司法》的立法精神的。該法第四條規(guī)定:“公司的股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”。反收購的成功與否,往往涉及公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,當(dāng)然屬于重大決策,而且還具有選擇管理者的問接效果,因此,反收購決策權(quán)由股東大會來主導(dǎo),與現(xiàn)行法律是相吻合的。中國證監(jiān)會的《上市公司收購管理辦法》在其第三十三條則規(guī)定了上市公司反收購決定權(quán)屬于目標(biāo)公司的股東大會,不過這僅僅是部門規(guī)章的規(guī)定,效力層次低,應(yīng)從法律層面上賦予股東大會反收購的決策權(quán),從而更好的維護(hù)股東的合法權(quán)益。但是,股東大會中心主義的模式也并不是完美的,因?yàn)楝F(xiàn)代股份公司管理層內(nèi)部控制己成常態(tài),并且公司業(yè)務(wù)高度專業(yè)化,為精力、技能、時間所困的股東在決策是否采取反收購措施時,很難具備維護(hù)其自身利益最大化的相應(yīng)條件。因此,在賦予股東大會反收購決策主導(dǎo)權(quán)的同時,也要賦予董事會一定的反收購權(quán)限,只有這樣才能充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢。三、對我國上市公司反收購的法律規(guī)制美國是世界上反收購措施種類最多的國家,各種具體的反收購措施經(jīng)過實(shí)踐的發(fā)展已經(jīng)成熟并且得到美國聯(lián)邦已經(jīng)各州法律的認(rèn)可。隨著我國資本市場上敵意收購越來越多的發(fā)生,可以預(yù)見的是我國上市公司針鋒相對的反收購措施也會不斷地增多。本部分?jǐn)M結(jié)合我國當(dāng)前《公司法》、《證券法》、《反壟斷法》以及《上市公司收購管理辦法》等具體分析在美國被廣泛采用的反收購措施在我國適用的可能性,從而構(gòu)建我國上市公司反收購具體措施的法律規(guī)制體系。根據(jù)采取反收購措施的階段不同,可以分為事前的預(yù)防性反收購措施和事后的對抗性反收購措施。預(yù)防性的反收購措施是指為防止公司成為他人的收購目標(biāo),事先采取的各種預(yù)防性的措施,主要包括公司章程中設(shè)置“驅(qū)鱉劑條款”、“金傘”計(jì)劃和股權(quán)激勵計(jì)劃等,而事后的對抗措施是指收購方已經(jīng)對目標(biāo)公司進(jìn)行收購活動,目標(biāo)公司為了對抗收購方的收購活動所采取的各種策略,主要包括股份回購、“白衣騎士”戰(zhàn)略、帕克曼策略和訴諸法律等。(一)完善預(yù)防性反收購措施的法律法規(guī)1、所取得的特定事項(xiàng)未受規(guī)制所謂的驅(qū)盜劑條款是指目標(biāo)公司為預(yù)防遭遇敵意收購,通過在章程中設(shè)置某些條款的方式為收購設(shè)置障礙,增大收購成本從而阻止收購行為。敵意收購方收購發(fā)行在外的目標(biāo)公司的股票,日的就是成為控股股東,這樣就可以進(jìn)一步控制目標(biāo)公司董事會來影響公司的經(jīng)營決策,但是,成為公司的股東就必須為公司的章程所約束。因此,為了達(dá)到反收購的效果,很多公司都在章程中規(guī)定了若干限制性條款來應(yīng)對敵意收購,使得即使己經(jīng)成為控股股東的收購方依然無法獲得公司的控制權(quán),最終甚至可能導(dǎo)致收購方收購失敗或者不得不花費(fèi)昂貴的代價。具體而言,主要包括以下幾種條款:(1)公平價格條款。公平價格條款要求收購方在收購的任何階段,都能夠公平的對待目標(biāo)公司的每一個股東,使其無論在數(shù)量上還是形式上都能獲得同等的對價。該條款主要是為了防止目標(biāo)公司董事會未批準(zhǔn)的雙重要約收購,(1)要求收購方第二步收購的價格不低于第一步的價格,并以第一步收購中相同的支付方式支付對價,從而迫使收購方在兩步收購中提供相同的報價和收購條件。(157)我國《上市公司收購管理辦法》第二十三條規(guī)定:“投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的,可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約,也可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約?！耙虼?收購方完全有可能采用部分要約收購方式收購目標(biāo)公司的股份,不過該辦法第三十五條同時規(guī)定了公平價格條款:“收購人按照本辦法規(guī)定進(jìn)行要約收購的,對同一種類股票的要約價格,不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格。”由此可見,在英美國家被作為反收購預(yù)防措施的公平價格條款,在我國已經(jīng)被規(guī)定為強(qiáng)制性適用的收購制度。因此,如果目標(biāo)公司按照該辦法的規(guī)定,在公司章程中規(guī)定了相應(yīng)的公平價格條款,應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法有效的反收購措施。(2)超級多數(shù)條款。超級多數(shù)條款是指在涉及公司的控制權(quán)變化等重大決議事項(xiàng)時需要股東大會至少2/3或者3/4甚至更高的比例才能夠通過,這樣,使得即使敵意收購者掌握了50%的股票也很難在投票權(quán)表決中取得勝利,從而提高了敵意收購者通過改組管理層來控制公司的難度,在一定程度上能夠?qū)撛跀骋馐召徴咂鸬揭欢ǖ淖鑷樧饔?。我國《公司法》第一百零四條第二款規(guī)定:“股東大會作出決議,必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。但股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議,以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議,必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?！霸摽钜粤信e的方式,規(guī)定了需要股東大會超級多數(shù)表決的事項(xiàng),而涉及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的收購卻并不在所列舉的重大事項(xiàng)范圍內(nèi)。但是,由于公司收購將導(dǎo)致公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,對于一個公司來說,理應(yīng)是重大事項(xiàng)的范疇,并且由于公司章程的自治性,在公司章程中規(guī)定涉及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易需要2/3以上多數(shù)表決通過也是符合公司立法的精神的。(3)錯列董事會條款。錯列董事會是指對董事輪換的日期和數(shù)額進(jìn)行一定的限制,而不能一次性的完全撤換所有的董事會成員。從而阻止收購方獲得大多數(shù)董事會成員的支持,或者妨礙收購方對公司管理層的選舉。我國《公司法》第四十六條規(guī)定:“董事任期由公司章程規(guī)定,但每屆任期不得超過三年。董事任期屆滿,連選可以連任。董事在任期屆滿前,股東大會不得無故解除其職務(wù)?！痹撘?guī)定并沒有限制所有董事的任期必須一致,因此,可以在公司章程中規(guī)定董事的任期為三年,且每年改選人數(shù)不得超過總?cè)藬?shù)的二分之一,那么敵意收購方即使取得了目標(biāo)公司的絕對控股權(quán),也需要兩年時間取得董事會的控制權(quán),三年的時間完全替換公司董事會的所有成員,這就延長了收購方入主董事會所需要的時間,加大了收購的時間成本,能夠一定程度上抵御惡意套利的收購者。2、減少收購興趣所謂金傘計(jì)劃是指目標(biāo)公司與管理人員簽訂合同并約定:當(dāng)目標(biāo)公司被收購方收購時,被解雇的管理層可以獲得公司一次性支付的巨額補(bǔ)償金。由于敵意收購中收購人收購成功后往往會改組公司的管理層以實(shí)現(xiàn)自己的經(jīng)營目標(biāo)和戰(zhàn)略意圖,但是目標(biāo)公司實(shí)施金傘計(jì)劃以后,收購方即使收購成功,如果要解聘原管理層也必須支付額外的巨大成本,因此該策略可以降低目標(biāo)公司的收購興趣。根據(jù)我國《公司法》第一百條的規(guī)定,我國上市公司非職工代表擔(dān)任的董事、監(jiān)事的報酬由股東大會決定,也就是說只要公司章程中設(shè)定了金傘計(jì)劃,或者通過股東大會的決議,公司同管理層在雇傭合同中約定了管理層在公司被收購后解職的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償,那么就可以認(rèn)為該約定是合法有效的。3、減少被惡意收購的風(fēng)險所謂股權(quán)激勵計(jì)劃是指上市公司為公司管理層和優(yōu)秀員工制訂股權(quán)激勵計(jì)劃,該計(jì)劃不但可以約束和促進(jìn)公司管理層和優(yōu)秀員工長期為公司服務(wù),是對這些優(yōu)秀人員進(jìn)行的長效激勵,而且還可以提高公司的相對控股能力,穩(wěn)定管理層的控制權(quán),降低被敵意收購的風(fēng)險。根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的有關(guān)規(guī)定,上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工可以通過股權(quán)激勵計(jì)劃獲得本公司的股票或股票期權(quán),上市公司全部有效的股權(quán)激勵計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%,也就是說,通過股權(quán)激勵計(jì)劃,上市公司的管理層和員工持股最多可以達(dá)到公司股本總額的10%。制訂和實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃可以提高上市公司管理層的穩(wěn)定性,同時也相對提高了公司的控股能力,穩(wěn)定了管理層的控制權(quán),降低了被收購的風(fēng)險,從而能夠達(dá)到反收購的目的,特別是當(dāng)股權(quán)激勵計(jì)劃中的權(quán)利行使的時間限制同公司被敵意收購的時間吻合時,公司的管理層和員工就可以行使權(quán)利,從而達(dá)到間接反收購的效果。(二)完善反欺詐措施的立法1、收購方不得收購股份回購是指股份公司在特定情形下向社會購回本公司發(fā)行在外的股份的法律行為。股份回購在反收購方面也具有一定的積極效果:第一,股份回購減少了本公可發(fā)行在外流通的股份,客觀上就增加了收購方收購到足額股份的難度;第二,通過減少流通在外的股份,也抬高了股價,使得收購者的收購成本也要增大:第三,通過融資方式回購股票,提高了公司的負(fù)債比率,降低了收購方的收購興趣。而且目標(biāo)公司在決定回購股票時,一般又是將收購方排除在外的,“這種類型的選擇交易對于公開收購要約來說可能是破壞性的,因?yàn)榍致哉咴谑召復(fù)瓿芍罂赡芤池?fù)大量的債務(wù)”。(503)我國《公司法》第一百四十三條規(guī)定:“公司不得收購本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)減少公司注冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份獎勵給本公司職工;(四)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購其股份的?！薄肮疽蚯翱畹?一)項(xiàng)至第(三)項(xiàng)的原因收購本公司股份的,應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會決議。公司依照前款規(guī)定收購本公司股份后,屬于第(一)項(xiàng)情形的,應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷;屬于第(二)、(四)項(xiàng)情形的,應(yīng)當(dāng)在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷?！耙簿褪钦f,目前我國法律所允許的股份回購僅僅限于規(guī)定的四種情形,所以如果目標(biāo)公司意欲采取股份回購作為反收購措施,只能以上述四種情形為理由,并且減少注冊資本和與持有本公司股份的其他公司合并的情形還需要股東大會2/3以上表決權(quán)通過,并辦理公司變更登記和公告,在一定程度上也能夠起到反收購的作用。2、提高收購價格會導(dǎo)致“白領(lǐng)騎”所謂白衣騎士策略是指當(dāng)遭到敵意收購時,目標(biāo)公司可以主動邀請一個友好公司即所謂的“白衣騎士”以更高的價格向其發(fā)出收購要約,從而使自己被“白衣騎士”收購或者增加敵意收購方的收購成本。面對“白衣騎士”的挑戰(zhàn),收購方要么提高收購價格,要么放棄收購,如果收購方提高收購價格,往往會導(dǎo)致“白衣騎士”與收購方輪番競價情況的出現(xiàn),造成收購價格上漲,直至逼迫敵意收購者放棄收購或者使其付出高昂的代價。目前我國法律法規(guī)也有關(guān)于白衣騎士策略的規(guī)定,《上市公司收購管理辦法》第四十條對發(fā)出競爭要約的收購人和目標(biāo)公司邀請白衣騎士的行為做出了規(guī)范:“發(fā)出競爭要約的收購人最遲不得晚于初始要約收購期限屆滿前15日發(fā)出要約收購的提示性公告,并應(yīng)當(dāng)根據(jù)本辦法第二十八條和第二十九條的規(guī)定履行報告、公告義務(wù)?！睆脑撘?guī)定可以看出,我國立法也是鼓勵自衣騎士策略作為反收購的措施的,因?yàn)檫@能夠帶來收購競爭,使得股東利益最大化。只要白衣騎士的競爭收購滿足該辦法所規(guī)定時間和信息披露的要求,白衣騎士的策略在我國是完全可以采用的。3、明確規(guī)定目標(biāo)公司可進(jìn)可退的資金來源帕克曼戰(zhàn)略,取名于美國20世紀(jì)80年代流行的電子游戲的主人公,在該游戲中,電子動物相互瘋狂吞噬,其間每二個沒有吃掉其敵手的一方反會遭到自我毀滅。作為一種反并購戰(zhàn)略是指目標(biāo)公司面對敵意收購時不是消極防守,而是積極地進(jìn)攻,向收購方發(fā)出反向收購要約以收購原收購方。(503)實(shí)施該戰(zhàn)略可以使目標(biāo)公司出于可進(jìn)可退的主動位置:進(jìn)可以使收購方反過來可能被目標(biāo)公司所收購,退可以使本公司擁有部分收購方的股權(quán),即使收購方收購成功,目標(biāo)公司也能夠分享部分利益。這種戰(zhàn)略遵循的是“有效的進(jìn)攻是最好的防御”的理念,同時這又是一場非常殘酷的收購戰(zhàn),收購方與目標(biāo)公司都冒著向?qū)Ψ焦蓶|支付而使其財(cái)產(chǎn)不敷的風(fēng)險。我國當(dāng)前的法律法規(guī)并沒有禁止收購方與日標(biāo)公司之間相互向?qū)Ψ桨l(fā)出收購要約,也就是說我國法律是允許目標(biāo)公司采取帕克曼戰(zhàn)略作為反收購的措施之一的。但是由于該戰(zhàn)略收購成本和風(fēng)險都較大,如果雙方實(shí)力相當(dāng),很有可能會造成兩敗俱傷的結(jié)果,甚至?xí)斐呻p方都有可能被第三方所兼并。因此,為了保護(hù)收購方與目標(biāo)公司的股東利益,在具體實(shí)踐中,目標(biāo)公司采用帕克曼戰(zhàn)略向敵意收購方發(fā)出反向要約收購時,必須遵守法律法規(guī)對于收購要約所作的規(guī)范,必須遵守法律法規(guī)關(guān)于交叉持股所作的一切規(guī)。4、法律保護(hù)的缺失各國法律對公司收購均有比較嚴(yán)格的規(guī)定,如果收購方的收購行為或者收購的結(jié)果有不符合法律的地方,目標(biāo)公司就可以根據(jù)《公司法》、《證券法》和《反壟斷法》等相關(guān)的法律法規(guī)尋求法律救濟(jì),向有關(guān)機(jī)關(guān)舉報該違法行為或者向法院起訴。通過訴諸法律的方式,不僅可以拖延收購方的收購進(jìn)度,為采取更有效的反收購措施爭取時間,而且還可以迫使收購方提高收購金額或者放棄收購。常見訴諸法律的理由有