對(duì)指數(shù)投資組合賦權(quán)方法的比較研究

1、對(duì)指數(shù)投資組合賦權(quán)方法的比較研究摘要:近幾十年來(lái)，以有效市場(chǎng)理論為根底的市值加權(quán)指數(shù)的基準(zhǔn)組合功能得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，但是，從指數(shù)投資功能看，市值加權(quán)指數(shù)總會(huì)受到一些鞭撻。Haugen和Baker認(rèn)為，既使是在有效市場(chǎng)，市值加權(quán)投資組合也并非有效。近年來(lái)，更多學(xué)者對(duì)證券指數(shù)投資組合的賦權(quán)機(jī)制提出了異議。比方Arnott,Hsu和Moore認(rèn)為，市值加權(quán)指數(shù)易于對(duì)價(jià)格高估的證券賦予過高的權(quán)重，對(duì)價(jià)格低估的證券賦予過低的權(quán)重，從而導(dǎo)致市值加權(quán)投資組合只能得到次優(yōu)組合。明顯地，從投資策略和指數(shù)提供商的角度看，選擇更好的賦權(quán)方法來(lái)構(gòu)造證券指數(shù)投資組合并對(duì)指數(shù)投資組合進(jìn)展恰當(dāng)評(píng)價(jià)是證券指數(shù)供給和指數(shù)組

2、合投資領(lǐng)域非常值得研究的一個(gè)問題。現(xiàn)有研究說(shuō)明，影響投資組合業(yè)績(jī)的因素除了選股才能、擇時(shí)才能之外，另一個(gè)重要的影響因素是組合賦權(quán)方法的選擇。就指數(shù)投資組合賦權(quán)方法的選擇而言，其研究是從市值加權(quán)與等權(quán)指數(shù)投資組合的業(yè)績(jī)比較開始的。隨著根本面價(jià)值加權(quán)指數(shù)的推出，對(duì)市值加權(quán)與根本面價(jià)值加權(quán)指數(shù)投資組合賦權(quán)方法的研究引起了重視。但是現(xiàn)有研究并沒有在一樣的證券的前提下探究用不同賦權(quán)方法構(gòu)造指數(shù)投資組合的業(yè)績(jī)，因此，無(wú)法區(qū)分不同指數(shù)投資組合的業(yè)績(jī)差異是因?yàn)榻M合賦權(quán)方法的不同還是指數(shù)投資組合證券選擇的不同導(dǎo)致的。在中國(guó)證券市場(chǎng)，就組合管理者、指數(shù)提供商和普通投資者而言，針對(duì)目前流行的市值加權(quán)、等權(quán)和根本面價(jià)

3、值加權(quán)三種指數(shù)投資組合賦權(quán)方法終究應(yīng)該如何選擇以及根本面價(jià)值加權(quán)方法中的根本面價(jià)值應(yīng)該如何估計(jì)等問題還沒有引起足夠重視，而這些問題的答復(fù)對(duì)于豐富中國(guó)證券市場(chǎng)的指數(shù)投資策略和促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的開展具有重要借鑒意義。本文對(duì)指數(shù)投資組合的賦權(quán)方法選擇問題展開研究的根本過程如下:首先界定市值加權(quán)、等權(quán)和根本面價(jià)值加權(quán)指數(shù)組合的投資構(gòu)造;其次利用2000年到2021年中國(guó)股市的數(shù)據(jù)，以一樣的成分證券為根底，從組合投資加權(quán)方法的根本定義出發(fā)，對(duì)中國(guó)上市公司的根本面價(jià)值的估計(jì)和構(gòu)造指數(shù)投資組合;再次，評(píng)價(jià)從不同角度不同賦權(quán)方法構(gòu)造的指數(shù)投資組合的業(yè)績(jī)并利用三因素模型進(jìn)展解釋;最后得出結(jié)論。本文的研究對(duì)象為各

4、年按流通市值排序靠前的300只證券，研究期間為2000年5月初到2021年4月底。用于估計(jì)上市公司根本面價(jià)值的指標(biāo)有分紅、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)總收入和員工人數(shù)。選擇300只證券是為了具有市場(chǎng)代表性起見，選擇從2000年5月開始是因?yàn)楸疚挠糜诠烙?jì)上市公司根本面價(jià)值的公司經(jīng)濟(jì)規(guī)模指標(biāo)中的員工人數(shù)指標(biāo)是從1999年的年報(bào)開始披露但在2000年4月底才完全公布。本文實(shí)證研究中涉及的數(shù)據(jù)包括上市公司經(jīng)濟(jì)規(guī)模指標(biāo)、流通市值、考慮現(xiàn)金紅利的日收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)組合收益率等，其來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)前文根本面加權(quán)指數(shù)投資組合的構(gòu)造方法，本文對(duì)所有經(jīng)濟(jì)規(guī)模指標(biāo)缺失或者為負(fù)值的統(tǒng)一賦值為

5、零，因上市公司停牌等原因造成的當(dāng)日無(wú)收益率的情形統(tǒng)一賦值為零。此外，在實(shí)證中，考慮到我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表要等到第二年4月底才會(huì)完全公布，因此將組合的再平衡時(shí)間確定為第二年5月初的第一個(gè)交易日，市值加權(quán)指數(shù)投資組合和根本面加權(quán)指數(shù)投資組合均按紙組合處理，即指數(shù)投資組合的構(gòu)造和再平衡不考慮市場(chǎng)摩擦。本文的實(shí)證結(jié)果:描繪性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析。在研究期間，所選擇300只證券的市值占滬深兩市的總市值平均為61.22%;從平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差看，根本面價(jià)值加權(quán)組合的表現(xiàn)最優(yōu)，等權(quán)組合次之，市值加權(quán)組合最差。業(yè)績(jī)分析。在研究期間，不管從累計(jì)收益率和年幾何收益率還是從夏普比率、特雷諾測(cè)度和詹森測(cè)度的角度看，根本面價(jià)

6、值加權(quán)組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好，等權(quán)組合次之，市值加權(quán)組合最差。規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)分析。為理解釋市值加權(quán)組合、根本面價(jià)值加權(quán)組合和等權(quán)組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，本文用Fama和French的三因子模型從超額收益的角度討論了市值加權(quán)組合、等權(quán)組合和根本面價(jià)值加權(quán)組合的投資風(fēng)格傾向。結(jié)果說(shuō)明，三因子模型可以很好地解釋所有指數(shù)投資組合的超額收益率。就參數(shù)a的估計(jì)值而言，所考察的3個(gè)指數(shù)投資組合都顯著地大于零，說(shuō)明所有指數(shù)投資組合都獲得正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，而且指數(shù)投資組合按經(jīng)濟(jì)規(guī)模進(jìn)展加權(quán)的機(jī)制(即根本面價(jià)值加權(quán)方法)優(yōu)于等權(quán)，等權(quán)又優(yōu)于市值加權(quán)。此外，所考察的3個(gè)指數(shù)投資組合的待估計(jì)參數(shù)的估計(jì)值都顯著異于零，說(shuō)明指

7、數(shù)投資組合的收益率可以從市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子三個(gè)方面得到解釋，而且根本面價(jià)值加權(quán)組合的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)比等權(quán)組合和市值加權(quán)組合更加突出，有更明顯的投資風(fēng)格傾向。投資構(gòu)造分析。等權(quán)組合與市值加權(quán)組合和根本面價(jià)值加權(quán)組合的投資構(gòu)造存在明顯差異，市值加權(quán)組合與根本面價(jià)值加權(quán)組合的投資構(gòu)造也存在明顯差異。通過比照市值加權(quán)組合與根本面價(jià)值加權(quán)組合的投資權(quán)重累計(jì)結(jié)果可見，對(duì)于按流通市值大小從高到低排序靠前的約200只證券，市值加權(quán)組合對(duì)流通市值大的證券賦予了更高的權(quán)重，而對(duì)排序靠后的約100只證券，根本面價(jià)值加權(quán)組合對(duì)流通市值小的證券賦予了更高的權(quán)重。這一結(jié)果與Arnott, Hsu和Moore等根本面價(jià)值加權(quán)支持者的觀點(diǎn)完全一致。而且通過Friedman檢驗(yàn)方法對(duì)不同指數(shù)投資組合賦權(quán)方法的投資構(gòu)造是否存在差異檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，市值加權(quán)組合、等權(quán)組合和根本面價(jià)值加權(quán)組合三者之間的投資構(gòu)造存在顯著性差異。由于所有指數(shù)投資組合每年包含的證券都是一樣的300只證券，保證了三種加權(quán)方法構(gòu)造的指數(shù)投資組合具有一樣的成分證券，不存在證券選擇的不同而造成的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異，因此，指數(shù)投資組合的業(yè)績(jī)存在差異