正邦科技(002157)：鴨苗、雞苗業(yè)務快速增長概要

1、table_reportdate2010年12月27日證券研究報告VA II正瑋科 -OWI 23?元曹.酋業(yè)蕭哉謂增IG啪嬢力豺雅1預闿刖in劇起itu*劇昇”匕叫必譏卜|壘曲一.呷匱鼻也沖雹”*瘓科 SIH . mvrwi*lOMC、行情反彈與疫病等因素促使鴨苗價格大幅飆升 7月份以來，鴨苗價格瘋狂暴漲，10月一度躍升至9元/羽。造成暴漲情況的最根本原因在于肉鴨養(yǎng)殖的快速擴張與下游鴨肉消費的不穩(wěn) 定的周期性失衡。2006- 07年禽流感后，鴨肉消費急劇擴增，并由此帶動鴨苗價 格超過7元/羽，暴利導致鴨苗企業(yè)大幅提高種鴨養(yǎng)殖規(guī)模，但是鴨肉消費卻在 2007年遭遇滑鐵盧，供需失衡在 2007年

2、下半年開始顯現：鴨苗供應量遠大于需求量，很多鴨苗出雛后根本賣不出去，直接致使鴨苗直線下降，2008 2009年行業(yè)平均每羽鴨苗賠錢0.50.7元，種鴨每羽賠錢100元左右。從2009年開始，實力較差的鴨苗企業(yè)的紛紛開始淘汰種鴨。與此同時，2010年年初，南方諸省發(fā)生洪澇災害導致很多種鴨場被淹，毀滅性的損失造成了現在 南方的鴨苗根本不能來到北方，致使鴨苗供應量急劇下降。6月份以來，疾病大規(guī)模開始爆發(fā)（目前仍不清楚其疾病類型），致使種鴨產蛋率下降，山東地區(qū)下降幅 度甚至超過30%，則大幅加劇了這種下降趨勢。而下游需求低迷行情，在豬肉、雞肉價格上漲帶動下，從 6月份開始出現反 彈，肉鴨產 品價格直線

3、上升，每噸上漲10001500元，屠宰廠形勢一片大好，利 潤相當可觀，開始大量發(fā)放合同，造成鴨苗遠遠供不應求。 200殲我國鴨存欄約在10.96億羽左右，全年鴨出欄約 35.2億（其中櫻桃谷 鴨20.6億羽、番鴨半番鴨2億羽、其他12.6億羽）。我們粗略估計，2010年我國 肉鴨出欄量將不足25億羽，同比下降30%。二、預計2011年鴨苗價格仍將維持相對高位截至12月24日，鴨苗價格已經回落到5.7 5.8元/羽，較最高點下降30%。我們認為后期在供應周期與需求拉動下回落幅度將有限，預計2011年均價在3.54元/羽左右。相對雞肉的大眾化消費屬性，鴨肉消費未來將更傾向于休閑食 品類型（如武漢鴨

4、脖子、周黑鴨等），在消費景氣背景下，鴨肉消費增速將顯著高 于雞肉。而且按照種鴨到商品代鴨苗的養(yǎng)殖周期，即是目前開始補欄，仍需要到明 年7月份開始出商品代鴨苗。三、公司下屬和康源公司鴨苗、雞苗銷量集中爆發(fā)公司鴨苗、雞苗業(yè)務主要通過下屬山東和康源公司平臺運作。和康源是由正 邦科技子公司江西正邦養(yǎng)殖有限公司（正邦科技持有 91.74%的股份）與自然人孟 慶利、王勝于2009年4月合資成立的子公司，目前注冊資本為 4000萬元，股權結 構為正邦養(yǎng)殖持股50%，孟慶利持股40%，王勝持股10%，業(yè)務涉及飼料生產、 雞苗、鴨苗和豬苗等，總經理為孟慶利。其中孟慶利原為山東六和集團養(yǎng)殖事業(yè)部總經理，王勝亦為六

5、和集團養(yǎng)殖事 業(yè)部原高管。六和集團為我國最大的鴨苗、雞苗生產企業(yè)之一，2009年祖代種鴨存欄500單元，父母代種雞存欄200萬套。目前和康源公司擁有分公司27家：其中飼料企業(yè)16家，產品包括魚料、肉 雞料、肉鴨料、蛋雞料、蛋鴨料、豬料、濃縮料、預混料等五大系列；種雞、種 鴨、種豬養(yǎng)殖企業(yè)6家。種鴨事業(yè)部現有純種櫻桃谷種鴨 40萬單元；種雞事業(yè)部 存欄純種羅斯308種雞30萬套；種豬事業(yè)部現有種豬場兩個，存欄杜洛克、大白、長白等純種母豬2800頭。和康源公司鴨苗養(yǎng)殖模式為：弓I進國外種鴨優(yōu)良基因和選育國內優(yōu)良品種結 合的育種模式，采取集中區(qū)域育種，孵化按銷售區(qū)域布點。圖表1:和康源種鴨商業(yè)模式資

6、料來源：華創(chuàng)證券我們預計和康源公司2010年各業(yè)務產出規(guī)模分別為：飼料產量 50萬噸，雞 苗3000萬羽，鴨苗5000萬羽、仔豬5.6萬頭。四、10年鴨苗、雞苗業(yè)務貢獻凈利4000萬元，未來成長值得期待我們測算目前和康源公司鴨苗成本約為 2.0-2.1元/羽，雞苗成本約為2.1 2.2元/羽, 2010年鴨苗銷售均價約在3.5元/羽，雞苗銷售均價約為2.5元/羽左右。 照此估計，和康源公司僅鴨苗、雞苗部分2010年盈利將超過8000萬元。按照持股50%比例折算，鴨苗、雞苗業(yè)務預計將為正邦科技貢獻凈利4000萬元。鑒于公司總經理孟慶利及王勝的專家身份和公司成立以來的快速發(fā)展，未來 和康源公司 雞

7、苗、鴨苗、豬苗等業(yè)務成長值得期待。五、盈利預測與投資評級：維持 推薦”評級考慮到未來1 2年內，養(yǎng)殖行情處于景氣周期的可能性較大，并帶動飼料需 求旺盛和生豬養(yǎng)殖盈利抬升，公司生豬、飼料業(yè)務進入戰(zhàn)略性擴張收益期，且孫公 司和康源禽苗業(yè)務正迎來集中爆發(fā)期，我們維持公司2010、2011和2012年EPS分別為：0.34元、0.63元和 0.75元。附表：財務預測表單位：百萬元 2009 2010E 2011E 2012E單位：百萬元 2009 2010E 2011E 2012E 流動資產 1026 1301 1579 1774營業(yè)收入 4459 6705 8910 10425現金137 384 4

8、54 484營業(yè)成本4134 6193 8167 9575應收賬款39 65 84 99營業(yè)稅金 及附加0 0 0 0其它應收款141 134 178 209營業(yè)費用120 201 258 292預付賬款167 186 204 230管理費用 107 161 205 229存貨 536 526 653 747財務費用 31 40 45 47 其 他6 6 6 6資產減值損失2 0 0 0非流動資產796 899 1038 1193公允價值變動收益0 0 0 0長期投資10 11 11 11投資凈收益0 0 0 0固定資產512 699 857 989營業(yè)利潤64 110 234 281 無形資

9、產 95 132 157 177營業(yè)外收入 19 30 8 7 其他 178 57 13 17 營業(yè)外支出6 3 4 3資產總計1822 2200 2617 2967利潤總額77 137 238 285流動負 債775 534 666 763所得稅15 27 48 57短期借款349 0 0 0凈利潤62 110 191 228應付賬款 209 362 459 520少數股東損益 9 18 21 25 其他 216 172 207 243歸屬母公司凈利潤 54 92 170 203非流動負債396 472 566 591 EBITDA 148 217 373 451 長期借款 380 460

10、554 579 EPS （元）0.240.340.630.75其他 17 12 12 12負債合計1171 1005 1231 1354主要財務比率少數股東權益230 248 269 29420092010E2011E2012E股本226 269 269 269成長能力 資本公積金26 417 417 417營業(yè)收入65.4% 50.4% 32.9% 17.0% 留存收益 169 260 430 633營業(yè)利潤 24.7% 71.3% 112.9% 20.1%歸屬母 公司股東權益420 946 1116 1319歸屬母公司凈利潤62.0%70.5%85.1%19.8%負債和股東權益182222

11、0026172967獲利能力毛利率7.3% 7.6% 8.3% 8.2%現金流量表凈利率 1.2% 1.4% 1.9% 1.9%單位：百萬元 2009 2010E 2011E 2012E ROE12.8% 9.7% 15.2% 15.4%經營活動現金流-223 294 249 326 ROIC 6.1%9.4%14.9%15.2%凈利潤62 110 191 228償債能力折舊攤銷54 67 94 123資產負債率64.3% 45.7% 47.1% 45.6%財務費用31 4045 47凈負債比率62.24% 45.71% 44.95% 42.73%投資損失-0 0 0 0流動比率1.322.4

12、4 2.37 2.32營運資金變動-367 80 -81 -72速動比率0.631.451.391.35其它-2 -3 0 0營運能力投資活動現金流-354 -167 -228 -274總資產周轉率3.24 3.33 3.70 3.73資本支出 343 145 197 242應收帳款周轉率128 129 120 114長期投資-35 0 0 0應付帳款周轉 率 28.1021.6919.9019.55其他-46 -22 -31 -31每股指標（元 籌資活動現金流489 120 49 -22每股收益0.20 0.34 0.63 0.75短期借款83 -349 0 0每股經營現金-0.83 1.0

13、9 0.92 1.21長期借款350 80 94 25每股凈資產1.563.514.144.90普通股增加0 44 0 0估值比率 資本公積增加0 391 0 0 P/E 70.21 49.10 26.52 22.13其他56 -44 -45 -47 P/B8.97 4.75 4.03 3.41現金凈增加額-882477031EV/EBITDA36241412資料來源：公司報表、華創(chuàng)證券華創(chuàng)行業(yè)公司投資評級體系（基準指數滬深300公司投資評級說明:強推：預期未來6個月內超越基準指數20%以上；推薦：預期未來6個月 內超越基準指數10% 20%;中性：預期未來6個月內相對基準指數變動幅度在-10

14、% 10%之間；回 避：預期未來6個月內相對基準指數跌幅在10% 20%之間。行業(yè)投資評級說明：推薦：預期未來3-6個月內該行業(yè)指數漲幅超過基準指數 5%以上；中 性：預期未來3-6個月內該行業(yè)指數變動幅度相對基準指數-5% 5%; 回避：預 期未來3-6個月內該行業(yè)指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師撰寫本報告是基于可靠的已公開信息，準確表述了分析師的個人觀點； 分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了 其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發(fā)布的所有可能存 在雷同的

15、研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明本報告僅供華創(chuàng)證券有限責任公司（以下簡稱本公司”的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何 保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷。在 不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在 知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對所 述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成對所涉及證券 的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價 值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本